三元悖論理論的應(yīng)用與發(fā)展：文獻(xiàn)評(píng)述

摘要：三元悖論是經(jīng)濟(jì)開放條件下許多國(guó)家研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇的基本理論依據(jù)，通過(guò)梳理三元悖論的理論淵源，本文從匯率制度選擇、經(jīng)濟(jì)開放條件下一國(guó)宏觀政策搭配組合研究以及金融危機(jī)研究等角度，對(duì)三元悖論理論的應(yīng)用研究進(jìn)行文獻(xiàn)評(píng)述。

關(guān)鍵詞：三元悖論；匯率制度選擇；宏觀政策搭配組合

中圖分類號(hào)：F0196 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收稿日期：2013-06-05

作者簡(jiǎn)介：李莉（1973-），女，山東青州人，北京語(yǔ)言大學(xué)國(guó)際商學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：國(guó)際金融、國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。

基金項(xiàng)目：北京語(yǔ)言大學(xué)青年自主科研計(jì)劃項(xiàng)目“基于不可能三角理論的中國(guó)金融安全問(wèn)題研究”，項(xiàng)目編號(hào)：09JBT15。

作為一個(gè)理論分析框架，三元悖論已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)開放條件下許多國(guó)家研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇的基本理論依據(jù)。它反映了開放經(jīng)濟(jì)下宏觀調(diào)控當(dāng)局面臨多重相互交織、相互矛盾的目標(biāo)時(shí)，須針對(duì)各國(guó)當(dāng)時(shí)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)有所取舍。 從理論研究看，三元悖論被廣泛地運(yùn)用到匯率制度的選擇、經(jīng)濟(jì)開放條件下一國(guó)宏觀政策搭配組合研究以及金融危機(jī)研究之中。本文以三元悖論為主線，從下述方面梳理中外關(guān)于三元悖論理論的研究，以期對(duì)當(dāng)前的相關(guān)研究起到拋磚引玉的作用。

一、“三元悖論”的理論淵源與原則

“三元悖論”原則的理論內(nèi)涵經(jīng)歷了“米德”二元沖突——M-F模型——“三元悖論”這樣一個(gè)發(fā)展歷程。米德（1951）的二元沖突即內(nèi)外均衡沖突，是指在固定匯率下，失業(yè)增加、經(jīng)常項(xiàng)目逆差或通貨膨脹、經(jīng)常項(xiàng)目順差這兩種特定的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)狀況的組合。米德的結(jié)論是在經(jīng)濟(jì)開放經(jīng)濟(jì)條件下，在匯率固定不變時(shí)，單獨(dú)使用支出改變政策（主要包括貨幣政策和財(cái)政政策）或支出轉(zhuǎn)換政策（主要包括匯率政策），無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡的目標(biāo)；單獨(dú)強(qiáng)調(diào)任何一種政策，往往導(dǎo)致一國(guó)內(nèi)部均衡與外部均衡之間的沖突。從政策建議看，米德認(rèn)為實(shí)行固定匯率就必須實(shí)施資本管制，尤其要控制短期資本的自由流動(dòng)。從理論傳承看，“米德”二元沖突指出了在保證支出改變政策（例如貨幣政策）有效的情況下，固定匯率制度和資本自由流動(dòng)是內(nèi)在矛盾的。這為后來(lái)M-F理論模型的提出奠定了理論基礎(chǔ)。

20世紀(jì)60年代，蒙代爾和弗萊明分析了開放經(jīng)濟(jì)條件下的IS-LM模型，并在此基礎(chǔ)上提出了經(jīng)典M-F模型。該模型的結(jié)論是在資本完全不流動(dòng)的情況下，當(dāng)匯率不變時(shí)貨幣政策對(duì)內(nèi)部均衡（總需求和產(chǎn)出）的調(diào)節(jié)是有效的；在資本有限流動(dòng)情況下，當(dāng)匯率不變時(shí)貨幣政策調(diào)節(jié)內(nèi)部均衡的政策效應(yīng)基本有效；在資本完全流動(dòng)情況下，匯率不變時(shí)貨幣政策對(duì)沖操作是無(wú)效的，最終只會(huì)導(dǎo)致固定匯率制度的崩潰，而浮動(dòng)匯率制度下貨幣政策在內(nèi)部均衡調(diào)節(jié)中更加有效。由此得出了蒙代爾“不可能三角”的內(nèi)在原理。

