大熊市背景下的中國上市公司股利政策現(xiàn)狀反思

郭寶華

（長白山國際旅游度假區(qū)開發(fā)有限公司 管理分公司，吉林 白山 134300）

上市公司股東的回報主要有兩種：一種是股利，即上市公司的股東按其投資額為分配標準，從公司分得的凈利潤，包括股息和紅利；另一種就是資本利得，即股東在股票的市場價格高于買入價格時在股票市場上賣出股票賺取的差價收益。

目前的中國股市正在經(jīng)歷著從股市建立以來最長的一次大熊市，從2007年10月16日上證指數(shù)歷史最高點6 124點一路下跌至2013年6月的1 849點，雖然在2012年12月初從“建國底”1 949點上證指數(shù)曾反彈至2 444點，但之后又一次下跌至1 849點，下一個“底”在哪里仍然是個未知數(shù)。即使在最近幾年全球主要股票市場持續(xù)上揚的行情中，中國股市卻連年熊冠全球，顯然在這樣的市場狀況下，中國上市公司股東想要獲取資本利得是非常困難的。那么在這樣的背景下，上市公司的股利對股東就顯得尤為重要。

另外值得注意的是在從“建國底”1 949點至2 444點的反彈過程中，在2013年3月至4月的年報行情中，部分高分配、高配股的上市公司股價并沒有因為股利分配方案的公布而上漲，相反部分公司甚至在宣布股利分配方案后不久股價一路下跌。這說明，我國上市公司的股利政策并沒有起到相應的作用，甚至起了相反的作用?？梢姡_使用股利政策，向市場發(fā)布正確的信息是非常重要的。本文將針對大熊市（2007—2012年）背景下的中國上市公司股利政策進行統(tǒng)計分析，并提出意見和建議。

一、上市公司股利政策應遵循的原則

上市公司的股利政策直接影響公司的運營及發(fā)展前景，同時也影響到股東的直接利益，所以上市公司制定股利政策需要權衡各種利弊，在各方的壓力中尋找利益的平衡點，制定合理的股利政策，應遵循以下幾項原則。

（一）確保實現(xiàn)股東財富最大化的目標

上市公司的財務目標是股東財富最大化，那么公司制定的股利政策也必須服從于這個目標，與這個目標保持一致。公司管理層在制定股利政策和方案時必須以股東財富最大化為前提和根本出發(fā)點。

在公司資本結(jié)構合理并且沒有更好的投資機會的情況下，可以發(fā)放現(xiàn)金股利來回報股東。如果預計未來現(xiàn)金流入穩(wěn)定，可以采取固定股利政策；如果預計未來現(xiàn)金流入不穩(wěn)定，可以采取低水平股利政策，以免未來現(xiàn)金流入不足時削減股利，給投資者傳遞公司經(jīng)營不利的信息，導致公司股價下跌。

在公司有良好投資機會的情況下，公司可以考慮采用股票股利或者不分配股利的政策，將留存收益用于投資。但是，如果其投資報酬率低于股東以現(xiàn)金股利投資于其他投資所得的報酬率，那么公司采用股票股利或者不分配股利的政策對股東不利。

（二）有利于股價的合理定位

公司股票價格過高或者過低都不利于公司的經(jīng)營與發(fā)展。過高的股價會讓部分投資者望而卻步，造成股票流動性差；過低的股價則會給投資者傳遞公司經(jīng)營不利的信號，影響公司聲譽，給公司增資擴股或者再融資造成困難，甚至可能引發(fā)被兼并和收購。股價的頻繁或劇烈波動會動搖投資者的信心，維持合理而穩(wěn)定的股價對于上市公司具有重大意義。股利政策直接影響股票價格的波動，所以公司制定的股利政策必須有利于股票價格的合理定位。

