從互聯網金融看我國金融體系改革新趨勢

王國剛

2013年以來，“互聯網金融”風生水起，不僅成為熱度最高的金融話題，社會各界廣泛議論，各種認識莫衷一是。支付寶、P2P網貸、眾籌和余額寶等名目繁多的互聯網金融模式或產品，令人目不暇接。2013年6月13日，支付寶與天弘基金合作推出余額寶以后，截至2014年2月底規(guī)模已達約5000億元，更是令人震撼。一些人認為，有別于銀行主導的間接金融模式和證券市場主導的直接金融模式，互聯網金融正在開辟第三種金融模式，中國金融體系正面臨著互聯網金融的“顛覆”。那么，究竟該如何看待互聯網金融呢？

一、互聯網金融發(fā)展的內在機理

1.互聯網金融并不是最近兩年產生的新現象。

互聯網金融是依托于互聯網而展開的各種金融活動的總稱。在互聯網出現之前，金融活動基本以紙質為載體，大致可稱為紙質金融。與此相比，互聯網金融以互聯網為載體，突破了紙質載體的時空局限性；同時，充分利用互聯網所具有的信息透明、快速便捷、大數據和云計算等技術手段，有效拓展了金融交易各方的多樣性選擇權，降低了金融交易成本。金融運作追求降低成本、提高效率。各家金融機構對互聯網的特點有著相當高的敏感性。從上世紀90年代互聯網向公眾開放以后，世界各國和地區(qū)的金融機構就開始利用互聯網展開了一系列金融業(yè)務。美歐等經濟體的各類金融機構廣泛運用互聯網提供的快捷便利，在銀行信用卡上開辟了存款與證券投資相連接的多賬戶管理模式，在金融交易中開辟了網絡銀行、網上交易所、網絡理財和網絡保險等多樣性產品。在此背景下，美歐等國有了“網絡金融”、“在線金融”和“網絡銀行”等稱呼，但“互聯網金融”的稱呼并不多見。在中國，從上世紀90年代中期以后，各類金融機構（包括商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、信托公司和基金公司等）也廣泛利用互聯網展開了諸多業(yè)務活動和業(yè)務創(chuàng)新，其中既包括證券銷售、私人銀行業(yè)務和理財產品等，也包括運用互聯網進行證券交易、繳納各種費用（如水、電、手機費和電話費等等）、查詢相關金融交易資訊等。不難看出，10多年來，互聯網金融已滲透到金融活動的各個方面，并不是一個在2013年才突然沖出水面的新奇現象。

2.互聯網商品交易催生第三方支付方式。

近期人們熱議的互聯網金融，主要指的是由網商通過互聯網進行商品交易所延伸的金融活動。網商最初指的是網絡服務提供商（例如，接入商、ISP、ICP、應用平臺提供商等等），后來推展到各種運用電子商務機制在互聯網上進行商業(yè)活動的機構和個人（如阿里巴巴、騰訊等）。2003年之后，我國的一些網商探索出了第三方支付的網上購物模式，這一模式克服了線上交易中錢貨時空分離的限制，滿足了線上交易各方的需要，有力推進了網上交易規(guī)模的快速發(fā)展。但由于消費者將購物款匯劃給第三方與第三方將這些購物款匯劃給供貨方之間存在著明顯的時間差，在這個時間差內，購貨款實際上沉淀于第三方賬戶之中，由此，第三方便可利用這一沉淀資金展開其他各種金融活動。在網上交易規(guī)模突破萬億元之后，第三方所擁有的沉淀資金已不再是一個小數目。在此背景下，中國人民銀行于2010年6月21日出臺了《非金融機構支付服務管理辦法》，對從事網商活動的相關企業(yè)進行了資質認證，于2011年5月26日向其中的27家發(fā)放了“支付業(yè)務許可證”（即“第三方支付牌照”）。從第三方支付的形成和發(fā)展中可以看到，其中貫徹的機理在各種預付卡（如校園一卡通、購物卡、公交卡和理發(fā)卡等）中都普遍存在。所不同的是，這些預付卡就單一種類而言，資金規(guī)模較小，同時，它們彼此并未相互連通，難以形成系統(tǒng)性效應。

