資本市場(chǎng)中會(huì)計(jì)信息有用性的檢驗(yàn)方法述評(píng)

龍?jiān)露?，?沔

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063）

資本市場(chǎng)中會(huì)計(jì)信息有用性的檢驗(yàn)方法述評(píng)

龍?jiān)露穑?沔

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063）

會(huì)計(jì)信息披露制度對(duì)降低信息不對(duì)稱(chēng)、促進(jìn)資本市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)起著至關(guān)重要的作用。比弗、鮑爾和布朗創(chuàng)建了會(huì)計(jì)信息有用性實(shí)證檢驗(yàn)的兩種基本模式，使得會(huì)計(jì)信息是否有用成為實(shí)證的問(wèn)題而非分析性的問(wèn)題，之后關(guān)于此問(wèn)題的研究均未曾跳出這兩種模式的基本框架。這兩種模式的研究思路和研究方法存在關(guān)鍵性的區(qū)別，我國(guó)學(xué)者在相關(guān)研究中應(yīng)根據(jù)研究問(wèn)題的需要，對(duì)兩種模式的適用性進(jìn)行評(píng)估與改進(jìn)，以適應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)的研究情境。

資本市場(chǎng)；會(huì)計(jì)信息；市場(chǎng)反應(yīng)；信息含量；期望模型；述評(píng)

一、引 言

隨著資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展和上市公司的出現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息披露制度作為一種減輕企業(yè)與企業(yè)外部利益相關(guān)者，特別是證券投資者信息不對(duì)稱(chēng)的機(jī)制已經(jīng)對(duì)資本市場(chǎng)的運(yùn)作起著越來(lái)越重要的作用。絕大多數(shù)國(guó)家，如英國(guó)、美國(guó)、澳大利亞等均將“為投資者提供決策有用的信息”作為企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告最重要的目標(biāo)。我國(guó)現(xiàn)行實(shí)施的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》同樣明確了投資者是財(cái)務(wù)報(bào)告最重要的使用者[1]。

基于投資者是財(cái)務(wù)報(bào)告最重要使用者這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，以及基于數(shù)據(jù)可得性的考慮，目前關(guān)于會(huì)計(jì)信息有用性的研究，通常都是從投資者的角度來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)的。對(duì)于“信息有用”須具備的特征，威廉·斯科特認(rèn)為，只有當(dāng)信息能夠改變投資者的信念和行為時(shí)，它才是有用的信息。而且，信息的有用程度可以通過(guò)其公布后所導(dǎo)致的交易量和價(jià)格變化程度來(lái)衡量。[2]

會(huì)計(jì)信息以財(cái)務(wù)報(bào)告作為載體和表現(xiàn)形式。最早對(duì)會(huì)計(jì)信息有用性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并對(duì)后續(xù)研究產(chǎn)生決定性影響的豐碑之作有兩篇，分別是鮑爾和布朗合作撰寫(xiě)的《會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)評(píng)估》[3]以及比弗的《年度盈余報(bào)告的信息含量①》[4]，這兩篇論均從投資者的角度檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)信息是否有用，檢驗(yàn)思路大體一致，但在具體的檢驗(yàn)方法上存在較大差異。

鮑爾和布朗以及比弗對(duì)會(huì)計(jì)信息有用性的檢驗(yàn)思路和檢驗(yàn)方法具有劃時(shí)代的意義，創(chuàng)立了會(huì)計(jì)信息有用性實(shí)證檢驗(yàn)的兩種基本模式，對(duì)后來(lái)的會(huì)計(jì)信息價(jià)值研究產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，后續(xù)學(xué)者對(duì)會(huì)計(jì)信息有用性進(jìn)行研究所采用的方法都不曾跳出這兩種模式的基本框架。在本文中，我們將這兩種模式分別稱(chēng)為“鮑爾-布朗模式”和“比弗模式”。

二、鮑爾-布朗模式下的檢驗(yàn)

（一）鮑爾-布朗關(guān)于會(huì)計(jì)信息有用性的實(shí)證檢驗(yàn)方法

基于“市場(chǎng)無(wú)偏和有效”的假設(shè)，如果有新信息到達(dá)市場(chǎng)，則市場(chǎng)會(huì)迅速做出反應(yīng)，并體現(xiàn)到證券價(jià)格的調(diào)整上。當(dāng)上市公司公布收益報(bào)告時(shí)，如果能夠觀察到證券價(jià)格隨之做出了修正，那么就提供了“收益數(shù)字所傳遞的信息是有用的”證據(jù)。根據(jù)這一邏輯，鮑爾和布朗通過(guò)檢驗(yàn)收益報(bào)告公布時(shí)會(huì)計(jì)收益數(shù)字與股票價(jià)格（股票回報(bào)率）的相關(guān)關(guān)系來(lái)檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息的有用性。

