中國證券市場各類風(fēng)險(xiǎn)對資本成本的影響研究

易建平

摘要：以2007-2010年我國A股上市公司為樣本，用Hanlon改進(jìn)的剩余收益增長率方法度量資本成本，并在此基礎(chǔ)上從微觀結(jié)構(gòu)視角分析證券市場中最主要的系統(tǒng)波動性風(fēng)險(xiǎn)、特質(zhì)波動性風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)對資本成本的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著系統(tǒng)波動性風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)這三類傳統(tǒng)意義上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大，資本成本也增大；通過投資組合部分分散的特質(zhì)波動風(fēng)險(xiǎn)則與資本成本的關(guān)系不明確。

關(guān)鍵詞：二級市場；風(fēng)險(xiǎn)；資本成本；系統(tǒng)波動性風(fēng)險(xiǎn)；特質(zhì)波動性風(fēng)險(xiǎn)；流動性風(fēng)險(xiǎn)；信息風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-2101（2014）03-0074-03

資本成本從股東角度來看，是一項(xiàng)投資的機(jī)會成本，即投資者所需要的預(yù)期報(bào)酬率；從公司角度來看則是企業(yè)從金融市場籌措長期資本需要付出的代價(jià)。由于預(yù)期收益率主要是由市場投資者決定的，而隨著二級市場各類風(fēng)險(xiǎn)情況的變化，投資者決策也會發(fā)生相應(yīng)的改變，進(jìn)而影響到資本成本。因此從市場微觀結(jié)構(gòu)角度研究二級市場各類風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系具有很重要的現(xiàn)實(shí)意義，能為企業(yè)融資決策提供理論上的支持。

證券市場所存在的風(fēng)險(xiǎn)可以看作一類能引起資產(chǎn)價(jià)格變化的因素，且當(dāng)這些因素改變時(shí)將引起這些資產(chǎn)的異常波動，從而可能造成投資者投入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)財(cái)富的損失。而這些風(fēng)險(xiǎn)中，最為主要的是波動性風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)。目前，國內(nèi)外學(xué)者針對這三類風(fēng)險(xiǎn)對資本成本的影響已有初步的研究。但均是從資產(chǎn)定價(jià)的角度間接描述二級市場風(fēng)險(xiǎn)跟資本成本的關(guān)系，且實(shí)證分析較為缺乏。本文在Hanlon和Steele（2000）改進(jìn)的剩余收益增長率方法基礎(chǔ)上直接度量資本成本，進(jìn)而研究中國證券市場波動性風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)對上市企業(yè)資本成本的影響。

一、理論分析與假設(shè)提出

依據(jù)Ang（2006）等人的研究，目前波動性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)可以分為系統(tǒng)波動性風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)波動性風(fēng)險(xiǎn)，后者可以通過投資組合的方法分散，而前者則不能。在資本資產(chǎn)定價(jià)理論中，只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能夠參與定價(jià)，從陳?。?009）等的研究分析可知由于現(xiàn)實(shí)市場的不完全有效性，使得非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也可能參與定價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)能參與定價(jià)說明投資者對這類風(fēng)險(xiǎn)要求溢價(jià)，所以可能會有更高的預(yù)期報(bào)酬率，按照投資者角度對資本成本的定義，資本成本應(yīng)該會增大?；诖耍疚奶岢鲆韵氯龡l假設(shè)：

假設(shè)1：波動性風(fēng)險(xiǎn)中，系統(tǒng)波動性風(fēng)險(xiǎn)以及特質(zhì)波動性風(fēng)險(xiǎn)均與資本成本有正向關(guān)系；

假設(shè)2：信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本有正向關(guān)系；

假設(shè)3：流動性風(fēng)險(xiǎn)與資本成本有正向關(guān)系。

二、資本成本的度量方法

度量資本成本最經(jīng)典的兩種方法為資本資產(chǎn)定價(jià)法（CAPM）和Fama-French三因子法，然而，這些方法均在市場有效且完美的假設(shè)條件下。本文將考慮更為實(shí)際的資本市場環(huán)境，假設(shè)上市公司剩余收益在未來有某一固定增長率，參考Hanlon和Steele（2000）的方法將剩余收益增長率引入了剩余收益模型度量從而衡量資本成本大小，其計(jì)算公式如下：