3.第三方支付方式派生出新的理財產品。

從銷售金融產品的機理出發(fā)，2013年6月13日，支付寶與天弘基金合作推出余額寶。從天弘基金角度看，試圖借助支付寶的互聯網上平臺渠道銷售貨幣市場基金證券，以擴大銷售規(guī)模、降低銷售成本。但未曾想到，余額寶一上線就在金融投資中引起了個人投資者熱捧。到2014年2月底，余額寶的用戶量（即投資者）已突破8100萬戶。利用互聯網機制銷售證券投資基金早已有之，但以往的效果均不太理想。與此相比，余額寶的特點包括：投資者的支付寶賬戶認購天弘基金的增利寶貨幣基金不需繳納任何手續(xù)費；余額寶與對應的天弘基金“增利寶”之間存在著T+0轉換機制，客戶可根據自己在支付寶中的購物需要，將資金從余額寶中調出或將支付寶中的閑置資金轉為增利寶；由此，客戶在支付寶中的閑置資金可以間接獲得較高的收益，其收益水平大大高于活期存款利率（例如，目前活期存款利率為0.35%，但2014年3月2日，余額寶7日年化收益率達到5.9710%）。

4.互聯網金融交易平臺應運而生。

互聯網上既然可以展開商品交易，理所當然地也就可以展開金融交易，由此，在借鑒海外運作模式的基礎上，近年來，P2P網貸、眾籌等金融交易在中國境內應運而生。P2P網貸，是指個人和機構通過互聯網平臺相互借貸的金融交易現象。眾籌，是大眾籌資或群眾籌資的簡稱，一般會有特定的項目發(fā)展作為支撐，相當于是為項目發(fā)展向大眾籌資。P2P網貸、眾籌實際上是個人之間以及個人與機構之間的資金借貸通過網商平臺和公開機制得以集中實現的一種表現方式。

5.網商金融目前僅局限于輔助性金融業(yè)務。

由上不難看出，網商所從事的金融活動只是各類主體（包括金融機構）運用互聯網展開金融活動的一部分，由此，以“網商金融”加以界定可能更為準確，也不容易發(fā)生歧義。另一方面，需要清醒地看到，目前我國網商所從事的金融活動基本還局限于金融體系中的一些輔助性金融業(yè)務，如支付清算、小額信貸和協助基金證券銷售等，就金融的實質性業(yè)務（各種金融產品的開發(fā)和交易）和主體性業(yè)務（如存貸款、證券交易等）而言，還染指甚少。因此，它能否實質性地進入金融體系還取決于進一步的發(fā)展走向。

6.互聯網技術改變了金融活動的載體。

金融，是建立在資產權益基礎上，并為了獲得這些權益的未來收益而進行的權益交易關系的總和。既然互聯網金融只是借助了互聯網的渠道和技術所展開的金融活動，它就非但不可能改變金融的實質和金融的各項核心功能，反而有利于使金融實質和金融功能借助互聯網而變得更加突出和更加有效。毫無疑問，正如金融活動的載體從貴金屬轉變?yōu)榧堎|后，金融運作方式和金融產品創(chuàng)新大為增加一樣，隨著金融活動的載體從紙質、電子媒體向互聯網的轉換，金融運作方式和金融產品創(chuàng)新也將日新月異。這種變化，既發(fā)生于實體企業(yè)（包括網商）介入的金融領域，也發(fā)生在各種金融機構的運作過程中。