Rose（1994）、Krugman（1998）、Obstfeld和Taylor（1998）等，在M-F模型的基礎(chǔ)上提出了“三元悖論”①，強(qiáng)調(diào)的是三元悖論維持了M-F模型的基本假設(shè)。三元悖論原則認(rèn)為一國(guó)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動(dòng)三大政策目標(biāo)，只能同時(shí)選擇其中的兩個(gè)。毋庸置疑，三元悖論的理論淵源——不可能三角是以一種否定角度來(lái)說(shuō)明資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性與匯率穩(wěn)定三種狀況的不可兼得。就理論模型看，三元悖論是建立在M-F模型基礎(chǔ)之上的，該模型自身就有很多不足之處。例如沒有考慮價(jià)格和工資的粘性，是一個(gè)典型的靜態(tài)模型等。然而，正如Obstfeld和Taylor（2002）、Obstfeld等（2005）指出的，無(wú)論從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論還是經(jīng)濟(jì)史的角度，三元悖論都不愧是分析開放條件下宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇的基本模型。

二、三元悖論在匯率制度選擇理論中的應(yīng)用及發(fā)展

作為現(xiàn)代匯率理論之一，三元悖論被運(yùn)用于開放經(jīng)濟(jì)條件下一國(guó)匯率制度選擇問(wèn)題的研究中。由于分析的側(cè)重點(diǎn)不同，相關(guān)匯率理論研究演變出了以下幾個(gè)理論分支。

第一，匯率制度二極論（又稱“兩極匯率制度論”，或“中間匯率制度消亡論”）。匯率制度二極論強(qiáng)調(diào)在金融國(guó)際化的大背景下，假設(shè)資本完全自由流動(dòng)，此時(shí)一國(guó)的匯率政策和貨幣獨(dú)立性取決于政府的政策目標(biāo)權(quán)重。二極論的重要前提假設(shè)是資本流動(dòng)自由化程度越高，意味著短期利率越取決于拋補(bǔ)利率平價(jià)。在國(guó)外短期利率和遠(yuǎn)期匯率預(yù)先確定的條件下，國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)整引發(fā)的本國(guó)短期利率變動(dòng)，將直接造成即期匯率的波動(dòng)，也就是說(shuō)貨幣政策目標(biāo)和匯率政策目標(biāo)之間存在內(nèi)在的矛盾性。因此，匯率制度二極論的基本結(jié)論是隨著一國(guó)匯率浮動(dòng)程度的不斷提高，該國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性會(huì)逐步增加，即匯率浮動(dòng)程度和貨幣政策獨(dú)立性之間存在正向相關(guān)關(guān)系。

20世紀(jì)90年代以來(lái)，許多新興市場(chǎng)國(guó)家②爆發(fā)了金融危機(jī)，這些危機(jī)使得學(xué)術(shù)界在匯率選擇問(wèn)題的研究中更加重視國(guó)際資本流動(dòng)的影響。與以往的金融危機(jī)不同，發(fā)生危機(jī)的新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)缀醵歼x擇了軟盯住匯率制度。二極論將金融危機(jī)歸罪于這些國(guó)家實(shí)行的匯率制度上，同時(shí)指出這些國(guó)家過(guò)度積累的未對(duì)沖的外幣債務(wù)以及政治上的困難也是誘發(fā)金融危機(jī)的重要原因。二極論堅(jiān)持認(rèn)為這些國(guó)家應(yīng)實(shí)行“角點(diǎn)解”（corner solution）——要么硬盯住，要么完全浮動(dòng)。當(dāng)然，浮動(dòng)匯率制度是最好的選擇，硬盯住應(yīng)在某些特殊情況下使用。在此基礎(chǔ)上，部分匯率制度二極論的支持者認(rèn)為中間匯率制度缺乏“可核查性”，匯率的穩(wěn)定是建立在政府以公開或不公開形式所做的承諾基礎(chǔ)上，公信力不足。政府維持匯率穩(wěn)定的能力最終取決于其國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模以及政府外部融資的能力。一旦發(fā)生投機(jī)資本攻擊，維持匯率穩(wěn)定的承諾最終將被拋棄。在本質(zhì)上，中間匯率制度消亡論是在給定資本完全自由流動(dòng)這一前提條件下，在三元悖論原則的基本框架內(nèi)探討匯率制度的選擇問(wèn)題。