=0+1+j，t（1）

其中？啄0可用來衡量資本成本大小，回歸系數(shù)？啄1=（r-g′）/（1+g′），g′為剩余收益增長率，epsj，t為第j公司在第t時(shí)刻每股收益，bpsj，t代表第j公司在第t時(shí)刻每股賬面價(jià)值，pj，t為第j公司在第t時(shí)刻的每股價(jià)格。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)與結(jié)果分析

實(shí)證分析選取我國A股市場2007—2010年上市公司作為研究對象，數(shù)據(jù)來自于銳思、國泰安數(shù)據(jù)庫，其篩選規(guī)則如下：（1）剔除PT、ST的公司樣本；（2）剔除金融類、保險(xiǎn)類公司樣本；（3）剔除當(dāng)年新上市的公司；（4）為保證計(jì)算流動性風(fēng)險(xiǎn)對數(shù)據(jù)樣本連續(xù)性的要求，選取2007—2010年均滿足上述三個(gè)規(guī)則的樣本。

（一）波動性風(fēng)險(xiǎn)與資本成本

本文擬將波動性分為系統(tǒng)波動率和特質(zhì)波動率，進(jìn)而從更微觀的角度研究這兩種不同類型的波動性風(fēng)險(xiǎn)對資本成本的影響?；贏ng（2006）提取特質(zhì)波動率的研究，認(rèn)為不能由Fama-French三因子解釋的超額收益的波動率為個(gè)股特質(zhì)波動率，而能由這些因子解釋的為系統(tǒng)波動率。其計(jì)算方法如下：

Ri，t，y=？琢i，y+？茁Mi，yMKTt，y+？茁Si，ySMBt，y+？茁Hi，yHMLt，y+？著i，t，y（2）

其中Ri，t，y為超額，MKTt，y、SMBt，y、HMLt，y為三因子，則IVOLi，y=std（？著i，t，y）為特質(zhì)波動率，而SVOLi，y=std（Ri，t，y-？著i，t，y）為系統(tǒng)波動率。為了研究各類波動性風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系，每年按照系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)高、中、低三個(gè)水平將股票樣本分為3組，取對應(yīng)的高波動風(fēng)險(xiǎn)和低波動風(fēng)險(xiǎn)的兩組樣本資本成本的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行對比，以比較系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)對資本成本的影響有無顯著差異。其估計(jì)結(jié)果如表1所示：

從表1結(jié)果可得到系統(tǒng)性波動風(fēng)險(xiǎn)較高和較低的樣本2007—2010年估計(jì)所得的資本成本大小分別為[0.089 6，0.050 2，

0.032 4，0.064 4]、[-0.045 1、0.026 3、0.022 7、0.050 9]。每年高系統(tǒng)波動風(fēng)險(xiǎn)的資本成本均大于低系統(tǒng)波動風(fēng)險(xiǎn)樣本的資本成本，表明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者可能要求更高的溢價(jià)，從而影響投資者預(yù)期收益率，進(jìn)而使得資本成本偏高，驗(yàn)證了假設(shè)1中對系統(tǒng)波動風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的描述。而從表1中還可知，特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)較大的樣本在2008年和2010年的資本成本大于特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)較小的樣本，而在2007年與2009年得到的結(jié)論卻相反，因此通過以上分析不能得到特質(zhì)波動性風(fēng)險(xiǎn)大小對資本成本影響的確定性關(guān)系，這可能是由于這一部分風(fēng)險(xiǎn)投資者可以采取投資組合的方式進(jìn)行分散，要求的溢價(jià)比較低，因此該風(fēng)險(xiǎn)對資本成本的影響不明顯，且資本成本還受到其他很多因素的影響，此處得不到較為明確的相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)1中對異質(zhì)波動風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的假設(shè)無法得以驗(yàn)證。

（二）信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本

研究信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系，首先需要度量信息風(fēng)險(xiǎn)。本文將基于Easley和OHara（1996）最早實(shí)現(xiàn)信息風(fēng)險(xiǎn)度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算如式（3）所示。