（三）有利于調(diào)整公司資本結(jié)構

不同的股利政策會對公司資產(chǎn)負債率產(chǎn)生不同的影響，直接影響到公司的資本結(jié)構。上市公司可以利用適當?shù)墓衫吒纳乒举Y本結(jié)構，使之更加趨于合理。在公司資產(chǎn)負債率偏高的情況下，公司可以考慮低股利或不發(fā)放股利，或者通過配股增資，以降低資產(chǎn)負債率，降低公司財務風險；反之，在公司資產(chǎn)負債率偏低的情況下，公司可以考慮通過派發(fā)現(xiàn)金股利的同時增加負債，或者回購公司股票，以提高資產(chǎn)負債率，提高財務杠桿效益。

（四）股利政策保持連續(xù)性和穩(wěn)定性

按照信號傳遞理論，不穩(wěn)定的股利政策會給投資者傳遞公司經(jīng)營不穩(wěn)定的信號，使投資者喪失投資信心，造成股票價格下跌，而對于那些將股利收入作為資金來源的股東來說，股利的大幅度變動特別是減少時會給股東帶來很大的不利影響，同樣會使部分投資者放棄繼續(xù)投資的意愿。所以，公司應該盡力避免股利發(fā)生大幅度的變動，保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，增強股東信心，以保持股價的穩(wěn)定和上漲。

（五）綜合考慮當前利益與長遠利益

上市公司各項政策的制定都要將公司的當前利益與長遠利益結(jié)合考慮，股利政策也不例外。從公司的長遠發(fā)展考慮，將大量的利潤保留在企業(yè)中，減少外部融資需求，有利于降低融資成本、降低財務風險。但是，提高利潤的留存比例意味著減少股東的股利收益、損害投資者信心，可能會提高公司再融資難度、提高公司融資成本。所以，股利政策制定過程中需要平衡公司和股東的當前利益和長遠利益，在保證股東利益的同時，有效地促進公司長期穩(wěn)定發(fā)展。[1]

二、中國上市公司股利政策現(xiàn)狀

（一）現(xiàn)金股利為主，多種股利分配形式并存

近年來，現(xiàn)金股利已經(jīng)成為上市公司最主要的股利分配方式，從表1中可以看出，2007—2012年，平均每年采用現(xiàn)金股利的上市公司占比約55%左右，而且有逐年上升的趨勢，2012年達到了62%。除了現(xiàn)金股利之外，我國上市公司還采用了派送、派轉(zhuǎn)、公積金轉(zhuǎn)增股本、派轉(zhuǎn)送以及配股增資等方式。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2007—2012年采用送股、轉(zhuǎn)增等方式的上市公司占比平均達到了18%左右，2008年甚至達到了25%。

表1 2007—2012年滬市派現(xiàn)情況統(tǒng)計分析

（二）上市公司不分配或少分配現(xiàn)象仍然較多

股票是一種高投資風險的金融資產(chǎn)，但是股東對公司資產(chǎn)僅僅擁有剩余分配權，在破產(chǎn)財產(chǎn)清償順序中排在債權人之后，在相關利益者中股東為公司承擔的風險是最大的，因此上市公司有責任和義務給股東較高的投資回報以補償其承受的高投資風險。盡管中國證監(jiān)會一再指責上市公司不分配現(xiàn)象已經(jīng)極大地損害了廣大投資者的利益，傷害了投資者的信心，多次強調(diào)上市公司應加強股東回報意識，但是我國上市公司中，不分配或少分配股利的公司仍然較多，而且許多公司未對不分配股利的原因作出具體解釋。

表2 2007—2012年滬市不分配情況統(tǒng)計分析

如表2所示，滬市2007年不分配股利公司217家，占總數(shù)的26%；2008年不分配股利公司166家，占總數(shù)的19%，比例有所下降。但是從2009年開始不分配股利的公司數(shù)突然增加，達到32%，到2010年下降到26%。2011年和2012年上市公司不分配現(xiàn)象仍未改善，不分配公司占總數(shù)比重分別為26%和31%，仍呈現(xiàn)上升趨勢，仍然與美國、香港等成熟市場有一定差距。

