現(xiàn)金股利與股票回購公告效應(yīng)比較研究

王劍　黃錦春

摘要：本文采用事件分析法，在計算異常收益的基礎(chǔ)上分別研究了現(xiàn)金股利和股票回購公告的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在我國資本市場上二者均具有明顯的公告效應(yīng)，且二者的公告效應(yīng)具有極大的相似性，不僅具有提前反應(yīng)的現(xiàn)象，在研究的事件時間窗口內(nèi)有相似的階段性特征，而且市場反應(yīng)的程度也無差異，這些表現(xiàn)說明現(xiàn)金股利與股票回購在我國A股市場上具有一定的替代效用。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利；股票回購；公告效應(yīng)

中圖分類號：F83251 文獻標識碼：A

收稿日期：2013-10-27

作者簡介：王劍（1983-），男，四川南充人，澳門科技大學行政與管理學院博士研究生，研究方向：公司治理；黃錦春（1979-），女，湖北黃岡人，澳門科技大學行政與管理學院博士研究生，研究方向：世界經(jīng)濟、企業(yè)戰(zhàn)略。

根據(jù)信號理論，公司發(fā)放現(xiàn)金股利和進行股票回購都是向投資者傳遞信息，區(qū)別在于現(xiàn)金股利想要傳遞的是管理層對公司未來發(fā)展的信心，股票回購傳遞的是現(xiàn)有股價被低估的信息，但總的來說它們所傳遞的信息都是積極的。要檢驗信號理論在我國資本市場是否適用，最好的辦法就是考察現(xiàn)金分紅和股票回購的公司其股票在公告期間的市場反應(yīng)，如果股票收益與市場收益不同，就說明二者具有公告效應(yīng)?，F(xiàn)金股利和股票回購在公司股利政策中都具有共同的機理，即公司拿出現(xiàn)金回饋股東，這是其它股利分配方式所不具備的?；谠摴餐c，投資者對現(xiàn)金股利和股票回購的反應(yīng)是否具有相似性？本文將就以上內(nèi)容進行研究，力圖揭示現(xiàn)金股利和股票回購在市場反應(yīng)上的異同。

一、文獻回顧

（一）現(xiàn)金股利公告效應(yīng)研究

1.國外現(xiàn)金股利公告效應(yīng)研究

Barker（1958）較早的研究了股利公告效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)從公司公告股利分配方案的前幾個交易日開始，市場就對其積極響應(yīng)。Pettit（1972）在對股利公告與股票績效和市場反應(yīng)之間的關(guān)系研究中發(fā)現(xiàn)，股利支付變動會影響投資者在股票上的收益，而市場對股利變動的公司反應(yīng)也非常激烈。Grinblatt、Masulis和Titman（1984）基于大樣本數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，在股利公告日當天，上市公司股票價格有較大幅度提升，說明市場對股利公告有積極的反應(yīng)。在較新的研究中，Bozos、Nikolopoulos和Ramgandhi（2011）通過對在倫敦股票交易所上市的公司研究發(fā)現(xiàn)，在公司股利公告期前后，股價有顯著的平均異?；貓?，經(jīng)濟環(huán)境會對股利公告效應(yīng)造成影響。具體來說，當經(jīng)濟增長或穩(wěn)定時，股利公告所包含的信息較少；而當經(jīng)濟衰退時，股利公告所包含的信息較多。Khamis、Toan和Terry（2011）發(fā)現(xiàn)股利公告中現(xiàn)金支付增加會使得股票價格上升，而現(xiàn)金支付減少則會使得股票價格下降。

Apostolos和Stergios（2011）實證研究了在雅典交易所上市的公司2000年到2004年的現(xiàn)金股利支付與市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)盡管希臘資本市場與美國、英國等發(fā)達資本市場很不相同，但現(xiàn)金股利的公告效應(yīng)是一致的，即只要公司在股利公告中顯示出現(xiàn)金股利支付發(fā)生變動，就會顯著影響市場（包括股價的反應(yīng)和成交量的反應(yīng)），他們的結(jié)論支持股利信號假說。Thanwarat（2012）對60家泰國上市公司股利公告和股票回報進行了研究，發(fā)現(xiàn)在公司股利公告之后股票價格顯著上升，且其異常收益和累計異常收益也顯著，證明了股利信號理論在泰國資本市場的適用性。