PINi，t= （3）

其中？琢為樣本區(qū)間內(nèi)信息發(fā)生的概率、u為知情交易到達(dá)率，？著b、？著s分別為不知情交易的買單、賣單到達(dá)率。與上文研究波動性風(fēng)險(xiǎn)和資本成本的方法類似，按照信息風(fēng)險(xiǎn)大小每年將樣本分成3個(gè)子樣本，取信息風(fēng)險(xiǎn)高、低的兩組資本成本估計(jì)結(jié)果如表2所示。

由表2可知，高信息風(fēng)險(xiǎn)與低信息風(fēng)險(xiǎn)樣本在2007—2010年資本成本大小的估計(jì)值分別為[0.014 9，0.017 5，0.013 9，

0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息風(fēng)險(xiǎn)樣本的資本成本每年都大于低信息風(fēng)險(xiǎn)的資本成本。該結(jié)果表明信息風(fēng)險(xiǎn)的增大會造成資本成本的提高，驗(yàn)證了假設(shè)2，這實(shí)質(zhì)上與劉善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息風(fēng)險(xiǎn)對超額收益率有顯著正向影響的結(jié)論一致，他們的結(jié)果間接說明了信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本正相關(guān)。由微觀結(jié)構(gòu)的理論的角度分析可知，在二級市場各個(gè)投資者的信息掌握程度是不均勻的，存在信息不對稱的現(xiàn)象，處于信息弱勢的投資者由于面臨信息風(fēng)險(xiǎn)，需要尋求更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此隨著信息風(fēng)險(xiǎn)的增大資本成本也將增大。

（三）流動性風(fēng)險(xiǎn)與資本成本

基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文擬在包含流動性因子的四因素模型基礎(chǔ)上，將流動性因子的系數(shù)？茁定義為流動性風(fēng)險(xiǎn)。其中流動性因子的計(jì)算方法如下：

？酌ei，d+1，t，y=？茲i，t，y+？準(zhǔn)i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？著i，d+1，t，y（4）

？酌i，t，y為計(jì)算所得股票i在第y年第t月的流動性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分別為股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金額。則是從流動性為？酌t=i，t/Nt，參考Pastor和Stambaugh的方法用規(guī)模系數(shù)修正后得到市場流動性為？酌t′，此時(shí)由式（5）得到的ut為流動性的非預(yù)期程度，則流動性因子LIQ=100×ut。

？駐？酌t′=a+b？駐？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）

為保證流動性風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的準(zhǔn)確性，因而要求回歸的樣本數(shù)量足夠大，所以本文以三年為一個(gè)滾動時(shí)間窗口度量流動性風(fēng)險(xiǎn)。在2007—2009年以及2008—2010年兩個(gè)樣本時(shí)間內(nèi)度量流動性風(fēng)險(xiǎn)大小，并按其大小分為3組，得到高、低流動性風(fēng)險(xiǎn)樣本中度量資本成本模型的參數(shù)（見表3）。

如表3所示，在2007—2009年、2008—2010年兩個(gè)研究時(shí)間段內(nèi)，高流動性風(fēng)險(xiǎn)樣本的資本成本估計(jì)值分別為[0.038 6，0.037 4]，而低流動性風(fēng)險(xiǎn)樣本的估計(jì)值為[0.029 0，

0.032 5]。由此可以看出，高流動性風(fēng)險(xiǎn)的樣本估計(jì)所得的資本成本均高于低流動性風(fēng)險(xiǎn)的樣本，因此可能流動性風(fēng)險(xiǎn)越高資本成本越大。流動性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)說明投資者可能會出現(xiàn)因?yàn)槭袌鋈狈α鲃有?，從而造成交易成本上升以及交易時(shí)間的延遲。該結(jié)果說明除了波動性風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)以外，投資者對影響執(zhí)行成本及機(jī)會成本的流動性風(fēng)險(xiǎn)也要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，該類風(fēng)險(xiǎn)對資本成本的影響很大。因此它可能會影響到公司進(jìn)行融資決策，至此驗(yàn)證了假設(shè)3。

四、研究結(jié)論

文章通過直接度量資本成本，進(jìn)而研究二級市場波動風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)成分和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)成分、流動性風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)對資本成本的影響。結(jié)果表明，隨著系統(tǒng)波動性風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)增大，資本成本也增大；特質(zhì)波動風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系不明確。