第二，中間匯率有效論。中間匯率有效論結(jié)合歷史和現(xiàn)實(shí)部分修正了二極論關(guān)于資本完全自由流動(dòng)的假設(shè)，認(rèn)為開放條件下即使存在資本自由流動(dòng)，政府也可以通過(guò)各種資本管制措施、降低資本流動(dòng)程度，從而使得該國(guó)在匯率政策選擇和獨(dú)立貨幣政策方面有更多回旋的余地。中間匯率有效論認(rèn)為政府選擇“一半一半”的中間制度的可能性是存在的，最典型的做法是一國(guó)在匯率政策選擇上可以通過(guò)軟盯住匯率制度、管理浮動(dòng)匯率制度等中間匯率制度安排，減少外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)金融經(jīng)濟(jì)的影響，即走所謂“1/2，1/2，1”的中間路線，實(shí)現(xiàn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。Frankel（1999）就曾指出“并沒有令人信服的證據(jù)表明，為什么不能在貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定性兩個(gè)目標(biāo)的抉擇中各放棄一半，從而實(shí)行一半貨幣政策獨(dú)立性，一半?yún)R率穩(wěn)定（和完全的資本自由流動(dòng)）”。所以，沒有哪一種匯率制度對(duì)所有國(guó)家以及所有時(shí)期都適用。

與匯率制度二極論相比，中間匯率有效論為發(fā)展中國(guó)家匯率制度選擇問(wèn)題提供了更加廣闊的理論研究空間。Allegret、Mohamed和Leila（2007）從新興市場(chǎng)國(guó)家的角度，對(duì)二極論的“角點(diǎn)解”共識(shí)提出了質(zhì)疑，指出中間匯率制度并非一無(wú)是處。在國(guó)別研究中，Vijay（2003）認(rèn)為印度20世紀(jì)90年代的宏觀政策搭配驗(yàn)證了中間匯率有效論的觀點(diǎn)，即“1/2，1/2，1” 的政策搭配下印度政府有效地協(xié)調(diào)了匯率穩(wěn)定、匯率目標(biāo)以及貨幣政策獨(dú)立性之間的關(guān)系，并成功地應(yīng)對(duì)了國(guó)內(nèi)外沖擊。而Bassem和Damyana（2005）則通過(guò)分析埃及2003年1月以來(lái)的匯率選擇實(shí)踐，指出發(fā)展中國(guó)家實(shí)行匯率制度二極論提倡的所謂“最好的”角點(diǎn)解——浮動(dòng)匯率制，其結(jié)果可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)刎泿拧皩?shí)際匯率的易變性增強(qiáng)”。他們的研究也從反面說(shuō)明中間匯率有效論對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言可能是成立的。

第三，害怕浮動(dòng)理論。Reinhart、Carmen和Calvo、Guillermo（2002）分析了匯率、國(guó)際儲(chǔ)備和利率的表現(xiàn)以評(píng)價(jià)是否存在一國(guó)向角點(diǎn)解變動(dòng)的證據(jù)。通過(guò)重點(diǎn)分析宣稱浮動(dòng)匯率的那些國(guó)家的言行，他們認(rèn)為宣稱允許其匯率浮動(dòng)的這些國(guó)家絕大多數(shù)并沒有做到，即呈現(xiàn)“害怕浮動(dòng)”的情形。Jos Jansen（2003）利用前EMU期間荷蘭盾和德國(guó)馬克的案例分析，探討了可信的目標(biāo)區(qū)匯率安排下貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定之間的關(guān)系，結(jié)論表明狹窄的荷蘭盾/德國(guó)馬克目標(biāo)區(qū)匯率安排下，德國(guó)央行仍然能獲得中等程度的貨幣政策獨(dú)立性。Jos Jansen認(rèn)為中間匯率制度相比較角點(diǎn)解而言，可能提供了一個(gè)更具吸引力的宏觀政策搭配組合，這一點(diǎn)與“害怕浮動(dòng)”現(xiàn)象是一致的。