鮑爾和布朗實(shí)證檢驗(yàn)會(huì)計(jì)收益數(shù)字有用性的具體方法是：先構(gòu)建模型確定市場(chǎng)對(duì)企業(yè)預(yù)期的收益變動(dòng)額，然后根據(jù)企業(yè)當(dāng)期公布的實(shí)際收益變動(dòng)額與預(yù)期收益變動(dòng)額的差額計(jì)算得到未預(yù)期收益，在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)當(dāng)未預(yù)期收益不為零，也即實(shí)際收益變動(dòng)額與預(yù)期收益變動(dòng)額不一致時(shí)市場(chǎng)做出了怎樣的反應(yīng)。如果資本市場(chǎng)是有效且無(wú)偏的，那么當(dāng)收益報(bào)告發(fā)布時(shí)，未預(yù)期收益和異?；貓?bào)應(yīng)呈同向變動(dòng)關(guān)系。因此，對(duì)會(huì)計(jì)信息有用性進(jìn)行檢驗(yàn)，未預(yù)期收益和異?；貓?bào)的確定是關(guān)鍵。

鮑爾和布朗用了兩個(gè)備擇的收益期望模型來(lái)估計(jì)預(yù)期收益變動(dòng)額，即回歸模型（Regression Model）和幼稚模型（Na?ve Model）。幼稚模型假定單個(gè)公司本期的預(yù)期收益變動(dòng)額等于上期的實(shí)際收益變動(dòng)額。回歸模型下預(yù)期收益變動(dòng)額的計(jì)算過(guò)程分兩步：

第一步：根據(jù)以前年度的數(shù)據(jù)，使用最小二乘法確定系數(shù)a1jt和a2jt的估值：

在（1）式中，ΔIj，t-τ和 ΔMj，t-τ是已知的，通過(guò)該式要得到的是a1jt和a2jt的估值，也就是（1）式中的和ΔIj，t-τ是 j公司以前年度的實(shí)際收益變動(dòng)額，ΔMj，t-τ是以前年度市場(chǎng)的實(shí)際收益變動(dòng)額。該式的主要目的是要獲得j公司收益變動(dòng)額與市場(chǎng)收益變動(dòng)額存在的特定關(guān)系，以便為下一步計(jì)算j公司當(dāng)期的預(yù)期收益變動(dòng)額做準(zhǔn)備。

第二步：利用第一步得到的系數(shù)估值計(jì)算確定j公司第t年預(yù)期收益的變動(dòng)額ΔI?jt：

該步是在第一步驟的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，即假定j公司收益變動(dòng)額與市場(chǎng)收益變動(dòng)額在以前年度形成的特定關(guān)系在當(dāng)期仍然存在。因此是將以前年度回歸后得到的系數(shù)估值直接用于j公司當(dāng)期預(yù)期收益變動(dòng)額的計(jì)算上。上式中和根據(jù)第一步計(jì)算得到，ΔMjt是當(dāng)期（t期）的市場(chǎng)收益變動(dòng)額。在計(jì)算得到預(yù)期收益變動(dòng)額后，用t期實(shí)際的收益變動(dòng)額減去t期的預(yù)期收益變動(dòng)額就得到了t期的未預(yù)期收益，用公式表示：

未預(yù)期收益確定以后，接下來(lái)需要做的就是建立未預(yù)期收益與資本市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)聯(lián)。也即檢驗(yàn)當(dāng)未預(yù)期收益不為零，也即市場(chǎng)預(yù)期有誤時(shí)，市場(chǎng)做出了怎樣的反應(yīng)。通常對(duì)于市場(chǎng)反應(yīng)可以從股票交易量和股價(jià)兩個(gè)方面進(jìn)行衡量，鮑爾和布朗選取的是股價(jià)指標(biāo)，具體是用股票回報(bào)率來(lái)衡量的。

2.異常回報(bào)率的計(jì)算。對(duì)于異常回報(bào)率的計(jì)算，鮑爾和布朗的思路是：首先將以前年度單個(gè)公司的股票回報(bào)率對(duì)市場(chǎng)回報(bào)率做回歸，確定系數(shù)估值，然后假定這種歷史關(guān)系在t期仍然存在，用t期該公司股票回報(bào)率對(duì)市場(chǎng)股票回報(bào)率做回歸，當(dāng)沒(méi)有新的信息到達(dá)股票市場(chǎng)時(shí)，那么公司的股票回報(bào)率應(yīng)該完全由市場(chǎng)因素決定，殘差應(yīng)為零；倘若在收益報(bào)告公布日公司股票回報(bào)率與市場(chǎng)股票回報(bào)率進(jìn)行回歸后殘差不為零，則說(shuō)明收益報(bào)告給資本市場(chǎng)傳遞了新的信息。