在美國等成熟股票市場上，同樣存在著不分配或者少分配的現(xiàn)象，例如世界著名的蘋果、谷歌、亞馬遜等公司，但是這些公司都是發(fā)展迅速、盈利能力極強的公司，股東更愿意公司將利潤用于業(yè)務發(fā)展，而且市場對公司股票的期望值非常高，股東可以從股價的增長上獲取收益。

（三）股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

按照信號傳遞理論，實施穩(wěn)定股利政策并且連續(xù)派現(xiàn)的上市公司，通常是業(yè)績優(yōu)良而且能夠穩(wěn)步發(fā)展的公司，投資者會對這一類公司保持良好的投資信心，保持股價的穩(wěn)定。在美國等成熟股票市場上，股利政策往往被看作公司經(jīng)營狀況的風向標，除了有重大投資機會、重大變動等特殊情況外，一般都傾向于采用穩(wěn)定的股利政策，甚至將股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性作為機構投資者選擇投資股票的條件。而中國上市公司大多在制定股利政策時缺乏長遠的考慮，帶有很大的隨意性。其具體表現(xiàn)為以下幾個方面：一是股利支付形式不斷變化，時而派現(xiàn)，時而送股，時而暫不分配，即使是一些能夠連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，股利的發(fā)放也缺乏規(guī)律性，股利政策的穩(wěn)定性差，讓人難以對公司的可持續(xù)發(fā)展持肯定態(tài)度；二是上市公司沒有長遠股利目標，股利政策往往隨股市行情的好壞、莊家的意圖或大股東的需要任意改變。[2]

表3 2007—2011年滬市A股現(xiàn)金股利政策連續(xù)性統(tǒng)計

（四）存在非良性派現(xiàn)現(xiàn)象

我國上市公司存在著非良性派現(xiàn)行為，主要包括超能力派現(xiàn)，同時推出派現(xiàn)和配股方案。

1.超能力派現(xiàn)。即當年每股派現(xiàn)大于每股收益，或者當年每股派現(xiàn)大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量的情況，這就需要動用歷年的結(jié)余資金發(fā)放現(xiàn)金股利，如表4顯示，2007年超能力派現(xiàn)比例達到26.05%，2008年有所上升，達到29.65%，2009年有所改善下降到18.72%，但是2010年卻猛增至34.26%，2011年更是達到驚人的40.35%。

表4 2007—2011年上市公司超能力派現(xiàn)情況分析

2.同時推出派現(xiàn)和配股方案。按照信號傳遞理論，上市公司派現(xiàn)傳遞的信號是公司有充足的現(xiàn)金流量，而配股則傳遞出公司需要現(xiàn)金的信號。但是部分上市公司卻將派現(xiàn)和配股結(jié)合進行，傳遞出來的信號讓投資者難以捉摸，無法揣測公司真實的經(jīng)營狀況。

中國證監(jiān)會為了規(guī)范上市公司的配股行為，保護投資者利益，要求上市公司向股東配股必須符合以下條件之一：公司上市超過3個完整會計年度的，最近3個完整會計年度的凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上；上市不滿3個完整會計年度的，按上市后所經(jīng)歷的完整會計年度平均計算；屬于農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎設施、高科技等國家重點支持行業(yè)的公司，凈資產(chǎn)收益率可以略低，但不得低于9%；上述指標計算期間內(nèi)任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%。一些上市公司為了獲得配股資格，采取發(fā)放現(xiàn)金股利的手段降低凈資產(chǎn)額，以達到提高凈資產(chǎn)收益率的目的。但是，同時派現(xiàn)和配股的結(jié)果是不經(jīng)濟的，其原因在于：一方面投資者從上市公司取得現(xiàn)金股利需要計征所得稅，其中個人投資者的稅率為10%，機構投資者的稅率最高可達25%，其結(jié)果是加大了投資者的稅收負擔；另一方面上市公司配股需要支付承銷費用給承銷商，承銷費用按照配股資金總額的比例計提，從而加重了融資成本。所以，派現(xiàn)和配股同時進行的結(jié)果是大大提高了公司的融資成本和投資者的稅收負擔。