還有一部分學(xué)者試圖另辟途徑來(lái)解釋“害怕浮動(dòng)”現(xiàn)象，如Willett（2003）認(rèn)為害怕浮動(dòng)并不意味著一定選擇固定匯率制度。他運(yùn)用最優(yōu)通貨區(qū)理論闡述了三元悖論原則下中間匯率制度并不一定具有內(nèi)在不穩(wěn)定性的觀點(diǎn)，指出中間匯率制度的關(guān)鍵在于匯率政策和貨幣政策的聯(lián)合決定。Willett認(rèn)為最優(yōu)通貨區(qū)理論不僅有助于解決如何在宏觀政策搭配組合中確定上述兩項(xiàng)政策的適當(dāng)?shù)恼邫?quán)重問(wèn)題，而且還有助于分析限制沖銷干預(yù)的規(guī)模以維持兩項(xiàng)政策在避免貨幣危機(jī)中的一致效應(yīng)等問(wèn)題。

三、三元悖論在宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配組合中的應(yīng)用及發(fā)展

三元悖論為開放條件下宏觀政策選擇提供了一個(gè)模糊的分析框架，它被運(yùn)用于開放條件的一國(guó)宏觀政策搭配研究中。根據(jù)三元悖論，如果小國(guó)選擇自由浮動(dòng)匯率制度，理論上該國(guó)應(yīng)該能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立性。Helmut和Roestel（2010）分析了這類國(guó)家貨幣政策獨(dú)立的重要性，并利用20個(gè)小的發(fā)達(dá)國(guó)家的截面數(shù)據(jù)來(lái)分析，發(fā)現(xiàn)這些國(guó)家受外國(guó)利率變化而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，取決于其在匯率穩(wěn)定和資本流動(dòng)程度的特定宏觀政策搭配狀況。

在經(jīng)驗(yàn)上，發(fā)展中國(guó)家似乎更容易遭受三元悖論所描述的宏觀政策搭配中存在的內(nèi)在矛盾。少數(shù)學(xué)者選用大樣本，分析了發(fā)展中國(guó)家的宏觀政策搭配中存在的“困境”，其中Helen、Alex和Graham（2011）研究了后布雷頓森林體系時(shí)期發(fā)展中國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性。在三元悖論的分析框架下，他們發(fā)現(xiàn)那些實(shí)施資本管制和有限匯率浮動(dòng)的發(fā)展中國(guó)家，其宏觀經(jīng)濟(jì)政策更加穩(wěn)定；那些實(shí)施浮動(dòng)匯率政策和金融市場(chǎng)自由化的發(fā)展中國(guó)家，政策的穩(wěn)定性最差。此外，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模與政策穩(wěn)定性之間弱相關(guān)，而在金融市場(chǎng)開放的發(fā)展中國(guó)家這種相關(guān)性明顯被弱化。Ila和Ajay（2010）則以11個(gè)亞洲國(guó)家為樣本，調(diào)查并檢驗(yàn)了這些國(guó)家資本賬戶開放的特點(diǎn)。被調(diào)查的11個(gè)亞洲國(guó)家名義上資本賬戶開放緩慢，但事實(shí)上這些國(guó)家資本開放的進(jìn)展很快；與此同時(shí)，這些國(guó)家匯率彈性增長(zhǎng)緩慢，匯率很大部分維持穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，他們的結(jié)論認(rèn)為這種宏觀政策組合導(dǎo)致這些國(guó)家貨幣政策受國(guó)際資本流動(dòng)的影響呈現(xiàn)出順周期的特點(diǎn)。