鮑爾和布朗建立的確定公司異?；貓?bào)率的模型如下：

3.會(huì)計(jì)信息（收益報(bào)告）有用性檢驗(yàn)。在分別獲取了收益報(bào)告公告期間的未預(yù)期收益和異?；貓?bào)率后，鮑爾和布朗隨之通過(guò)曲線圖和列表的方式呈現(xiàn)了兩者之間的相關(guān)關(guān)系，其結(jié)果顯示：無(wú)論收益期望模型采用的是回歸模型還是幼稚模型，正的未預(yù)期收益對(duì)應(yīng)的始終是正的異?；貓?bào)，負(fù)的未預(yù)期收益對(duì)應(yīng)的始終是負(fù)的異?；貓?bào)，也就是說(shuō)，投資者對(duì)未預(yù)期收益做出了同向的反應(yīng)，當(dāng)為壞消息（實(shí)際收益小于預(yù)期收益）時(shí)市場(chǎng)做出了負(fù)面的反應(yīng)，體現(xiàn)的異?；貓?bào)為負(fù)值，當(dāng)為好消息（實(shí)際收益大于預(yù)期收益）時(shí)，市場(chǎng)做出了正面的反應(yīng)，體現(xiàn)的異?；貓?bào)為正值，從而證明了會(huì)計(jì)收益數(shù)字對(duì)投資者是決策有用的。

（二）鮑爾-布朗模式的拓展與完善

鮑爾和布朗開(kāi)創(chuàng)了會(huì)計(jì)信息有用性實(shí)證研究的先河，但其研究方法的缺陷也是顯而易見(jiàn)的，如對(duì)未預(yù)期收益和異常回報(bào)的關(guān)系只是采用一種直觀的圖形或列表的方式來(lái)表達(dá)，缺乏數(shù)學(xué)上的精致性。后來(lái)的學(xué)者針對(duì)其研究方法上的不足，承襲其研究思路，對(duì)其研究方法進(jìn)行了改進(jìn)和完善，建立了會(huì)計(jì)收益數(shù)字與股票回報(bào)的函數(shù)關(guān)系，采用數(shù)學(xué)的方法對(duì)其研究思路進(jìn)行模型化表述等，從而使其研究方法得以完善和得到更廣泛的運(yùn)用。

具體來(lái)說(shuō)，后續(xù)學(xué)者對(duì)鮑爾和布朗模式的改進(jìn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是將鮑爾和布朗關(guān)于會(huì)計(jì)信息有用性的實(shí)證檢驗(yàn)思路模型化，建立了會(huì)計(jì)信息與投資者反應(yīng)的直接聯(lián)系；二是擴(kuò)展了會(huì)計(jì)信息的檢驗(yàn)范圍，即不僅僅檢驗(yàn)會(huì)計(jì)收益數(shù)字的有用性，還檢驗(yàn)了其他相關(guān)會(huì)計(jì)信息，如資產(chǎn)負(fù)債表信息、現(xiàn)金流量表信息和利潤(rùn)表明細(xì)項(xiàng)目等的有用性[5]，[6]，[7]。

在沿用鮑爾和布朗“通過(guò)將未預(yù)期收益和異?；貓?bào)建立聯(lián)系來(lái)檢驗(yàn)?zāi)甓仁找鎴?bào)告是否有用”的思路時(shí)，后續(xù)學(xué)者建立的模型有兩個(gè)，一個(gè)是隨機(jī)游走模型，一個(gè)是市場(chǎng)模型。

隨機(jī)游走模型從鮑爾和布朗收益期望模型中的幼稚模型發(fā)展而來(lái)，即將投資者對(duì)企業(yè)當(dāng)期的預(yù)期收益和正?；貓?bào)率設(shè)定為上一期的實(shí)際收益和實(shí)際回報(bào)率：ARi，t=Ri，t-Ri，t-1=a+b ×UEPSi，t+ εi，t