大多數(shù)學者都發(fā)現(xiàn)股價在公告前就會開始異常反應(yīng)，說明存在信息提前泄露的情況，但Benjamin、Kathleen和Robert（2011）對公司股利公告前后的賣空行為研究發(fā)現(xiàn)，其實并不存在異常的賣空，賣空行為與股利公告之后數(shù)日的股票回報負相關(guān)，而這種負相關(guān)與賣空行為與無事件日股票回報負相關(guān)是一致或相似的，說明不存在股利公告信息提前外泄。

綜上所述，國外眾多學者的研究均證明了股利公告效應(yīng)的存在。這種效應(yīng)無論是在發(fā)達國家還是其他國家的資本市場，都體現(xiàn)出上市公司向投資者傳遞了信息，而市場反應(yīng)的區(qū)別僅僅在于是否提前反應(yīng)、反應(yīng)強度、反應(yīng)持續(xù)性等方面。

2.國內(nèi)現(xiàn)金股利公告效應(yīng)研究

我國學者在研究現(xiàn)金股利的時候，多是將精力集中于影響現(xiàn)金股利是否發(fā)放或發(fā)放力度的因素上面，而對于現(xiàn)金股利公告效應(yīng)的研究還比較少。較早期的研究中均證明了股利公告效應(yīng)在我國是適用的，但現(xiàn)金股利公告效應(yīng)卻不明顯。

魏剛（1998）對我國上市公司1997年股利分配預(yù)案前后非正常收益率進行計算后發(fā)現(xiàn)：對于進行股利分配的公司，非正常收益率為正；對于不進行股利分配的公司，非正常收益率為負。這說明市場對公司股利分配的態(tài)度是積極的，證明了股利公告效應(yīng)的存在。陳曉等（1998）對我國首次股利公告的上市公司進行研究后同樣發(fā)現(xiàn)股利公告效應(yīng)是存在的，但他們同時也指出現(xiàn)金分紅、股票股利和混合股利三種方式雖然均能產(chǎn)生顯著的累計異常收益，但現(xiàn)金分紅所產(chǎn)生的異常收益是最小的。夏新平等（2003）進一步發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利對公司長期價值會產(chǎn)生顯著影響，且這個影響是由現(xiàn)金股利和公司規(guī)模以及現(xiàn)金股利和公司股票價格高低的交互作用來完成的。嚴武等（2009）利用了一個從1993年1月至2006年12月期間1 413家我國A股上市公司的大樣本，同樣證實了股利的公告效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)支付股利的上市公司在股利公告日前后5天累計異常收益顯著為正，反之未支付股利的公司累計異常收益為負值。但陳浪南、姚正春（2000）對我國滬市上市公司的研究中則發(fā)現(xiàn)，股票股利的公告效應(yīng)顯著，而現(xiàn)金股利公告效應(yīng)不顯著，從而否定了公司現(xiàn)金股利的信息傳遞功能。支持上述結(jié)論的還有何濤和陳曉（2002），他們專門就現(xiàn)金股利進行了研究，發(fā)現(xiàn)其對股票的異?；貓笥绊懖伙@著，因而上市公司不能通過現(xiàn)金股利政策來提高企業(yè)的市場價值，其信息含量幾乎沒有。

對比中外學者對現(xiàn)金股利公告效應(yīng)的研究，不難發(fā)現(xiàn)國外學者基本有了統(tǒng)一的認識，即市場會對現(xiàn)金股利公告作出積極的反應(yīng)，而對我國資本市場的研究認識卻是不一。因此，對現(xiàn)金股利公告效應(yīng)在我國股票市場的具體反應(yīng)還有待進一步研究。