自20世紀(jì)90年代中后期以來(lái)，三元悖論被廣泛運(yùn)用于發(fā)展中國(guó)家的國(guó)別經(jīng)驗(yàn)研究，其中部分研究開始注重危機(jī)前后一國(guó)宏觀政策搭配的變化。例如Hadiwibowo和Komatsu（2011）的研究認(rèn)為東南亞金融危機(jī)前印尼采取“固定匯率+國(guó)際資本流動(dòng)+有限的貨幣政策獨(dú)立性”，危機(jī)后調(diào)整為“浮動(dòng)匯率+國(guó)際資本流動(dòng)+貨幣政策獨(dú)立性增強(qiáng)”。但是，他們的研究結(jié)論中有兩點(diǎn)特別值得發(fā)展中國(guó)家關(guān)注：其一，危機(jī)發(fā)生后，國(guó)際資本流動(dòng)并沒有隨著印尼國(guó)內(nèi)利率的變化而出現(xiàn)人們所預(yù)期的變動(dòng)（這一點(diǎn)與1992年EMS危機(jī)中英格蘭銀行的遭遇是吻合的）；其二，危機(jī)前后，印尼盾的波動(dòng)更多地受利率之外的其他因素的影響③。

通過(guò)上述文獻(xiàn)的梳理，筆者認(rèn)為三元悖論在發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配中的指導(dǎo)作用是值得肯定的，其實(shí)際效果尚有待于進(jìn)一步驗(yàn)證。需要說(shuō)明的是近幾年中外關(guān)于三元悖論在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配中的理論分析日漸豐富，代表性文獻(xiàn)主要有Goldstein 和Lardy（2003），Eichengreen（2003），余永定（2004，2010），易綱（2001），孫華妤（2004，2006，2007），李小娟（2009），賀力平（2004，2011），謝平、張曉樸（2002，2007），Wang（2010）等。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為中國(guó)目前正面臨實(shí)際資本管制逐漸放松，人民幣匯率政策調(diào)整壓力加大和貨幣政策獨(dú)立性減弱的“政策”困境。

也有部分學(xué)者對(duì)此持有異議，如Graham、Mandilaras和Popper（2011）就認(rèn)為中國(guó)實(shí)行的是高度的匯率穩(wěn)定，高度的貨幣政策獨(dú)立性和低水平的金融開放。與其他新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家相比，中國(guó)還持有巨額的外匯儲(chǔ)備。而胡再勇（2010）的實(shí)證研究卻認(rèn)為2005年7月匯改后人民幣匯率制度彈性增強(qiáng)，資本流動(dòng)性減弱，同時(shí)利率政策自主性增強(qiáng)，但貨幣數(shù)量政策則由匯改前的具有自主性變?yōu)槿狈ψ灾餍?。就政策建議而言，多數(shù)學(xué)者支持在資本流動(dòng)性不斷增強(qiáng)的大背景下，中國(guó)應(yīng)在提高人民幣匯率彈性的同時(shí)，增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性。

毋庸置疑，三元悖論已經(jīng)成為很多國(guó)家開放條件下，研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇的基本理論依據(jù)。然而，在具體目標(biāo)選擇問(wèn)題的分析中，由于“三元悖論”對(duì)資本完全自由流動(dòng)、固定匯率制度和貨幣政策獨(dú)立性的界定高度理論化，忽視了現(xiàn)實(shí)政策選擇中的各種情況，因此也遭到了很多學(xué)者和政策制定者的批評(píng)。

四、三元悖論在金融危機(jī)研究中的應(yīng)用及發(fā)展

在三元悖論的分析框架下，金融危機(jī)的爆發(fā)原因不外乎于錯(cuò)誤的貨幣政策導(dǎo)致國(guó)內(nèi)宏觀基本狀況的惡化、資本流動(dòng)的異常擾動(dòng)以及不恰當(dāng)?shù)膮R率政策選擇等。事實(shí)上，第一代、第二代貨幣危機(jī)理論模型都集中分析了在三元悖論某一特定區(qū)域中（即選擇固定匯率制度和資本完全自由流動(dòng)）爆發(fā)貨幣危機(jī)的機(jī)理，其中第一代危機(jī)模型側(cè)重于分析錯(cuò)誤的貨幣政策導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)基本面狀況的惡化與固定匯率制度之間的矛盾；第二代貨幣危機(jī)模型則強(qiáng)調(diào)了固定匯率制度下，投機(jī)性資本攻擊的自我實(shí)現(xiàn)。