三、規(guī)范中國上市公司股利政策的幾點建議

（一）提高公司盈利能力，為改善股利政策現(xiàn)狀打下堅實的經(jīng)濟基礎

上市公司盈利能力的高低，是直接決定上市公司制定股利政策的經(jīng)濟基礎。上市公司大多是各行業(yè)內(nèi)的佼佼者，具有較強的競爭實力，加上低成本的直接融資和其他優(yōu)惠政策，其獲利水平應該遠高于同行業(yè)的平均獲利水平，也都應該體現(xiàn)出高成長的特性。但是，我國上市公司的盈利能力卻差強人意。筆者認為，我國上市公司應從以下幾方面入手提高盈利水平。

1.上市公司應把發(fā)展核心業(yè)務盈利能力作為取得公司持續(xù)發(fā)展的主要戰(zhàn)略，不應在強調(diào)其資本經(jīng)營能力的時候，忽略了其主營業(yè)務的盈利能力，從一個極端走向另一個極端。應做到提高生產(chǎn)經(jīng)營能力和提高資本經(jīng)營能力的協(xié)調(diào)統(tǒng)一發(fā)展，強化經(jīng)營管理，開拓主營業(yè)務，努力提高盈利能力，以滿足提高公司持續(xù)盈利增長能力和形成公司核心競爭力的需要，這樣才能為股東的投資創(chuàng)造豐厚的回報。

2.在做好主營業(yè)務的基礎上，企業(yè)應當主動尋找新的利潤增長點，注重加大公司的研發(fā)投入，提高公司高科技含量，努力創(chuàng)造新的核心技術，走內(nèi)涵化道路，挖掘盈利潛力。

3.注重上市公司企業(yè)文化建設，確立公司的人力資本經(jīng)營策略，注重國內(nèi)外人才的引進，挖掘人力資本的潛在效益。

4.注重上市公司網(wǎng)絡資源的應用和電子商務的建設，以適應現(xiàn)代經(jīng)濟的網(wǎng)絡化、信息化趨勢，在此基礎上建立公司的現(xiàn)代物流機制，以促進公司各種資源的最優(yōu)配置。

（二）逐步完善上市公司股權結(jié)構

中國上市公司股利政策中存在不合理現(xiàn)象的根本原因在于上市公司股權結(jié)構不合理。中國上市公司股權結(jié)構中占比最大的是國有股和法人股，由于國有股不能上市流通，勢必造成國有股獨大的局面，所以減少國有股比重勢在必行。這樣可以避免上市公司股權過于集中，有利于公司建立合理的股權結(jié)構，減少因為內(nèi)部人控制而導致的不良結(jié)果。此外，國有股減持并且流通以后，才能實現(xiàn)真正意義上的同股同權，代理權競爭、股東的要求可以對公司管理層的經(jīng)營決策產(chǎn)生一定壓力，內(nèi)部人控制的局面可以得到有效控制，管理層就不得不從股東財富增加的角度來考慮股利分配。

減持國有股還可以加大資本市場的流動性，使中小投資者能夠更多地參與上市公司股利政策的決策，使上市公司更加重視中小投資者的要求和利益，使股利政策能真正反映中小投資者的利益。

目前，中國上市公司優(yōu)化股權結(jié)構的主要方式為管理層收購、民營企業(yè)入主和外資并購構成國有股轉(zhuǎn)讓。除此之外，還可以通過以下方式進行：第一，將上市公司母公司的全部或部分國有股權轉(zhuǎn)讓給非國有企業(yè)，實現(xiàn)國有股權順利退出市場；第二，本著公平公正的原則，面向社會公開發(fā)售部分國有股，或向社會增發(fā)股票，實現(xiàn)國有股的全流通；第三，鼓勵機構投資者積極參與國有股權改造，這些機構可以通過購并對企業(yè)進行重組，迅速實現(xiàn)國有資產(chǎn)效率的優(yōu)化組合，增強企業(yè)的活力，提高資產(chǎn)的利用效率。