（二）股票回購公告效應(yīng)研究

1.國外股票回購公告效應(yīng)研究

在市場對股票回購反應(yīng)的研究方面，眾學者均驗證了股票回購公告效應(yīng)的存在，如Chang、Chen和Chen（2010）的研究發(fā)現(xiàn)市場對回購公告的反應(yīng)是積極的。其中一些學者發(fā)現(xiàn)在公司回購公告前，市場就開始反應(yīng)。如Raad和Wu（1995）的研究發(fā)現(xiàn)，在公司回購股票公告發(fā)布前一天樣本公司平均異常收益率為194%，公告當天平均異常收益率為086%，且二者在統(tǒng)計上均顯著，這是公司通過股票回購計劃向投資者傳遞未來經(jīng)營業(yè)績正面信息的結(jié)果。也有學者發(fā)現(xiàn)在回購公告后，市場的反應(yīng)也是積極的。Dann（1981）對1962年至1976年122家上市公司股票回購事件進行研究，發(fā)現(xiàn)樣本公司在公告日異常收益為894%，而公告后一日的反應(yīng)也很積極顯著，其異常收益達683%?？傮w而言，更多的研究認為股票回購公告效應(yīng)不僅會提前在市場中反應(yīng)，而且這種反應(yīng)還有一定的持續(xù)性。Ikenberry、Lakonishok和Vermaelen（1995）在對公開市場回購檢驗中發(fā)現(xiàn)在公告前兩天至公告后兩天，樣本公司平均累計異常收益率達35%，公告效應(yīng)顯著。Liu和Ziebart（1997）同樣設(shè)計了一個[-2，2]的事件反應(yīng)時間窗口，發(fā)現(xiàn)在公告日前兩天至公告日后兩天，樣本公司平均累計異常收益率為29%。Stephens和Weisbach（1998）則發(fā)現(xiàn)在公告日前一天至公告日后一天的事件反應(yīng)期內(nèi)，樣本公司的平均累計異常收益為269%。這些研究均表明了在股票回購公告期內(nèi)市場的反應(yīng)是積極的，公告效應(yīng)明顯。

綜上所述，國外學者的研究基本都支持股票回購公告效應(yīng)，說明公司能夠通過股票回購向市場傳遞信息，由此支持信號傳遞假說。

2.國內(nèi)股票回購公告效應(yīng)研究

因為股票回購在我國資本市場尚處于起步階段，因此對其公告效應(yīng)的研究也較少。較早的研究中均證明了股票回購公告效應(yīng)在我國的存在。王偉（2002）、徐國棟和遲銘奎（2003）、林敏和干勝道（2006）等學者的研究不僅僅檢驗了回購公告效應(yīng)，而且也證明了在我國資本市場存在內(nèi)幕交易。但總的來說，他們的研究都是基于回購個案或小樣本，因此得到的結(jié)論解釋力有限。此后，梁麗珍（2006）在上述學者研究的基礎(chǔ)上將樣本容量擴大到35個，同樣得出了回購公告效應(yīng)顯著及存在內(nèi)幕交易的結(jié)論。

在較新的研究中，馬明和運懷立（2009）對我國2005年股權(quán)分置改革之后的股票回購事件進行研究，發(fā)現(xiàn)回購公告效應(yīng)顯著，其特點是在公告日之前大約5日就開始反應(yīng)。他們將樣本按回購方式進行分類研究，發(fā)現(xiàn)市場反應(yīng)對公開市場股票回購的反應(yīng)從公告前幾日至公告后幾日具有一定的持續(xù)性，而定向回購則主要體現(xiàn)在公告前，公告之后反而出現(xiàn)了累計異常收益的下滑。李穎（2011）設(shè)置了一個[-10，10]和[-30，30]的時間窗口，發(fā)現(xiàn)公司股票回購公告效應(yīng)顯著，而市場在公告日之前就有反應(yīng)，累計異常收益大幅增加，說明回購消息有提前泄露的嫌疑，存在內(nèi)幕交易行為，在公告日之后累計異常收益逐漸趨于平穩(wěn)狀態(tài)。羅懌琨（2012）對公開市場回購的研究則發(fā)現(xiàn)在公司股票回購公告事件期[-3，0]內(nèi)，累計異常收益增長速度最快，而公告后卻出現(xiàn)了累計異常收益下降的狀況。

從上述研究結(jié)論來看，股票回購公告效應(yīng)在我國資本市場和國外資本市場的反應(yīng)有很大不同。比如，在我國主要表現(xiàn)為提前反應(yīng)，而公告之后反應(yīng)不明顯等。