二、從互聯網金融透視我國金融體制的缺陷

1.外植型金融體系對實體經濟發(fā)展有較大的限制。

金融源于實體經濟部門中城鄉(xiāng)居民與實體企業(yè)之間的資產權益與資金的交易，其中，城鄉(xiāng)居民是資金的供給者，實體企業(yè)是資金的主要需求者，交易對象是實體企業(yè)的資產權益。因此，金融內生于實體經濟。改革開放以來，在借鑒發(fā)達國家經驗的基礎上，我國建立了一套從外部植入實體經濟部門的金融體系。這種外植型金融體系，一方面以銀行業(yè)的間接金融為主體，通過銀行存貸款的再創(chuàng)造貨幣機制，保障了經濟運行中所需的巨額資金供給，支持了我國經濟的高速持續(xù)發(fā)展。另一方面，又以最低廉的利率吸收存款資金，并以相對昂貴的利率貸放資金來保障銀行業(yè)可獲得穩(wěn)定的賣方壟斷利潤。從上世紀90年代初開始，實體經濟部門就不斷尋求突破，但成效甚小。

一個突出的現象是，消費金融內生于商業(yè)購物活動。在由商業(yè)機構展開相關業(yè)務的過程中，集資金流、物流和客戶信息流為一體，既給消費者帶來了購物的商家優(yōu)惠，又給商家?guī)砹速Y金和客戶信息，有利于提高商家的市場競爭力和調整商業(yè)結構。但在中國，消費金融更多體現在銀行卡消費上，出現了銀行管資金流、商業(yè)機構管物流，卻無人管客戶信息流的格局。這種格局對經濟發(fā)展有一系列不利影響。首先，商家擴展業(yè)務所需的資金需要向銀行申請，銀行貸款既需要充足的抵押物，又利率偏高，還延時甚多，給商家?guī)碇T多不利。其次，由于缺乏客戶信息和難以向這些客戶提供專門的服務，使得各個商家迄今難有自己穩(wěn)定的客戶群，也很難根據特定客戶的特色需求，量身打造商業(yè)服務和提供特色服務。第三，它限制了商家之間的服務競爭。除了在價格上打折銷售外，眾多商家嚴重缺乏提供服務質量的競爭手段，形成了眾家經營方略雷同的商家格局，給多層次商業(yè)市場的發(fā)展帶來嚴重影響。

從這個角度看，支付寶等起源于網上交易的需要，有著將資金流、物流和信息流連為一體的功能，是一種從實體經濟內部產生的金融活動。支付寶的流程與任何商場（或超市）的交易只有一個差別，即由于消費者將貨款劃匯給第三方與第三方將這些購物款劃匯給供貨方之間存在著時間差，因此，有著資金沉淀。這些巨額沉淀資金的存在，意味著第三方有了金融活動的空間及特點。發(fā)放第三方支付牌照，在認同了第三方支付的合法性基礎上，使得相關網商能夠借此提高消費者和供貨商對其的認同和市場信譽，擴大營業(yè)規(guī)模。余額寶等就是在這一背景下的進一步拓展。但同時，發(fā)放第三方牌照又將第三方支付納入到了金融監(jiān)管視野之中，有利于規(guī)范網商的相關金融活動。

2.僅靠銀行信用難以滿足實體經濟的金融需求。

自第一次產業(yè)革命以來，美歐等經濟體的金融信用大致經歷了商業(yè)信用、銀行信用和市場信用三個階段。商業(yè)信用建立在城鄉(xiāng)居民與實體企業(yè)、實體企業(yè)彼此間商務活動的基礎上，以商業(yè)本票、商業(yè)期票和商業(yè)承兌匯票等為主要金融工具。19世紀中葉以后，在商業(yè)信用發(fā)展的基礎上，從實體經濟部門分離出了銀行等專門從事金融業(yè)務活動的金融機構，由此發(fā)展出了銀行信用。銀行信用對商業(yè)信用有一定程度的替代性，但它并沒有完全取代商業(yè)信用。銀行信用的一個典型特征是，通過存貸款機制延伸出創(chuàng)造派生貨幣的功能，有利于信用擴張，這對第二次產業(yè)革命有著重要的金融推進作用。20世紀70年代末以后，在美國金融創(chuàng)新的過程中，市場信用異軍突起，它借助債券和資產證券化證券等，推進了金融脫媒和銀行業(yè)務轉型，改變了以銀行為主體的金融體系。市場信用雖然對銀行信用有著替代性，同時，舍去了銀行信用中的貨幣創(chuàng)造功能，但它并沒有完全取代銀行信用。如今，在發(fā)達國家金融體系中，這三種金融信用機制同時存在，發(fā)揮著各自的作用，因此，這些國家的城鄉(xiāng)居民和實體企業(yè)有著比較充分的金融選擇權。