在上述兩個(gè)表達(dá)式中，ARi，t表示 i公司 t期的異?；貓?bào)率，Ri，t和 Ri，t＆1分別表示 i公司 t期和t-1期的股票回報(bào)率，UEPSi，t表示i公司t期的未預(yù)期每股收益，EPSi，t和 EPSi，t＆1分別表示 i公司 t期和t-1期的每股收益。在隨機(jī)游走模型中，預(yù)期收益假定為上一期的收益，未預(yù)期收益等于當(dāng)期的實(shí)際收益減去上一期的實(shí)際收益，異?；貓?bào)率相應(yīng)的由本期股票的實(shí)際回報(bào)率減去上一期的股票實(shí)際回報(bào)率得到。當(dāng)收益報(bào)告公布時(shí)，未預(yù)期收益的系數(shù)b（b被稱(chēng)為盈余反映系數(shù)）顯著為正時(shí)，說(shuō)明收益報(bào)告?zhèn)鬟_(dá)了新的信息，并且市場(chǎng)對(duì)未預(yù)期收益做出了同向的反應(yīng)，即當(dāng)未預(yù)期收益為正（好消息）時(shí)，異?；貓?bào)也為正；當(dāng)未預(yù)期收益為負(fù)（壞消息）時(shí)，異?；貓?bào)也為負(fù)。市場(chǎng)模型的表達(dá)式：

市場(chǎng)模型與隨機(jī)游走模型的主要不同點(diǎn)在于對(duì)預(yù)期收益和正?；貓?bào)率的設(shè)定，在市場(chǎng)模型中，預(yù)期收益設(shè)定為市場(chǎng)平均收益，正?；貓?bào)率設(shè)定為市場(chǎng)平均回報(bào)率，相應(yīng)的未預(yù)期收益等于實(shí)際收益減去市場(chǎng)平均收益，異?；貓?bào)率等于實(shí)際回報(bào)率減去市場(chǎng)平均回報(bào)率。

以上所述隨機(jī)游走模型和市場(chǎng)模型仍然停留在只檢驗(yàn)會(huì)計(jì)收益數(shù)字的有用性方面，然而隨著資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表地位的提升，以及上市公司要求披露更加詳細(xì)的信息等，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表、所有者權(quán)益變動(dòng)表等會(huì)計(jì)信息有用性的檢驗(yàn)顯得越來(lái)越必要，因此，有學(xué)者擴(kuò)展了對(duì)除會(huì)計(jì)收益以外的其他信息有用性的檢驗(yàn)。如Jennifer Francis;Katherine Schipper et al[5]針對(duì)隨著時(shí)間的推移，投資者對(duì)大公司盈余公告的反應(yīng)越來(lái)越強(qiáng)這一現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為這一趨勢(shì)是由于在披露綜合會(huì)計(jì)信息的同時(shí)還披露了更為明細(xì)的會(huì)計(jì)信息，特別是關(guān)于利潤(rùn)表組成部分的詳細(xì)信息引致的。

三、比弗模式下的檢驗(yàn)

比弗(Beaver)于1968年發(fā)表了《年度盈余公告的信息含量》一文，對(duì)會(huì)計(jì)信息有用性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)思路與鮑爾和布朗的基本一致，但在具體的檢驗(yàn)方法上存在較大差異，在該文中，比弗首次對(duì)會(huì)計(jì)信息含量進(jìn)行了明確的定義。

比弗認(rèn)為會(huì)計(jì)信息是否有用是實(shí)證而非規(guī)范的問(wèn)題，我們應(yīng)關(guān)注的是投資者是否真的對(duì)盈余數(shù)字做出了反應(yīng)，而不是他們是否應(yīng)當(dāng)對(duì)盈余數(shù)字做出反應(yīng)。對(duì)于會(huì)計(jì)盈余有用性的檢驗(yàn)，比弗采用了與鮑爾和布朗不同的方法，他認(rèn)為設(shè)定投資者期望模型雖然能夠得到股價(jià)變動(dòng)方向和變動(dòng)程度的數(shù)據(jù)，但是期望模型的設(shè)定存在困難，如果設(shè)定不合理，則結(jié)果很難解釋。因此，比弗決定進(jìn)行不需要設(shè)定投資者期望模型的實(shí)證檢驗(yàn)。

比弗對(duì)會(huì)計(jì)盈余信息含量（有用性）進(jìn)行檢驗(yàn)的思路和依據(jù)是：盈余公告要具備信息含量，必須能夠給投資者帶來(lái)增量信息，改變投資者的信念和行為，并最終體現(xiàn)到股票交易量和股價(jià)的異常變動(dòng)上。這一思路與鮑爾和布朗是一致的，按此邏輯，會(huì)計(jì)盈余報(bào)告如果有信息含量，也即對(duì)投資者有用，必然會(huì)引起股價(jià)或股票交易量的變化，且這種變化程度應(yīng)該大于沒(méi)有信息到達(dá)市場(chǎng)時(shí)的變化程度。因此，對(duì)于會(huì)計(jì)盈余報(bào)告有用性的檢驗(yàn)只需要檢驗(yàn)公告期股票交易量及股價(jià)變動(dòng)是否顯著異于非公告期，如果存在顯著差異，則說(shuō)明會(huì)計(jì)盈余報(bào)告是具有信息含量的，也即對(duì)投資者是有用的。為防止事件研究的噪聲，在樣本的選取上，需要保證盈余公告期間只有盈余公告這一單一事件，并保證非盈余公告日沒(méi)有其他信息到達(dá)市場(chǎng)，對(duì)于前者，比弗剔除了盈余公告期內(nèi)存在宣告股利發(fā)放和股票分割的公司，對(duì)于后者，比弗剔除了在華爾街日?qǐng)?bào)（Wall Street Journal）出現(xiàn)新聞每年超過(guò)20次的公司。

