中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)戀上美國(guó)資本

董曉寒

阿里的上市地點(diǎn)終于塵埃落定。3月16日，阿里巴巴集團(tuán)宣布，即日啟動(dòng)在美國(guó)的上市事宜。這意味著阿里與港交所將近一年的博弈暫告段落。

不過(guò)，阿里相關(guān)人士在接受《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者采訪時(shí)，并未透露目前具體進(jìn)展，也沒(méi)有明確告知到底是在納斯達(dá)克交易所還是在紐交所掛牌。

如果說(shuō)阿里巴巴選擇美國(guó)是無(wú)奈之舉，那么今年已經(jīng)遞交IPO（首次公開(kāi)招募）申請(qǐng)文件的京東商城和新浪微博都是主動(dòng)投奔美國(guó)的。

在遭受冷遇兩年之后，自2013年9月起，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市熱潮重現(xiàn)并持續(xù)至今。分類信息網(wǎng)站58同城、在線旅游公司去哪兒、網(wǎng)上彩票服務(wù)商500彩票網(wǎng)、3G門戶母公司久邦數(shù)碼和互聯(lián)網(wǎng)汽車營(yíng)銷平臺(tái)汽車之家等已經(jīng)成功在美上市。

網(wǎng)絡(luò)安全服務(wù)商金山網(wǎng)絡(luò)、在線旅游公司途牛、手游企業(yè)觸控科技、百度旗下視頻網(wǎng)站愛(ài)奇藝、移動(dòng)應(yīng)用陌陌、下載和流媒體服務(wù)商迅雷等多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也陸續(xù)傳出啟動(dòng)上市計(jì)劃的信號(hào)。

亟待上市

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，阿里放棄等待香港，轉(zhuǎn)向美國(guó)上市的一個(gè)原因是阿里不愿錯(cuò)失上市窗口期。

上海一家知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所的資深審計(jì)師向本刊記者表示：“今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，近期股市屢創(chuàng)新高，為中概股回暖創(chuàng)造了外部環(huán)境?！?/p>

研究機(jī)構(gòu)易觀國(guó)際首席分析師李智認(rèn)為，中概股的回暖，也說(shuō)明中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)逐漸得到美國(guó)投資人的認(rèn)可，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)讓投資人看到它們是在踏踏實(shí)實(shí)“做生意”，而不是“講故事”圈錢。

紐約證券交易所高級(jí)副總裁兼資本市場(chǎng)部主管戴維·埃思里奇近日接受媒體采訪時(shí)表示，今年市場(chǎng)情緒對(duì)中國(guó)公司上市非常有利，全年大概會(huì)有15-20家中國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市。

不容忽視的是，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司新一輪赴美上市計(jì)劃的背后，還有眾多VC/PE（風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)投資）已經(jīng)一再延緩的退出周期。

資本市場(chǎng)自2011年下半年起，基本處于冰封期，絕大多數(shù)公司均難以通過(guò)IPO退出，前幾年融資投資高峰期入局的VC/PE，因基金大多到期，急于退出套現(xiàn)，隨著互聯(lián)網(wǎng)巨頭的并購(gòu)潮逐漸進(jìn)入末聲，重啟上市成為必然選擇。

一位科技企業(yè)創(chuàng)始人向本刊記者表示，如果沒(méi)有持續(xù)性的大資本投入，留給其他電商的生路幾乎將在2014年走完。

去年年底，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國(guó)慶在微博上向京東商城CEO劉強(qiáng)東喊話，奉勸京東在2014年第一季度務(wù)必在美國(guó)上市。他認(rèn)為，“目前公認(rèn)美國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)熱，是融資好時(shí)機(jī)。老劉（劉強(qiáng)東）說(shuō)‘2013年盈利，但2014年不上市，我勸一句：2014年Q1務(wù)必在美國(guó)上市，補(bǔ)充資本金不足和增加被美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則審計(jì)的透明度?！?/p>

有意思的是，今年1月30日，京東已經(jīng)向SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）提交了招股書(shū)?；蛟S正印證了一條互聯(lián)網(wǎng)鐵律——電商高調(diào)就是融資前兆。

更值得玩味的是，阿里和京東這兩家中國(guó)排名前二的電商企業(yè)赴美上市的時(shí)間節(jié)點(diǎn)幾乎同步。盡管阿里巴巴尚未提交招股書(shū)（有媒體報(bào)道稱，其最早4月份提交招股書(shū)），京東領(lǐng)先一步，不過(guò)由于騰訊投資京東的交易手續(xù)流程，京東需要修改表格重新提交。