部分學(xué)者試圖以危機(jī)事件的發(fā)生概率為標(biāo)準(zhǔn)，在三元悖論的框架內(nèi)識(shí)別最優(yōu)宏觀政策搭配的區(qū)域。例如Esaka（2010）認(rèn)為硬盯住匯率安排和資本賬戶自由化的宏觀政策搭配誘發(fā)貨幣危機(jī)的概率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實(shí)施資本管制和中間匯率制度的政策搭配，以及實(shí)施資本管制和自由浮動(dòng)匯率制度的政策搭配④。相反，Reuven和Michael（2002）則認(rèn)為資本管制程度較低和匯率制度更加自由的國(guó)家不容易發(fā)生投機(jī)性攻擊⑤。顯然，學(xué)術(shù)界關(guān)于哪一種宏觀政策搭配更有利于維持金融穩(wěn)定的問(wèn)題還存在爭(zhēng)議。

傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家推行資本自由化是導(dǎo)致其貨幣不穩(wěn)定、誘發(fā)金融危機(jī)的一個(gè)重要原因。Berly和Salotti（2006）運(yùn)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論的分析方法，研究了經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間資本管制的有效性，指出具有公信力的政府威脅實(shí)施資本管制的舉措能降低市場(chǎng)的羊群效應(yīng)，從而避免出現(xiàn)最糟糕的金融危機(jī)態(tài)勢(shì)。周晴（2006）從維護(hù)金融安全角度考慮遵循三元悖論的主要意義，試圖說(shuō)明在資本管制逐步放松和普遍趨向浮動(dòng)匯率制度的大環(huán)境下，長(zhǎng)期堅(jiān)持固定匯率制度和貨幣政策獨(dú)立性的堅(jiān)守并蓄，會(huì)對(duì)金融安全造成威脅。她指出一旦金融監(jiān)管不利、投機(jī)勢(shì)頭強(qiáng)烈，金融危機(jī)爆發(fā)的可能性就會(huì)上升。所以，放棄固定匯率制度，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度應(yīng)該是堅(jiān)持貨幣政策獨(dú)立性國(guó)家的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，三元悖論和金融危機(jī)之間的實(shí)證研究得到了進(jìn)一步發(fā)展。Aizenman J. M. Chinn和H. Ito（2008）運(yùn)用1970年至2007年來(lái)自170個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，從貨幣政策獨(dú)立性（MI）、匯率穩(wěn)定性（ERS）和資本開放度（KAOPEN）角度，計(jì)算并衡量了這些國(guó)家過(guò)去近40年的“悖論指數(shù)”。在這一階段，Aizenman等的研究主要是通過(guò)引入“悖論指數(shù)”，比較不同國(guó)家在宏觀政策搭配中的差異，同時(shí)考慮國(guó)際儲(chǔ)備在宏觀管理中的作用。他們集中研究了三元悖論下一國(guó)宏觀政策搭配如何對(duì)其宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，例如產(chǎn)出波動(dòng)性、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性⑥（通貨膨脹波動(dòng)性以及平均通貨膨脹率）等產(chǎn)生影響，認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家通常有相對(duì)較高的匯率穩(wěn)定性，但這些國(guó)家的產(chǎn)出波動(dòng)性往往高于工業(yè)化國(guó)家；如果發(fā)展中國(guó)家持有的國(guó)際儲(chǔ)備高于其GDP的19%-22%，這種產(chǎn)出負(fù)效應(yīng)會(huì)得到一定程度的緩釋。通過(guò)觀察悖論指數(shù)，他們認(rèn)為貨幣政策獨(dú)立性較高的國(guó)家往往更容易出現(xiàn)高通貨膨脹率，而匯率穩(wěn)定性較高的國(guó)家通貨膨脹率水平較低。此外，金融自由化能幫助一個(gè)國(guó)家降低通貨膨脹率，因?yàn)槿蚧赡軐?duì)發(fā)展中國(guó)家在宏觀經(jīng)濟(jì)管理中的貨幣政策獨(dú)立性施加更多的紀(jì)律性約束。