比弗認(rèn)為股價(jià)和股票交易量對(duì)盈余報(bào)告的反應(yīng)程度是不一樣的，股票交易量變動(dòng)反映的是投資者個(gè)體預(yù)期的改變，股價(jià)變動(dòng)反映的是市場(chǎng)作為一個(gè)整體的預(yù)期的改變。一條信息對(duì)于市場(chǎng)整體而言可能是中立的，沒(méi)有改變市場(chǎng)整體的預(yù)期，但可能極大改變了個(gè)體的期望，于是，股價(jià)可能沒(méi)有變化，但股票交易量卻發(fā)生了較大變化。當(dāng)出現(xiàn)這種情況時(shí)，對(duì)盈余報(bào)告信息含量的檢驗(yàn)，股票價(jià)格沒(méi)有股票交易量那么敏感。比弗認(rèn)為，只要盈余報(bào)告公布日股票交易量和股價(jià)變化有其中一個(gè)顯著異于非公告期，則可以認(rèn)為盈余公告是具有信息含量的，對(duì)投資者具備決策有用性。

1.股票交易量分析。比弗將整個(gè)事件窗定為公告日的前8周和后8周，并將盈余公告那一周確定為0周，該年的其它時(shí)間為參照窗。對(duì)于股票交易量的度量，比弗采用的是股票日均換手率。在進(jìn)行股票交易量分析時(shí)，比弗首先進(jìn)行的是未調(diào)整市場(chǎng)因素影響的交易量分析，他發(fā)現(xiàn)公告周（第0周）的日平均交易量比非公告周的日平均交易量高出33%，并且是整個(gè)事件窗17周中交易量最高的一周。其研究還發(fā)現(xiàn)在公告日的前8周，交易量低于正常水平，公告日的后4周，交易量高于正常水平，這說(shuō)明投資者存在將買(mǎi)賣(mài)股票推遲至盈余報(bào)告發(fā)布后的行為。

為消除市場(chǎng)因素對(duì)股票交易量的影響，比弗隨后又進(jìn)行了調(diào)整市場(chǎng)因素影響的交易量分析，剝離市場(chǎng)因素對(duì)交易量影響的模型如下：

上式中，ai和bi是由非公告期i公司的日均換手率與市場(chǎng)日均換手率進(jìn)行線性回歸后得到的估值，eit是回歸殘差，表示公告期不能由市場(chǎng)因素解釋的部分，也即盈余報(bào)告?zhèn)鬟f的新信息，當(dāng)為正值時(shí)，說(shuō)明盈余報(bào)告期的交易量大于非報(bào)告期的交易量，也即證明了盈余報(bào)告是有信息含量的。調(diào)整市場(chǎng)因素影響后的交易量分析結(jié)果如圖1所示：

上圖的虛線部分是非公告期的日均換手率，從圖中可以發(fā)現(xiàn)，在剔除市場(chǎng)因素對(duì)股票交易量的影響后，無(wú)論是與非報(bào)告期相比，還是與報(bào)告期的其他周相比，第0周的交易量都是最高的，這個(gè)結(jié)果與未剔除市場(chǎng)因素影響的股票交易量分析的結(jié)果是一致的。

圖1 股票交易量分析①該圖源自比弗原文《The Information Content of Earnings Announcement》(1968)。

此外，比弗還進(jìn)行了報(bào)告期與非報(bào)告期殘差出現(xiàn)正值的頻率的比較，同樣得到了公告周（第0周）殘差出現(xiàn)正值的頻率是最高的，比弗認(rèn)為如此高數(shù)目正殘差的出現(xiàn)是偶然的概率很小，應(yīng)該是由盈余報(bào)告到達(dá)市場(chǎng)引起的。

通過(guò)公告期與非公告期股票交易量的分析，比弗得到了“會(huì)計(jì)盈余報(bào)告對(duì)個(gè)體投資者是具有信息含量的，具備決策有用性”的結(jié)論。