在我國的外植性金融中，銀行信用成為近乎唯一的信用機制，城鄉(xiāng)居民消費剩余的資金除了儲蓄存款很難有其他的金融投資運作路徑，實體企業(yè)所需資金除了銀行貸款也沒有太多選擇余地。2001-2013的13年間，我國債券余額規(guī)模增長了10倍左右，但金融脫媒現象并沒有因此變得突出，實體企業(yè)資金緊缺和資金錯配的狀況也沒有因此緩解。主要成因在于，我國的各類公司債券主要向金融機構發(fā)售，由此，直接金融工具轉變?yōu)殚g接金融工具。銀行等金融機構購買公司債券實際上成為發(fā)放貸款的補充機制。在此背景下，P2P網貸、眾籌和余額寶等的問世，突破了銀行信用的限制，展示了市場信用的魅力，自然受到了眾多個人投資者的熱捧。與此相比，這些金融模式或產品雖然發(fā)端于美歐國家，但由于這些國家主流金融體系對金融需求的滿足程度較高，所以，并沒有展示出趨勢性的發(fā)展態(tài)勢，更沒有眾多個人投資者的熱捧現象。

3.以金融機構為主且實行分業(yè)監(jiān)管體制不利于金融機構與實體經濟的鏈接。

金融監(jiān)管體制是金融體系的重要組成部分。在經濟發(fā)展中，各種經濟關系日趨復雜化，與此對應，金融產品和金融服務也呈現出復雜化的發(fā)展趨勢。它既表現為每種新的金融產品都是多種金融機制在性質、特征、期限和選擇權等因素組合的產物，也表現為它與實體經濟運行緊密結合，并僅存在于其中的某個（或某幾個）環(huán)節(jié)中。但我國的金融監(jiān)管以金融機構為主且實行分業(yè)監(jiān)管體制，不僅人為地切斷各種金融機制和金融產品之間的內在聯動關系，而且嚴重限制了金融機構的業(yè)務拓展與實體經濟運行的鏈接程度。但這卻為第三方支付等網商金融的快速發(fā)展提供了條件。網商不屬于金融機構范疇，其業(yè)務活動不受金融監(jiān)管部門的直接監(jiān)管，由此，與網上商品交易對接的金融活動就成為網商可利用的業(yè)務范疇。

與我國不同，發(fā)達國家實行的是以功能監(jiān)管（或業(yè)務監(jiān)管）為主的金融監(jiān)管機制，不論哪個主體，只要介入了某項金融業(yè)務，就由相關的金融監(jiān)管部門予以監(jiān)管；同時，各類金融機構的業(yè)務范圍并不由哪家金融監(jiān)管部門嚴格界定，商業(yè)銀行可以代理股票、債券等的交易，投資銀行可以發(fā)放貸款等等，由此，在網上商品交易的發(fā)展中，相關金融機構自然順勢而為地介入到了網上金融活動之中。在美歐等經濟體，網上商品交易中的支付結算主要由各種信用卡公司（如維薩、萬事達等）實現，它們并沒有發(fā)展出像我國如此多的網上第三方支付機構（到2014年2月底，我國第三方支付牌照發(fā)放量已達250多家），更沒有因出現幾家第三方支付現象就引致“顛覆”金融體系的軒然大波。