（三）對現(xiàn)金股利與股票回購公告效應(yīng)研究的評述

對公告效應(yīng)的研究屬于資本市場有效性研究范疇。Fama（1969）將市場的有效性分為三種：一是弱式有效，即證券價格充分包含和反映了其歷史價格的信息；二是半強式有效，即證券價格充分反映了所有公開的信息；三是強式有效，即證券價格充分反映了所有信息，包括公開的和內(nèi)幕的。基于此，無論是公司進行現(xiàn)金股利分紅還是進行股票回購都屬于資本市場的信息，而這些信息將影響公司股票價格的變化。對公告效應(yīng)的研究主要使用的方法是事件分析法，即根據(jù)事件發(fā)生日設(shè)置時間窗口，通過觀察時間窗口中公司股票的異常收益和累計異常收益情況來判斷市場是否對事件有所反應(yīng)。從上述學者們的研究來看，無論是公司發(fā)布現(xiàn)金股利公告還是宣告進行股票回購，都會引起市場激烈的反應(yīng)。但是，在我國資本市場上，市場對兩者公告的反應(yīng)的程度是否相同或存在區(qū)別？反應(yīng)的時間窗口是否具有一致性還是很不相同？這都需要對兩者的公告效應(yīng)進行比較才能得出結(jié)論。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本選取自我國A股上市公司，時間范圍定為2008-2012年，為了揭示出現(xiàn)金股利和股票回購公告效應(yīng)的區(qū)別，同時為了增強二者的對比性，研究樣本按照以下原則進行篩選：（1）選擇在研究時間范圍內(nèi)必須既有發(fā)放現(xiàn)金股利又有股票回購行為的公司；（2）剔除在公告事件期內(nèi)暫停交易的公司。至此共獲得40家上市公司，在2008年至2012年現(xiàn)金股利公告91次，股票回購公告42次。研究所需的上市公司股票回購公告時間數(shù)據(jù)通過在巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站查找并手工整理而成；上市公司現(xiàn)金股利公告時間數(shù)據(jù)來自于GTA國泰安上市公司研究數(shù)據(jù)庫之股利政策分庫；而股票在事件時間窗口內(nèi)的交易數(shù)據(jù)及市場交易數(shù)據(jù)來自于GTA國泰安股票交易數(shù)據(jù)庫。

（二）變量與模型

1.變量定義

三、描述性統(tǒng)計分析

本文選取的樣本是既有進行現(xiàn)金分紅又有進行股票回購的上市公司，沒有選擇哪些不進行股票回購的上市公司的原因是為了在比較股票回購和現(xiàn)金分紅公告效應(yīng)時可以增加二者之間的可比性。二者在總樣本中的分布為：股票回購為42次占32%，現(xiàn)金分紅為91次占68%。在整個事件時間窗口[-10，10]中，股票回購的累計異常收益率為-0308%，現(xiàn)金股利的累計異常收益率為-0905%。說明在整個事件時間窗口內(nèi)市場對二者有反應(yīng)，從數(shù)據(jù)來看，二者的累計異常收益率的絕對值小于1%，表明本章研究所選取的時間窗口是比較合適的，因為在公告日前10天至后10天內(nèi)，市場反應(yīng)基本趨于平穩(wěn)，說明公告效應(yīng)基本結(jié)束。表1顯示出，在整個事件時間窗口中，股票回購的個股累計異常收益率為負值出現(xiàn)了22次，正值出現(xiàn)了20次，基本各占一半；而現(xiàn)金股利中，個股累計異常收益率為負值出現(xiàn)了66次占72527%，正值僅出現(xiàn)了25次占27472%。同時綜合二者的個股累計異常收益率的極值表現(xiàn)情況（表2），可以看出現(xiàn)金股利的市場反應(yīng)變動程度更為激烈一些。

四、實證研究結(jié)論

（一）上市公司現(xiàn)金股利公告效應(yīng)