2.股價(jià)分析。在股價(jià)分析中，比弗對(duì)股價(jià)的度量采用的是股票回報(bào)率，并剝離了市場(chǎng)因素對(duì)股價(jià)的影響。股票回報(bào)率的計(jì)算公式：

上式中，Rit是i公司t周的股票回報(bào)率，是股票價(jià)格變化的衡量指標(biāo)。Dit是i公司t周的每股現(xiàn)金股利。Pit是i公司t周末的股票收盤(pán)價(jià)，是調(diào)整后（剔除股票分割或股票股利等對(duì)股價(jià)影響）的i公司t-1周末的收盤(pán)價(jià)。RMt是市場(chǎng)在t周的股票回報(bào)率，（SP）t是第t周末的標(biāo)準(zhǔn)普爾價(jià)格指數(shù)的收盤(pán)價(jià)，（SP）t-1是第t-1周末的標(biāo)準(zhǔn)普爾價(jià)格指數(shù)的收盤(pán)價(jià)。

圖中虛線代表非報(bào)告期的股價(jià)變化情況，根據(jù)上圖，我們可以發(fā)現(xiàn)在盈余報(bào)告公告周（第0周）的股價(jià)變化最大，在公告周的前1周和后2周，股價(jià)變化也高于非公告期的股價(jià)變化，這說(shuō)明可能存在信息提前泄露，以及投資者在盈余報(bào)告公布后還需要一段時(shí)間來(lái)對(duì)信息進(jìn)行評(píng)估。

除了對(duì)盈余報(bào)告公告期與非公告期的Uji數(shù)值大小進(jìn)行比較外，比弗還對(duì)盈余報(bào)告公告期與非公告期的Uji大于1的頻率的比較，結(jié)果同樣證實(shí)了盈余報(bào)告公布周（第0周）的股價(jià)變化最大，Uji大于1的頻率最高。這一股價(jià)分析結(jié)果與前面的股票交易量分析結(jié)果是一致的，即會(huì)計(jì)盈余報(bào)告是具有信息含量的，市場(chǎng)對(duì)盈余報(bào)告做出了及時(shí)的反應(yīng)。

圖2 股價(jià)分析①圖片截取自比弗1968年的原文，由于年代久遠(yuǎn)，字跡有些模糊，縱坐標(biāo)是回歸后的殘差值，虛線以上縱坐標(biāo)的數(shù)值分別為 1.1、1.2、1.3、1.4、1.5、1.6。

在分別對(duì)股票交易量和股價(jià)進(jìn)行分析后，比弗最終得到了“會(huì)計(jì)盈余數(shù)字是具有信息含量的，不僅改變了投資者個(gè)體的預(yù)期，而且也改變了市場(chǎng)作為一個(gè)整體的預(yù)期”這一結(jié)論。

四、結(jié)論與啟示

（一）兩種模式在當(dāng)今的適用性

比弗、鮑爾和布朗開(kāi)創(chuàng)了會(huì)計(jì)信息有用性實(shí)證研究的先河，使得會(huì)計(jì)信息是否有用不再是一個(gè)分析性的問(wèn)題，而是一個(gè)可以檢驗(yàn)的問(wèn)題。

鮑爾-布朗模式（拓展后）的優(yōu)點(diǎn)是可以通過(guò)計(jì)量模型建立會(huì)計(jì)信息與市場(chǎng)反應(yīng)的直接聯(lián)系，能夠準(zhǔn)確度量?jī)烧咧g的相關(guān)關(guān)系和相關(guān)程度，但其無(wú)法忽視的弊端在于需要預(yù)先確定期望收益和正常回報(bào)，而這兩個(gè)指標(biāo)值的確定存在很大的困難和具有很強(qiáng)的主觀性，當(dāng)選用的指標(biāo)值不具有準(zhǔn)確性和客觀性時(shí)，會(huì)直接導(dǎo)致實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果偏離經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。比弗模式避開(kāi)了這一弊端，他認(rèn)為盡管不知道投資者的期望模型就不能確定股價(jià)變動(dòng)的方向和量，但是盈余公告如果有信息含量，那么公告期間股價(jià)變動(dòng)的幅度就會(huì)大于其他非公告期間，通過(guò)這種思路來(lái)檢驗(yàn)仍然可以得到所要的結(jié)果。但該模式下雖然能得到會(huì)計(jì)信息是否有用這一結(jié)論，卻不能準(zhǔn)確度量市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)信息的反應(yīng)強(qiáng)度和方向。