3月10日，騰訊宣布與京東建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，京東將獲得騰訊B2C平臺(tái)QQ網(wǎng)購(gòu)和C2C平臺(tái)拍拍網(wǎng)100%權(quán)益、物流人員和資產(chǎn)，及易迅網(wǎng)的少數(shù)股權(quán)和購(gòu)買易迅網(wǎng)剩余股權(quán)權(quán)利，同時(shí)享有微信的一級(jí)入口和QQ的流量支持。此次交易涉及重大業(yè)務(wù)調(diào)整，京東IPO進(jìn)程或受影響。

對(duì)于資本市場(chǎng)，投資人在配置資源的時(shí)候，在同類股票中選擇將有所側(cè)重。后上市的一家，將因此承壓。“就像前年Facebook上市后兩三個(gè)月內(nèi)都沒(méi)有公司上市，市場(chǎng)上沒(méi)錢了，流動(dòng)性不夠?，F(xiàn)在，尤其對(duì)京東來(lái)說(shuō)，亟需在阿里巴巴之前上市。阿里盤子太大了?！?/p>

對(duì)比阿里，京東在體量上相差甚遠(yuǎn)：雅虎財(cái)報(bào)顯示，阿里集團(tuán)2013年Q3營(yíng)業(yè)收入達(dá)到17.8億美元（約合110.22億元），同比增長(zhǎng)51%，凈利潤(rùn)為7.92億美元（約合49.04億元）。而京東的招募說(shuō)明書(shū)透露，其年度營(yíng)業(yè)收入從5年前的29.19億元，一路飆漲至去年的693億元，但其間虧損幅度持續(xù)擴(kuò)大，僅去年前三季度首次扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)6300萬(wàn)元稅前利潤(rùn)，去年第四季度凈虧損1億多元。

“如果京東先上市，對(duì)阿里的市場(chǎng)資金鏈不會(huì)有特別大的壓力。但是如果阿里先上市，那么對(duì)京東的擠壓就比較明顯?！鄙鲜鰧徲?jì)師說(shuō)道，“現(xiàn)在，阿里因?yàn)楹匣锶酥贫鹊葐?wèn)題一拖再拖，讓京東搶了先機(jī)?！?/p>

“不過(guò)，馬云已經(jīng)等不及了?！?012年5月，阿里曾回購(gòu)雅虎所持有公司股權(quán)的一半，為整體上市鋪路。根據(jù)約定，阿里如果沒(méi)有在2015年前啟動(dòng)IPO的話，其未來(lái)上市時(shí)將無(wú)權(quán)買回另外一半雅虎所持有的股份。

從目前阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，算上馬云本人持有的7.4%股權(quán)，整個(gè)管理層的持股比例也只有10.4%。根據(jù)日本軟銀和美國(guó)雅虎披露的數(shù)據(jù)，這兩家公司各持有36.7%和24%的股權(quán)，顯然不利于管理層對(duì)于公司的把控。

這正是阿里巴巴集團(tuán)提請(qǐng)香港監(jiān)管部門批準(zhǔn)其“合伙人結(jié)構(gòu)”的直接原因。合伙人結(jié)構(gòu)的核心是“同股不同權(quán)”，上市公司發(fā)行AB兩種股票，管理層所持有股權(quán)與公開(kāi)發(fā)售的股權(quán)有所區(qū)別，前者投票權(quán)比重要大于后者，以確保公司控制權(quán)不會(huì)旁落。

香港方面卻不愿放行，港交所認(rèn)為損害了普通投資者的利益，堅(jiān)持“同股同權(quán)”。而美國(guó)對(duì)馬云的態(tài)度則顯得要熱情、友好得多，這一制度放在美國(guó)，包括納斯達(dá)克或者紐約，都是合法的，比如谷歌、Facebook等均采取了這種方式。

不得不選美國(guó)

如果說(shuō)，選擇美國(guó)是阿里不得不為之，那么大多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司則是主動(dòng)為之。有業(yè)內(nèi)人士調(diào)侃，“你們公司什么時(shí)候在美國(guó)上市”已成為行業(yè)的口頭禪。

近年來(lái)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司快速成長(zhǎng)，中國(guó)的投資者卻無(wú)法分享這筆財(cái)富。奇虎360公司2013年前三季度凈利增長(zhǎng)244%，當(dāng)年3月11日時(shí)股價(jià)為29美元，今年同日已達(dá)115美元，市值超過(guò)100億美元。百度股價(jià)也在此階段翻了一倍。