圖1顯示了現(xiàn)金股利樣本在公告日前10天至公告日后10天每天的平均異常收益情況，表3顯示了平均異常收益的t檢驗值及其顯著性。由平均收益率的變化可以看出，從現(xiàn)金股利公告日前9天開始到公告日前2天結(jié)束（時間窗口[-9，-2]）平均異常收益率有較大幅度的上市，其中在公告日前第5天平均異常收益率達到0411%且其t檢驗值顯著高于10%重要水平下的臨界t值，而從公告日前5天至公告日前2天平均異常收益率波動幅度較少，趨于平穩(wěn)；從現(xiàn)金股利公告日前2天開始到公告日當天結(jié)束（時間窗口[-2，0]）平均異常收益率突然出現(xiàn)急速下降，且t檢驗值在公告日當天顯著高于5%重要水平下的臨界t值；從現(xiàn)金股利公告日當天開始到公告日后9天結(jié)束（時間窗口[0，9]）平均異常收益率再次出現(xiàn)較大幅度上升，但t檢驗值沒能顯示出其顯著性。因此，現(xiàn)金股利公告效應(yīng)的市場反應(yīng)時間段可以分為三個階段：第一個階段為 [-9，-2]的時間窗口，其市場反應(yīng)為股票收益上升；第二個階段為 [-2，0]的時間窗口，其市場反應(yīng)為股票收益下降；第三個階段為 [0，9]的時間窗口，其市場反應(yīng)為股票收益上升。從圖中還看到在現(xiàn)金股利公告日前10天平均異常收益有一個下降的態(tài)勢，但因為觀察的時間窗口設(shè)置沒能包含公告日前10天之前更多的時間，因此無法知曉現(xiàn)金股利更早期的市場反應(yīng)，但并不影響本文對其公告效應(yīng)的分析。

從第一階段和第二階段的市場反應(yīng)來看，現(xiàn)金股利公告效應(yīng)有提前反應(yīng)的情況出現(xiàn)，可能存在消息提前泄露。具體來說，這種提前反應(yīng)表現(xiàn)為：信息掌握者利用其信息優(yōu)勢在公告日前較早（t=-9）或股票價格較低時期就開始大規(guī)模買進股票，于是引起股票收益的上升，等到公告日前兩天就開始拋售股票，于是引起股票收益的急速下降。信息掌握者為什么是在公告日前2天就開始拋售而不是在公告日當日說明我國A股市場的中小投資者對上市公司現(xiàn)金分紅有一定的預(yù)期，他們會根據(jù)公司以往的股利政策預(yù)測其當年會如何進行股利分配，因此信息掌握者必須在中小股東的預(yù)測之前就開始拋售股票，才能獲得較大的超額收益。而第三階段平均異常收益率出現(xiàn)明顯上升開始于公告日當日，如此及時的市場反應(yīng)說明我國資本市場的有效性有很大程度的提高，具體的反應(yīng)情況是公告日當日至公告日后第5天平均異常收益率上市速度較快，此后至公告日后第9天平均異常收益率在小范圍內(nèi)進行調(diào)整?？偟膩碚f，從現(xiàn)金股利樣本平均異常收益率數(shù)據(jù)來看，公告效應(yīng)明顯，且其提前反應(yīng)說明有內(nèi)幕交易的存在。

觀察整個事件時間窗口的現(xiàn)金股利公告效應(yīng)，對不同時間窗口計算其累計異常收益率（如表4），發(fā)現(xiàn)在[-10，10]、[-10，9]、 [-10，7]、 [-10，5]、 [-8，5]和 [-7，7]這些時間窗口中現(xiàn)金股利公告樣本的累計異常收益率均小于0且在統(tǒng)計上不顯著。只有在時間窗口[-7，5]和 [-7，-1]才出現(xiàn)累計異常收益率大于0的情況，而時間窗口[-7，5]的累計異常收益率值太小且統(tǒng)計上不顯著，所以累計異常收益率大于0的時期主要集中于[-7，-1]這個時間范圍內(nèi)。在時間窗口[-7，-1]內(nèi)，累計異常收益率達到1772%，且其t檢驗值顯著高于1%重要水平下的臨界t值，因此，如果投資者在現(xiàn)金股利公告日前第7個交易日買入股票而在公告日前1天售出的話將獲得顯著高于整個市場的回報，同時也說明我國A股市場現(xiàn)金股利公告效應(yīng)主要集中于公告日前第7天至公告日前1天的7個交易日內(nèi)，公告效應(yīng)顯著，且再次證明了消息提前泄露而引起市場提前反應(yīng)。

（二）上市公司股票回購公告效應(yīng)