該研究系統(tǒng)性地從實(shí)證角度分析并指出了各類二級市場風(fēng)險(xiǎn)對資本成本的重要性。這不僅為資本結(jié)構(gòu)理論的研究提供了一個(gè)新的視角，而且為融資決策提供了可參考的理論依據(jù)。另外通過分析研究結(jié)論，建議上市公司完善其信息披露制度，降低二級市場投資者對該公司股票的非對稱信息程度，減小信息風(fēng)險(xiǎn)。而對于監(jiān)管層則建議其在設(shè)計(jì)市場微觀結(jié)構(gòu)以及制定其他各項(xiàng)政策及制度時(shí)考慮如何減小二級市場各類風(fēng)險(xiǎn)。降低各類風(fēng)險(xiǎn)，可以降低企業(yè)的融資成本，企業(yè)融資摩擦更小，進(jìn)而提升自身企業(yè)價(jià)值，也能讓證券市場這個(gè)融資平臺得到更好的發(fā)揮。

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責(zé)任編輯、校對：武玲玲

（二）信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本

研究信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系，首先需要度量信息風(fēng)險(xiǎn)。本文將基于Easley和OHara（1996）最早實(shí)現(xiàn)信息風(fēng)險(xiǎn)度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算如式（3）所示。

PINi，t= （3）

其中？琢為樣本區(qū)間內(nèi)信息發(fā)生的概率、u為知情交易到達(dá)率，？著b、？著s分別為不知情交易的買單、賣單到達(dá)率。與上文研究波動性風(fēng)險(xiǎn)和資本成本的方法類似，按照信息風(fēng)險(xiǎn)大小每年將樣本分成3個(gè)子樣本，取信息風(fēng)險(xiǎn)高、低的兩組資本成本估計(jì)結(jié)果如表2所示。

由表2可知，高信息風(fēng)險(xiǎn)與低信息風(fēng)險(xiǎn)樣本在2007—2010年資本成本大小的估計(jì)值分別為[0.014 9，0.017 5，0.013 9，

0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息風(fēng)險(xiǎn)樣本的資本成本每年都大于低信息風(fēng)險(xiǎn)的資本成本。該結(jié)果表明信息風(fēng)險(xiǎn)的增大會造成資本成本的提高，驗(yàn)證了假設(shè)2，這實(shí)質(zhì)上與劉善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息風(fēng)險(xiǎn)對超額收益率有顯著正向影響的結(jié)論一致，他們的結(jié)果間接說明了信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本正相關(guān)。由微觀結(jié)構(gòu)的理論的角度分析可知，在二級市場各個(gè)投資者的信息掌握程度是不均勻的，存在信息不對稱的現(xiàn)象，處于信息弱勢的投資者由于面臨信息風(fēng)險(xiǎn)，需要尋求更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此隨著信息風(fēng)險(xiǎn)的增大資本成本也將增大。

（三）流動性風(fēng)險(xiǎn)與資本成本

基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文擬在包含流動性因子的四因素模型基礎(chǔ)上，將流動性因子的系數(shù)？茁定義為流動性風(fēng)險(xiǎn)。其中流動性因子的計(jì)算方法如下：

？酌ei，d+1，t，y=？茲i，t，y+？準(zhǔn)i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？著i，d+1，t，y（4）

？酌i，t，y為計(jì)算所得股票i在第y年第t月的流動性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分別為股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金額。則是從流動性為？酌t=i，t/Nt，參考Pastor和Stambaugh的方法用規(guī)模系數(shù)修正后得到市場流動性為？酌t′，此時(shí)由式（5）得到的ut為流動性的非預(yù)期程度，則流動性因子LIQ=100×ut。

？駐？酌t′=a+b？駐？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）

為保證流動性風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的準(zhǔn)確性，因而要求回歸的樣本數(shù)量足夠大，所以本文以三年為一個(gè)滾動時(shí)間窗口度量流動性風(fēng)險(xiǎn)。在2007—2009年以及2008—2010年兩個(gè)樣本時(shí)間內(nèi)度量流動性風(fēng)險(xiǎn)大小，并按其大小分為3組，得到高、低流動性風(fēng)險(xiǎn)樣本中度量資本成本模型的參數(shù)（見表3）。