（三）完善中小股東權益保護相關制度

1.完善股東訴訟制度。目前，各國普遍采用股東訴訟制度作為最主要的保護中小股東的事后救濟手段。股東訴訟制度主要分兩種：股東直接訴訟和股東代表訴訟。股東直接訴訟是股東為維護自己的利益以投資者的身份對違反法律法規(guī)或者公司章程的公司決議和公司行為提起訴訟。而股東代表訴訟主要是追究實施違法違規(guī)行為主體的責任。與股東直接訴訟相比，股東代表訴訟更能從根本上保護中小股東的切身利益。只有制定完善的股東代表訴訟制度并有效實施，才能有效強化中小股東法律地位，使侵害中小股東利益的主體能承擔相應的賠償責任，對公司高管人員形成威懾，有效抑制損害中小股東利益的股利分配行為發(fā)生。[4]

股東訴訟制度在西方發(fā)達國家建立比較早，英國和美國率先創(chuàng)立該制度，法國于1893年準許股東行使代表訴訟提起權；日本也于1950年規(guī)定了股東代表訴訟制度，并于1993年進行了修正，以強化對股東權的保護。因此，我國可以在以下幾方面借鑒西方國家的制度。

（1）主體資格。1原告。首先，在原告持股時間上，《日本商法》第267條第一款規(guī)定，提起股東代表訴訟的股東必須是持有股份6個月以上的股東；德國法律規(guī)定為3個月以上；美國實行同時所有權規(guī)則。其次，在原告持股比例上，英美法系并無對持股數(shù)額的要求，大陸法系國家一般規(guī)定，持有公司股份5%～10%的股東，才能提起股東代表訴訟。但日本現(xiàn)行商法已將原來持有10%以上股份才能提起代表訴訟的規(guī)定刪除。2被告。美國對被告范圍規(guī)定的相當寬泛，幾乎沒有什么限制，凡是違法侵害公司利益的股東、董事、經(jīng)理、雇員以及外部第三人，只要公司怠于行使訴權，都可作為股東代表訴訟的被告。日本則規(guī)定，董事、發(fā)起人、監(jiān)事、以不公平價格認購股份人、清算人以及接受公司給予的與股東行使權利相關利益的股東等6種人都可作為被告。

（2）訴訟費用的擔保。國際上兩大法系的國家公司法一般規(guī)定原告股東應該按照法庭的請求向法庭提供訴訟費用擔保，以防止某些心懷叵測的人為了追求自己的利益而提起股東代表訴訟，也能使被告在原告敗訴的情況下可以從原告的擔保費用中得到相應的補償。在美國許多州的公司法中，都要求法庭在認為這種訴訟的提起無正當理由情況下有必要要求原告提供訴訟費用擔保。

（3）訴訟前置程序。美、日在股東代表訴訟中都設置了前置程序，即股東必須在董事會拒絕或規(guī)定的期限內(nèi)怠于起訴時，才可以代位行使訴權。這一方面是鑒于股東代表訴訟是以公司的訴權為基礎，另一方面也是出于對股東濫訴的一種限制。

2.推行股利分配方案否決制度。鑒于在股利分配上大股東與中小股東有可能出現(xiàn)利益不一致的情況，而且目前中國上市公司股權結(jié)構尚不合理，為了保護中小股東在股利分配上的合理權利，可以推行股利分配方案否決制度。其具體是指，在表決股利分配方案時，持續(xù)持股達到一定時期并且持有股本達到股本總額一定比例的股東，可以否決股利分配方案，這樣董事會在制定股利分配方案時就會考慮到這一部分中小股東的利益，避免損害中小股東利益的股利分配方案“合法”通過的情況出現(xiàn)。

[1]王丹.我國上市公司股利分配的現(xiàn)狀分析及對策研究[J].遼寧工程技術大學，2004.

[2]李瑞.我國上市公司股利分配政策研究[J].河海大學，2004.

[3]徐愛莉.上市公司“高派現(xiàn)”現(xiàn)象分析[J].財會通訊，2013，（6）.

[4]慧玲.我國上市公司現(xiàn)金股利分配研究[J].石河子大學，2005.