鑒于鮑爾-布朗模式需要設(shè)定期望模型所帶來(lái)的弊端，我們認(rèn)為如果只是要檢驗(yàn)投資者有沒(méi)有對(duì)會(huì)計(jì)信息作出反應(yīng)，則采用比弗的模型較為合適。當(dāng)然，如果研究者不僅僅限于考察投資者有沒(méi)有對(duì)會(huì)計(jì)信息作出反應(yīng)，還想知道反應(yīng)的方向和程度，則只能采用鮑爾-布朗模式建立會(huì)計(jì)信息與市場(chǎng)反應(yīng)的直接函數(shù)關(guān)系，但需要謹(jǐn)慎確定期望收益和正?；貓?bào)率，以保證研究結(jié)論的可靠性。

(二)有用性再度檢驗(yàn)時(shí)需注意的問(wèn)題

1.投資者期望模型的設(shè)定。鮑爾-布朗模式下對(duì)會(huì)計(jì)信息有用性進(jìn)行檢驗(yàn)需要設(shè)定期望模型，也即需要知道投資者的期望收益，以及需要確定股票正?；貓?bào)率，而這兩個(gè)數(shù)據(jù)都是很難得到的。

首先來(lái)看期望收益的確定，每個(gè)投資者不可能擁有完全相同和等量的信息，并且每個(gè)投資者對(duì)信息的解讀能力和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也是有差異的，要人為地假定所有投資者擁有相同的收益期望幾乎是不可能的。現(xiàn)實(shí)中運(yùn)用鮑爾-布朗模式，常常是對(duì)投資者整體的收益期望進(jìn)行一個(gè)大致的設(shè)定，然而設(shè)定有誤就會(huì)導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏差。目前對(duì)期望收益的確定較多使用公司上一期公布的實(shí)際收益或當(dāng)期市場(chǎng)的平均收益，此外可供選用的期望收益還可以是行業(yè)的平均收益或分析師對(duì)當(dāng)期收益的預(yù)測(cè)值。

其次來(lái)看正?；貓?bào)率的確定，正?；貓?bào)率是假定事件沒(méi)有發(fā)生，樣本公司的回報(bào)率應(yīng)該是多少。正常回報(bào)率的確定是否合理對(duì)實(shí)證結(jié)果至關(guān)重要，如果選用不當(dāng)，很可能導(dǎo)致得出不符合實(shí)際的錯(cuò)誤結(jié)果。在研究中通常有以下四種回報(bào)率可以選作正?；貓?bào)率：（1）平均回報(bào)率：即假定事件沒(méi)有帶來(lái)增量信息，那么事件日的股票回報(bào)率預(yù)期應(yīng)該等于非事件日的股票回報(bào)率的均值，如果存在顯著差異，則認(rèn)為有新的信息到達(dá)市場(chǎng)；（2）市場(chǎng)回報(bào)率：即假定事件沒(méi)有帶來(lái)增量信息，事件日的個(gè)股回報(bào)率的均值預(yù)期應(yīng)該等于同一時(shí)期市場(chǎng)回報(bào)率的均值；（3）行業(yè)回報(bào)率：即假定事件沒(méi)有帶來(lái)增量信息，事件日的個(gè)股回報(bào)率預(yù)期應(yīng)該等于該公司所屬行業(yè)的真實(shí)回報(bào)率；（4）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率：在該方法下，先用市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)率對(duì)樣本中的股票回報(bào)率做回歸，從而得到事件窗口回報(bào)率的預(yù)測(cè)值，然后用事件窗口中每天的實(shí)際回報(bào)率減去預(yù)測(cè)值，得出的就是異?；貓?bào)率。

綜合上述分析，無(wú)論是投資者的期望收益，還是股票正?；貓?bào)率的確定，都需要研究者的判斷和抉擇，一旦出現(xiàn)失誤，則會(huì)大大增加研究結(jié)論出現(xiàn)謬誤的可能性。根據(jù)我國(guó)的股市特征，行業(yè)之間企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)存在很大差異，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)則具有較大的趨同性，因此采用行業(yè)平均回報(bào)率作為正?；貓?bào)率比采用市場(chǎng)整體的平均回報(bào)率作為正?；貓?bào)率更為合理。對(duì)于投資者期望收益的確定，在我國(guó)分析師盈余預(yù)測(cè)還不普遍的情況下，采用盈余預(yù)測(cè)值作為投資者的期望盈余并不具有可行性，相比之下，采用公司上一對(duì)等期間的實(shí)際盈余作為當(dāng)期的期望盈余會(huì)更符合我國(guó)的國(guó)情。