如表3所示，在2007—2009年、2008—2010年兩個(gè)研究時(shí)間段內(nèi)，高流動性風(fēng)險(xiǎn)樣本的資本成本估計(jì)值分別為[0.038 6，0.037 4]，而低流動性風(fēng)險(xiǎn)樣本的估計(jì)值為[0.029 0，

0.032 5]。由此可以看出，高流動性風(fēng)險(xiǎn)的樣本估計(jì)所得的資本成本均高于低流動性風(fēng)險(xiǎn)的樣本，因此可能流動性風(fēng)險(xiǎn)越高資本成本越大。流動性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)說明投資者可能會出現(xiàn)因?yàn)槭袌鋈狈α鲃有?，從而造成交易成本上升以及交易時(shí)間的延遲。該結(jié)果說明除了波動性風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)以外，投資者對影響執(zhí)行成本及機(jī)會成本的流動性風(fēng)險(xiǎn)也要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，該類風(fēng)險(xiǎn)對資本成本的影響很大。因此它可能會影響到公司進(jìn)行融資決策，至此驗(yàn)證了假設(shè)3。

四、研究結(jié)論

文章通過直接度量資本成本，進(jìn)而研究二級市場波動風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)成分和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)成分、流動性風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)對資本成本的影響。結(jié)果表明，隨著系統(tǒng)波動性風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)增大，資本成本也增大；特質(zhì)波動風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系不明確。

該研究系統(tǒng)性地從實(shí)證角度分析并指出了各類二級市場風(fēng)險(xiǎn)對資本成本的重要性。這不僅為資本結(jié)構(gòu)理論的研究提供了一個(gè)新的視角，而且為融資決策提供了可參考的理論依據(jù)。另外通過分析研究結(jié)論，建議上市公司完善其信息披露制度，降低二級市場投資者對該公司股票的非對稱信息程度，減小信息風(fēng)險(xiǎn)。而對于監(jiān)管層則建議其在設(shè)計(jì)市場微觀結(jié)構(gòu)以及制定其他各項(xiàng)政策及制度時(shí)考慮如何減小二級市場各類風(fēng)險(xiǎn)。降低各類風(fēng)險(xiǎn)，可以降低企業(yè)的融資成本，企業(yè)融資摩擦更小，進(jìn)而提升自身企業(yè)價(jià)值，也能讓證券市場這個(gè)融資平臺得到更好的發(fā)揮。

參考文獻(xiàn)：

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[3]陳健，曾世強(qiáng)，李湛.基于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被定價(jià)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型[J].管理工程學(xué)報(bào)，2009，（3）：62-65.

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責(zé)任編輯、校對：武玲玲

（二）信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本

研究信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系，首先需要度量信息風(fēng)險(xiǎn)。本文將基于Easley和OHara（1996）最早實(shí)現(xiàn)信息風(fēng)險(xiǎn)度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算如式（3）所示。

PINi，t= （3）

其中？琢為樣本區(qū)間內(nèi)信息發(fā)生的概率、u為知情交易到達(dá)率，？著b、？著s分別為不知情交易的買單、賣單到達(dá)率。與上文研究波動性風(fēng)險(xiǎn)和資本成本的方法類似，按照信息風(fēng)險(xiǎn)大小每年將樣本分成3個(gè)子樣本，取信息風(fēng)險(xiǎn)高、低的兩組資本成本估計(jì)結(jié)果如表2所示。

由表2可知，高信息風(fēng)險(xiǎn)與低信息風(fēng)險(xiǎn)樣本在2007—2010年資本成本大小的估計(jì)值分別為[0.014 9，0.017 5，0.013 9，

0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息風(fēng)險(xiǎn)樣本的資本成本每年都大于低信息風(fēng)險(xiǎn)的資本成本。該結(jié)果表明信息風(fēng)險(xiǎn)的增大會造成資本成本的提高，驗(yàn)證了假設(shè)2，這實(shí)質(zhì)上與劉善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息風(fēng)險(xiǎn)對超額收益率有顯著正向影響的結(jié)論一致，他們的結(jié)果間接說明了信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本正相關(guān)。由微觀結(jié)構(gòu)的理論的角度分析可知，在二級市場各個(gè)投資者的信息掌握程度是不均勻的，存在信息不對稱的現(xiàn)象，處于信息弱勢的投資者由于面臨信息風(fēng)險(xiǎn)，需要尋求更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此隨著信息風(fēng)險(xiǎn)的增大資本成本也將增大。