三、 深化金融改革的取向和路徑選擇

網商金融的沖擊，雖然揭示了我國金融體制機制的某些缺陷，但它依然主要局限于對銀行已有業(yè)務的部分分享。我們仍需要進一步加大我國金融體系改革力度，推進利率市場化，促進市場信用快速發(fā)展。

1.深化金融改革應建立發(fā)揮金融市場決定性作用的金融體系。

黨的十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，深化經濟體制改革要“緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用”展開，在金融領域中，應以“完善金融市場體系”為重心。在以銀行為主體的金融格局下，實體企業(yè)融資成本不僅沒有降低反而繼續(xù)上升，金融機構為自己服務的比重在持續(xù)提高。面對這樣的狀況，一個值得深省的問題是：在金融配置資源方面，金融體系改革的取向究竟是要發(fā)揮銀行的決定性作用，還是要發(fā)揮金融市場的決定性作用？美國在起步于上世紀70年代末的金融創(chuàng)新過程中，曾提出了金融體系應由銀行主導還是市場主導的命題。在金融脫媒的進程中，市場主導的趨勢快速展開，迫使銀行進行了業(yè)務轉型，形成了由金融市場決定性作用為主導的現代金融體系。建立發(fā)揮金融市場決定性作用的金融體系，應是我國金融改革的趨勢。

2.網商金融發(fā)展的可持續(xù)性還有待時間考驗。

在完全競爭的市場中，價格應在買方與賣方的充分競爭中形成。如果只有賣方之間的競爭，缺乏買方與賣方的競爭，則市場處于賣方壟斷格局。金融市場也不例外。我國金融產品結構中，存款所占比重高達90%以上，貸款所占比重高達60%以上。要改變銀行在存貸款市場中的賣方壟斷地位，僅僅依靠互聯網金融提供的渠道和技術幾乎是不可能的。網商金融的發(fā)展雖然對銀行經營有所沖擊，但依然難以有效擴大城鄉(xiāng)居民和實體企業(yè)的金融選擇權。盡管建立在P2P基礎上的網貸在2013年成交規(guī)模達到1058億元，比2012年增長了5倍，但從2013年4月到2014年2月的10個月期間，有80多家P2P平臺發(fā)生了關張倒閉、老板跑路或出現延期兌付等問題。進入2014年2月以后，余額寶的投資者數量增幅和融資增幅也已明顯放緩。同時，一些銀行等金融機構也已推出了各種類型的“銀行寶”，由此，這些網商金融的可持續(xù)性是否可靠還有待時間考驗。另一方面，P2P網貸、余額寶以高利率回報吸引投資者的資金，投資者暫時可以得到高于銀行活期存款數倍乃至數十倍的收益，但金融交易并不創(chuàng)造價值，這些高利率最終要由使用資金的實體企業(yè)承擔，無益于降低它們的融資成本。在美國，Paypal通過將貨幣市場基金與互聯網的電子支付相對接，1999年設立了全球第一只互聯網貨幣市場基金，曾一度快速增長，到2007年貨幣市場基金規(guī)模達到了近10億美元。但在金融危機的沖擊下，由于可提供的回報率過低，Paypal貨幣市場基金最終難以為繼，在2011年7月29日宣布關閉。

3.應以公司債券為金融改革的主要抓手。

金融根植于實體經濟。金融改革應以金融回歸實體經濟為主要取向，由此，必須充分擴大城鄉(xiāng)居民和實體企業(yè)的金融運作選擇權利，使他們在存款市場上和貸款市場上能夠作為買方與銀行展開有效競爭。從各種金融產品的對比來看，以公司債券為金融改革的主要抓手是最為合適的。