圖2顯示了股票回購樣本在公告日前10天至公告日后10天每天的平均異常收益情況，表5顯示了平均異常收益的t檢驗值及其顯著性。由平均收益率的變化可以看出，從回購公告日前9天開始到公告日前7天結(jié)束（時間窗口[-9，-7]）平均異常收益率有較大幅度的下降，且t檢驗值在第-7天顯著高于1%重要水平下的臨界t值；從回購公告日前7天開始到公告日前1天結(jié)束（時間窗口[-7，-1]）平均異常收益率突然出現(xiàn)明顯的上升，且t檢驗值在第-1天顯著高于10%重要水平下的臨界t值；從回購公告日前1天開始到公告日后1天結(jié)束（時間窗口[-1，1]）平均異常收益率再次出現(xiàn)大幅度下降，且t檢驗值在第1天顯著高于10%重要水平下的臨界t值；從回購公告日后1天開始，平均異常收益率波動放緩，并出現(xiàn)緩慢上升的趨勢，直到公告日后9天平均異常收益率達到一個較高水平并且其t檢驗值顯著高于5%重要水平下的臨界t值。因此，股票回購公告效應(yīng)的市場反應(yīng)時間段可以分為四個階段：第一個階段為 [-9，-7]的時間窗口，其市場反應(yīng)為股票收益下降；第二個階段為 [-7，-1]的時間窗口，其市場反應(yīng)為股票收益上升；第三個階段為 [-1，1]的時間窗口，其市場反應(yīng)為股票收益下降；第四個階段為 [1，9]的時間窗口，其市場反應(yīng)為股票收益上升。

從第一階段和第二階段的市場反應(yīng)來看，股票回購公告效應(yīng)有提前反應(yīng)的情況出現(xiàn)，可能存在消息提前泄露。具體來說，這種提前反應(yīng)表現(xiàn)為：信息掌握者利用其信息優(yōu)勢在公告前較早時期（t=-9）對股價進行打壓，等股價被打壓到一個較低水平時（t=-7）就開始大規(guī)模買進股票，因此在[-9，-1]時間窗口內(nèi)平均異常收益率出現(xiàn)了先是大幅度的下降然后大幅度的上升的態(tài)勢。而第三階段平均異常收益率急速下降表明此時信息掌握者正在大規(guī)模拋售自己手中的股票，等中小股東反應(yīng)過來已經(jīng)是公告日后1天了，此時到了第四階段，市場表現(xiàn)為平均異常收益波動趨于平穩(wěn)?？偟膩碚f，從股票回購樣本平均異常收益率數(shù)據(jù)來看，公告效應(yīng)明顯，同時其提前反應(yīng)說明了有內(nèi)幕交易的存在。

（三）上市公司現(xiàn)金股利和股票回購公告效應(yīng)比較分析

從上述分析中可以看出，在我國A股市場上現(xiàn)金股利和股票回購都存在公告效應(yīng)，在事件時間窗口內(nèi)二者的平均異常收益率都呈現(xiàn)出顯著的異于市場的變動情況，因此，我國上市公司現(xiàn)金分紅或進行股票回購的行為都具有信息傳遞的作用。但是二者的市場反應(yīng)在時間上、在反應(yīng)程度上是否具有相似性或不同？以下就現(xiàn)金股利和股票回購公告效應(yīng)的異同點進行分析。

1.公告效應(yīng)的市場反應(yīng)時間比較

在研究的時間窗口內(nèi)，現(xiàn)金股利和股票回購公告效應(yīng)均呈現(xiàn)出階段性的特點。如表7所示，現(xiàn)金股利分為3個階段，而股票回購分為四個階段。其中，階段1的股票回購市場反應(yīng)是平均異常收益下降，而該階段是現(xiàn)金股利所缺失的。前文已經(jīng)提到可能是對現(xiàn)金股利公告效應(yīng)觀測的時間窗口設(shè)置的不夠提前，因此沒能觀測到，但同時也應(yīng)注意到在現(xiàn)金股利公告日前10天平均異常收益率出現(xiàn)一個向下的波動，說明現(xiàn)金股利公告效應(yīng)的市場反應(yīng)應(yīng)該比股票回購公告效應(yīng)更早一些。階段2、3、4現(xiàn)金股利和股票回購的市場反應(yīng)特點是一致的，平均異常收益率均表現(xiàn)為先上升、然后急速下降、最后緩慢上升的態(tài)勢，說明二者的公告效應(yīng)具有相似的階段性且每個階段的表現(xiàn)也是相似的。從每個階段的具體表現(xiàn)可以反映出現(xiàn)金股利和股票回購都存在消息提前泄露，有內(nèi)幕交易的可能，同時還說明信息掌握者會利用其信息優(yōu)勢進行財富轉(zhuǎn)移。而具體到現(xiàn)金股利和股票回購在每個階段的反應(yīng)時期，可以看出除了階段3以外，階段2和階段4的現(xiàn)金股利比股票回購的反應(yīng)期都要多1天，說明現(xiàn)金股利的市場反應(yīng)持續(xù)時間稍長一些。