（三）流動性風(fēng)險(xiǎn)與資本成本

基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文擬在包含流動性因子的四因素模型基礎(chǔ)上，將流動性因子的系數(shù)？茁定義為流動性風(fēng)險(xiǎn)。其中流動性因子的計(jì)算方法如下：

？酌ei，d+1，t，y=？茲i，t，y+？準(zhǔn)i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？著i，d+1，t，y（4）

？酌i，t，y為計(jì)算所得股票i在第y年第t月的流動性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分別為股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金額。則是從流動性為？酌t=i，t/Nt，參考Pastor和Stambaugh的方法用規(guī)模系數(shù)修正后得到市場流動性為？酌t′，此時(shí)由式（5）得到的ut為流動性的非預(yù)期程度，則流動性因子LIQ=100×ut。

？駐？酌t′=a+b？駐？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）

為保證流動性風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的準(zhǔn)確性，因而要求回歸的樣本數(shù)量足夠大，所以本文以三年為一個(gè)滾動時(shí)間窗口度量流動性風(fēng)險(xiǎn)。在2007—2009年以及2008—2010年兩個(gè)樣本時(shí)間內(nèi)度量流動性風(fēng)險(xiǎn)大小，并按其大小分為3組，得到高、低流動性風(fēng)險(xiǎn)樣本中度量資本成本模型的參數(shù)（見表3）。

如表3所示，在2007—2009年、2008—2010年兩個(gè)研究時(shí)間段內(nèi)，高流動性風(fēng)險(xiǎn)樣本的資本成本估計(jì)值分別為[0.038 6，0.037 4]，而低流動性風(fēng)險(xiǎn)樣本的估計(jì)值為[0.029 0，

0.032 5]。由此可以看出，高流動性風(fēng)險(xiǎn)的樣本估計(jì)所得的資本成本均高于低流動性風(fēng)險(xiǎn)的樣本，因此可能流動性風(fēng)險(xiǎn)越高資本成本越大。流動性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)說明投資者可能會出現(xiàn)因?yàn)槭袌鋈狈α鲃有裕瑥亩斐山灰壮杀旧仙约敖灰讜r(shí)間的延遲。該結(jié)果說明除了波動性風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)以外，投資者對影響執(zhí)行成本及機(jī)會成本的流動性風(fēng)險(xiǎn)也要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，該類風(fēng)險(xiǎn)對資本成本的影響很大。因此它可能會影響到公司進(jìn)行融資決策，至此驗(yàn)證了假設(shè)3。

四、研究結(jié)論

文章通過直接度量資本成本，進(jìn)而研究二級市場波動風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)成分和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)成分、流動性風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)對資本成本的影響。結(jié)果表明，隨著系統(tǒng)波動性風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)增大，資本成本也增大；特質(zhì)波動風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系不明確。

該研究系統(tǒng)性地從實(shí)證角度分析并指出了各類二級市場風(fēng)險(xiǎn)對資本成本的重要性。這不僅為資本結(jié)構(gòu)理論的研究提供了一個(gè)新的視角，而且為融資決策提供了可參考的理論依據(jù)。另外通過分析研究結(jié)論，建議上市公司完善其信息披露制度，降低二級市場投資者對該公司股票的非對稱信息程度，減小信息風(fēng)險(xiǎn)。而對于監(jiān)管層則建議其在設(shè)計(jì)市場微觀結(jié)構(gòu)以及制定其他各項(xiàng)政策及制度時(shí)考慮如何減小二級市場各類風(fēng)險(xiǎn)。降低各類風(fēng)險(xiǎn)，可以降低企業(yè)的融資成本，企業(yè)融資摩擦更小，進(jìn)而提升自身企業(yè)價(jià)值，也能讓證券市場這個(gè)融資平臺得到更好的發(fā)揮。

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[7]Pastor L，Stambaugh R.Liquidity risk and expected stock returns[J]. Journal if Political Economy，2003，（3）：642-685.

[8]邱莉婷.系統(tǒng)流動性風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)模型：臺灣股票市場的應(yīng)用[D].臺北：國立政治大學(xué)，2008.

責(zé)任編輯、校對：武玲玲