第一，公司債券屬于基礎性金融產品，在我國的法律上沒有障礙（《公司法》和《證券法》對此有明確規(guī)定），在理論上有著高度共識，在實踐上已有較為豐富的經驗。

第二，公司債券有著一系列獨特的功能：其一，它是存貸款的替代品。公司債券利率對資金供給者和資金需求者是同一的，它既有利于提高資金供給者的收益水平又有利于降低實體企業(yè)的融資成本。其二，改善資金錯配。實體企業(yè)通過發(fā)債獲得中長期資金（在發(fā)達國家中，它的位次遠高于股票），則能夠有效改善資金的期限錯配狀況。其三，推進商業(yè)銀行業(yè)務轉型。公司債券的大量發(fā)行，減少了銀行吸收存款的數量和發(fā)放貸款的數量，同時，既為銀行業(yè)務轉型提供了金融市場條件，又給這種轉型以較為充分的時間。其四，緩解小微企業(yè)的融資難。在大中型企業(yè)普遍通過發(fā)債獲得運作資金的條件下，銀行只能將貸款資金集中向小微企業(yè)投放，由此，將緩解小微企業(yè)的融資量小、融資利率高等難題。其五，推進債務率降低。在以公司債券替代銀行貸款的條件下，由于長期債券具有準資本的功能，所以，短期債務率將明顯降低（由此引致的風險也將明顯降低）。這有利于推進實體企業(yè)的運行穩(wěn)定。

第三，在金融改革中，公司債券的功能舉足輕重。其一，利率市場化改革。公司債券利率是銀行存貸款利率的替代品。我國要實現存貸款利率市場化改革的目標，如果缺乏公司債券利率的機制作用，是難以完成的。其二，存款保險制度。在存款依然是居民金融運作主要資產和銀行經營主要對象的條件下，存款保險制度的實施存在著嚴重風險。在公司債券大量發(fā)展的背景下，銀行存貸款在金融體系中的作用明顯降低，由此，實施存款保險制度就不容易引致大的震蕩。其三，資本賬戶中的金融交易項下開放。在資本賬戶開放中，大多數金融交易集中在公司債券及其衍生品方面，海外人民幣的回流也主要通過這一渠道而展開。缺乏成熟的公司債券市場，就很難有效推進資本賬戶中金融交易項下的充分開放。

公司債券作為直接金融工具，理應直接向實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民銷售，這既有利于使實體企業(yè)擺脫資金來源受限于銀行貸款、暫時閑置的資金只能存入銀行的格局，也有利于提高城鄉(xiāng)居民的財產性收入。為此，需要做好如下幾方面工作：第一，切實將《公司法》和《證券法》的相關規(guī)定落到實處，有效維護實體企業(yè)在發(fā)行債券中的法定權利。第二，建立全國統(tǒng)一的公司債券發(fā)行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局。第三，取消公司債券發(fā)行環(huán)節(jié)的審批制，實行發(fā)行注冊制，強化信息披露程度。第四，積極推進按照公司債券性質和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場機制形成，在此基礎上，逐步推進以公司債券利率為基礎的收益率曲線形成，完善證券市場中各種證券的市場定價機制。第五，積極發(fā)揮資信評級在證券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng)造條件。第六，推進債權收購機制的發(fā)育，改變單純的股權收購格局，化解因未能履行到期償付本息所引致的風險。與此同時，切實落實公司破產制度，以規(guī)范公司債券市場的發(fā)展，維護投資者權益。

在發(fā)展公司債券市場的過程中，互聯網金融將大有用武之地。首先，各種公司債券可利用互聯網進行信息披露、市場詢價和發(fā)行銷售，網商也可爭取代銷公司債券和為投資者提供相關資訊服務。在這個過程中，投資者可利用互聯網、大數據和云計算等對發(fā)行人的資信和經營狀況進行查詢和分析，尋求公司債券價格的性價比。其次，可利用互聯網展開公司債券的無形市場交易，降低交易成本，提高交易效率。第三，可利用互聯網技術和資訊提高的發(fā)債公司經營運作可持續(xù)的公開監(jiān)督，展開債權收購等運作。

（作者：中國社科院金融研究所所長）

責任編輯：吳 強