2.公告效應(yīng)的市場反應(yīng)程度比較檢驗

根據(jù)信息傳遞理論，現(xiàn)金股利公告和股票回購公告在信息傳遞的過程中主要傳達了上市公司未來盈利能力等積極的信息。因此，只有平均異常收益率大于0的時候才是真正表現(xiàn)了其公告效應(yīng)。前面的分析表明，我國現(xiàn)金股利公告效應(yīng)主要表現(xiàn)在其公告日之前，時間窗口為[-7，-1]，而股票回購公告效應(yīng)主要表現(xiàn)在其公告日之前及公告日當天，時間窗口為[-5，0]。根據(jù)表8對二者在該時間段平均累計異常收益率的比較顯著性檢驗可以看出，現(xiàn)金股利在時間窗口[-7，-1] 與股票回購在時間窗口[-5，0]的平均累計異常收益率相差很小，且其異方差假設(shè)檢驗的t分布值極為不顯著，說明從市場的反應(yīng)程度來說，現(xiàn)金股利公告效應(yīng)和股票回購公告效應(yīng)具有很大的相似性。

五、結(jié)論

本文運用事件分析的方法對現(xiàn)金股利和股票回購的公告效應(yīng)進行研究，在計算異常收益率的基礎(chǔ)之上發(fā)現(xiàn)市場對二者公告的反應(yīng)具有很大程度的相似性。首先，二者的公告效應(yīng)在市場反應(yīng)程度上是沒有區(qū)別的（統(tǒng)計上不顯著）；其次，二者都存在市場提前反應(yīng)的現(xiàn)象，因此都具有消息泄露和內(nèi)幕交易的嫌疑；最后，二者在市場反應(yīng)的階段性方面也都具有相似的階段劃分，而且二者在每個階段的市場反應(yīng)特點也是相似的。而二者公告效應(yīng)的不同點主要在于市場反應(yīng)的具體時間上面，即市場對現(xiàn)金股利的反應(yīng)期提前得更多一些，而且每個階段的持續(xù)時間更長一些?？傮w而言，現(xiàn)金股利和股票回購的公告效應(yīng)的相似性程度非常高，僅就公告效應(yīng)而言，可以認為現(xiàn)金股利和股票回購具有較好的相互替代效用。

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Abstract： Based on the calculation of abnormal return， this paper respectively studies the market effect of cash dividends and stock repurchase announcement by use of the event-study analysis method， finding that both of the two mentioned do have the obvious announcement effect，and the announcement effect is very similar： both have antedating response phenomenon； both share the similar stage characteristics during the event time window under the study；no difference on the level of the market reaction.All these indicate that substitution effects exist between cash dividends and stock repurchase in the A share market of China.

Key words： cash dividends； stock repurchase； the announcement effect

（責任編輯：關(guān)立新）

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Abstract： Based on the calculation of abnormal return， this paper respectively studies the market effect of cash dividends and stock repurchase announcement by use of the event-study analysis method， finding that both of the two mentioned do have the obvious announcement effect，and the announcement effect is very similar： both have antedating response phenomenon； both share the similar stage characteristics during the event time window under the study；no difference on the level of the market reaction.All these indicate that substitution effects exist between cash dividends and stock repurchase in the A share market of China.

Key words： cash dividends； stock repurchase； the announcement effect

（責任編輯：關(guān)立新）

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Key words： cash dividends； stock repurchase； the announcement effect

（責任編輯：關(guān)立新）