2008年的美國(guó)次貸危機(jī)演變成了國(guó)際金融危機(jī)，Aizenman Joshua、Menzie D. Chinn和Hiro Ito（2010）將其悖論指數(shù)的研究成果擴(kuò)展到了全球金融危機(jī)的研究領(lǐng)域。結(jié)合20世紀(jì)70年代以來(lái)全球發(fā)生的多次重大的金融危機(jī)事件，他們觀察了“悖論指數(shù)”的變化情況，認(rèn)為金融危機(jī)往往會(huì)引起悖論指數(shù)的形態(tài)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。此外，他們還檢驗(yàn)了三個(gè)指數(shù)之間的線性相關(guān)性，認(rèn)為某一指數(shù)的變化會(huì)引致其他兩個(gè)指數(shù)的加權(quán)平均值發(fā)生相反的變化。

五、研究展望

誠(chéng)然，三元悖論反映了開放經(jīng)濟(jì)下經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部蘊(yùn)含的矛盾，三元悖論以一種否定角度來(lái)說(shuō)明資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性與匯率穩(wěn)定三種狀況的不可兼得性。但問(wèn)題是，如果三元悖論是一個(gè)可信的原則，違背該原則是否一定會(huì)對(duì)國(guó)家的宏觀金融安全造成威脅呢？如果上述命題成立，匯率政策、貨幣政策獨(dú)立性以及金融自由化影響一國(guó)宏觀金融穩(wěn)定的作用機(jī)制又是什么呢？ 在現(xiàn)階段，中國(guó)資本項(xiàng)目的逐步開放已是大勢(shì)所趨，伴隨人民幣國(guó)際化和熱錢的沖擊日益顯著，有理由相信中國(guó)積累的金融風(fēng)險(xiǎn)將不斷加大；與此同時(shí)，原有的維持人民幣匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性的宏觀政策搭配的難度越來(lái)越大。所以，如何化解內(nèi)外失衡的矛盾，有效管理宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定是中國(guó)現(xiàn)階段必須面對(duì)的重大課題之一。

注釋：

① 周晴認(rèn)為蒙代爾并沒有把資本流動(dòng)、匯率制度以及貨幣政策獨(dú)立性三者之間的關(guān)系命名為蒙代爾不可能三角理論。以Krugman為代表的學(xué)者歸納總結(jié)了三者之間的矛盾關(guān)系，并將其命名為三元悖論。

② 根據(jù)Obstfeld（2004）的解釋，新興市場(chǎng)國(guó)家的特點(diǎn)是具有較高的人均收入，較高的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，較低的產(chǎn)出和消費(fèi)易變性。

③ Hadiwibowo和Komatsu認(rèn)為，這主要?dú)w因于印尼實(shí)施的貨幣和財(cái)政政策的功效。

④ Esaka（2010）在研究中采用了Reinhart和Rogoff（2004）關(guān)于匯率制度的分類方法，即將匯率制度區(qū)分為中間匯率制度和角點(diǎn)匯率制度。

⑤ Reuven和Michael利用69個(gè)發(fā)展中國(guó)家1975年至1997年期間的截面數(shù)據(jù)，結(jié)合被識(shí)別的160次貨幣危機(jī)，分析了發(fā)展中國(guó)家的資本管制和匯率穩(wěn)定問(wèn)題。他們指出資本流動(dòng)管制并不能有效地幫助一國(guó)擺脫金融危機(jī)的發(fā)生。

⑥ 按照姜波克的解釋，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定集中體現(xiàn)在物價(jià)的穩(wěn)定上。

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Abstract：The Impossible Trinity is the fundamental theory basis for many countries to make a policy combination option in an open economy. After tracing the origin of The Impossible Trinity， this essay reviews the literature on the application of the theory in three major fields： exchange rate arrangement， macroeconomic policy combination option， and financial crisis.

Key words：The Impossible Trinity； exchange rate arrangement； macroeconomic policy combination options

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）