2.事件窗的確定。會(huì)計(jì)信息有用性的檢驗(yàn)就是檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息到達(dá)資本市場(chǎng)這一事件對(duì)資本市場(chǎng)的影響，事件日和事件窗的確定是事件研究法的關(guān)鍵?！笆录铡毕抵甘袌?chǎng)“接收”到該事件的時(shí)間點(diǎn)，事件日認(rèn)定的適當(dāng)與否，對(duì)于研究結(jié)果的準(zhǔn)確性會(huì)有決定性的影響。由于可能存在信息提前泄露，以及投資者對(duì)信息的解讀需要一定的時(shí)間，因此事件窗通常包括事件日及其前后延伸的一段時(shí)間。事件窗過(guò)長(zhǎng)或過(guò)短都不好，過(guò)短可能無(wú)法完全捕捉會(huì)計(jì)信息給資本市場(chǎng)帶來(lái)的影響，過(guò)長(zhǎng)則可能會(huì)有較多的伴生事件，導(dǎo)致結(jié)論的不純粹。比弗，以及鮑爾和布朗的研究發(fā)生在資訊尚不發(fā)達(dá)的上世紀(jì)60年代，事件窗拉得較長(zhǎng)。在資訊發(fā)達(dá)的當(dāng)今，這種長(zhǎng)事件窗顯然是不合適的，根據(jù)近年來(lái)我們對(duì)上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表公告后的股價(jià)和股票交易量的觀察，總體來(lái)看，在公告日、以及公告日的前兩天和后兩天，股票交易量和股價(jià)異動(dòng)最為明顯，越長(zhǎng)則異動(dòng)越不明顯，這一方面說(shuō)明我國(guó)股市信息泄露較為普遍，另一方面說(shuō)明在資訊發(fā)達(dá)的當(dāng)今，不僅信息傳遞迅速，而且投資者也日趨成熟，機(jī)構(gòu)投資者等理性投資者能迅速地解讀財(cái)務(wù)報(bào)表并迅速做出反應(yīng)，從而帶動(dòng)市場(chǎng)整體的迅速反應(yīng)。

根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司年報(bào)規(guī)定的報(bào)出日期是第二年的1月1日至4月30日，企業(yè)可能在這一期間的任一時(shí)點(diǎn)對(duì)外公告其年報(bào)。因此，我國(guó)學(xué)者在對(duì)會(huì)計(jì)信息有用性進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，應(yīng)先確定每一家上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告公告日，將該公告日作為事件日，但需將該公告日中有伴生事件的樣本剔除，然后觀察事件日前后的股價(jià)和股票交易量變動(dòng)情況，根據(jù)觀察的情況決定事件窗的窗口，最終進(jìn)行會(huì)計(jì)信息有用性的檢驗(yàn)，如此得到的結(jié)果才會(huì)是可靠的。

［1］財(cái)政部會(huì)計(jì)司編寫(xiě)組.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解（2010）[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.2010:2-3.

［2］威廉 R.斯科特.財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論[M].陳漢文，等，譯.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2006：79.

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Capital Market and Empirical Test Methods of the Usefulness of Accounting Information：A Review

LONG Yue-e；DU Mian

（Business School,Shantou University,Shantou，Guanggdong 515063）

Accounting information disclosure system plays an important role in reducing the information asymmetry and in promoting effective functioning of the capital market.Beaver,Ball and Brown respectively construct the mode for testing the usefulness of accounting information.They make the usefulness of accounting information an empirical issue rather than analytical problem.Later studies on this issue have not transcended the framework of the two modes.This study introduces the research idea and methods of these two modes,and illustrates their key differences.In the end,it recommends that Chinese scholars should modify the modes to meet the needs of their research and the situation of capital market in China if necessary.

accounting information； capital market reaction； information content； expectation model

F 830·9，F(xiàn) 230

A

1001-4225（2014）03-0055-07

2013-10-22

龍?jiān)露穑?972-），女，湖南益陽(yáng)人，會(huì)計(jì)學(xué)博士，汕頭大學(xué)商學(xué)院副教授，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，廣東省科技廳咨詢(xún)專(zhuān)家。杜 沔（1959-），女，廣東澄海人，汕頭大學(xué)商學(xué)院教授。

教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“公司治理：制度安排還是現(xiàn)實(shí)選擇？——一個(gè)因果關(guān)系的系統(tǒng)分析框架”（10YJA63008）；汕頭大學(xué)科研啟動(dòng)經(jīng)費(fèi)項(xiàng)目“準(zhǔn)則變遷、會(huì)計(jì)質(zhì)量與投資者利益保護(hù)”（STF11007）；廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“新股定價(jià)偏差與IPO首日超額收益：理論分析與實(shí)證研究”（S2012040007228）；江西省高校人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國(guó)際趨同下的所得稅信息含量研究”（GL1267）

（責(zé)任編輯：佟群英）