“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)舍近求遠(yuǎn)赴美上市也是無(wú)奈為之?！币晃煌缎腥耸扛嬖V本刊記者，由于政策、制度等方面因素，其在國(guó)內(nèi)上市遠(yuǎn)沒(méi)有在美上市容易。

上述投行人士分析：“許多中國(guó)互聯(lián)企業(yè)在上市前都經(jīng)歷好幾輪融資，其中都有海外風(fēng)投機(jī)構(gòu)的身影，主要是美國(guó)。為了讓風(fēng)投能順利退出，這些公司都以離岸公司方式注冊(cè)，如在免稅天堂開(kāi)曼群島注冊(cè)?！备鶕?jù)中國(guó)A股的制度安排，這些以離岸公司方式注冊(cè)的企業(yè)，名義上屬于外資企業(yè)，在政策上無(wú)法在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市。

“門檻低也是這些企業(yè)投奔美國(guó)的主要原因。”美國(guó)股票發(fā)行采取注冊(cè)制，只要交易所同意就能上市，只設(shè)“增長(zhǎng)”門檻不設(shè)“盈利”門檻，即只要公司業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，即使是虧損的公司，也能在納斯達(dá)克上市，甚至能得到投資者的狂熱追捧。

反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板為IPO企業(yè)設(shè)定了一套詳盡的“盈利”、“增長(zhǎng)”硬指標(biāo)，入市門檻較高。尤其是創(chuàng)業(yè)板，硬指標(biāo)的嚴(yán)厲程度遠(yuǎn)超美國(guó)?！盎ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)，乃至高科技創(chuàng)新企業(yè)，前期都是燒錢的，很多燒到上市還沒(méi)開(kāi)始盈利?！?010年12月在紐交所上市的優(yōu)酷網(wǎng)，其當(dāng)年四季度仍虧損570萬(wàn)美元，按照國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)（近兩年盈利）則無(wú)法上市。

“注冊(cè)制帶來(lái)的另一個(gè)有利因素，就是IPO運(yùn)作時(shí)間短，加上很多風(fēng)投機(jī)構(gòu)與美國(guó)華爾街淵源頗深，運(yùn)作企業(yè)上市輕車熟路，這些企業(yè)感覺(jué)相對(duì)輕松。”奇虎360于2011年3月30日登陸紐交所，而運(yùn)作上市時(shí)間不到半年?！斑@樣的速度，在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板是不可能的。一旦時(shí)機(jī)錯(cuò)過(guò)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就很可能因?yàn)橘Y金壓力倒在黎明前的黑暗里?！?/p>

與此同時(shí)，美國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展中走在前沿，投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值較高。美國(guó)資本市場(chǎng)還給上市企業(yè)提供了各種各樣的融資工具，創(chuàng)業(yè)者可以不稀釋股權(quán)就能募集到后續(xù)發(fā)展的資金，這對(duì)中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有很強(qiáng)的吸引力。

“當(dāng)然，也有中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)希望公司國(guó)際化，那么在美國(guó)上市所產(chǎn)生的巨大廣告效應(yīng)無(wú)異于有助樹(shù)立它的國(guó)際化形象?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎?。

上市易攻難守

“在美國(guó)上市也不是那么簡(jiǎn)單的，”上述投行人士分析，“嚴(yán)格的法律監(jiān)管導(dǎo)致在美國(guó)IPO成本較高，約為融資額的7%，而且上市后的維護(hù)成本較高?！?/p>

他表示，“企業(yè)需要在應(yīng)對(duì)嚴(yán)格的法律監(jiān)管方面做足充分的準(zhǔn)備。嚴(yán)格的信息披露政策，可能會(huì)影響到企業(yè)的業(yè)務(wù)。上市之后，如果在信息披露上不能達(dá)到要求，則要付出高昂的代價(jià)。”

去年8月，美國(guó)三家律師事務(wù)所分別宣布對(duì)蘭亭集勢(shì)發(fā)起集體訴訟，稱其發(fā)布了一系列存在實(shí)質(zhì)性錯(cuò)誤與誤導(dǎo)信息的聲明，渲染公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)與前景。第二天股價(jià)因此暴跌40%，打破此前上漲趨勢(shì)。

此外，由于中美在文化、語(yǔ)言和法律上的差異與障礙，企業(yè)在美國(guó)獲得的認(rèn)知度有限。不過(guò)，隨著中概股在美國(guó)市場(chǎng)的不斷深入，這種局面將有所改觀。但同時(shí)，隨著美國(guó)投資者對(duì)中概股的了解加深，如果商業(yè)模式和財(cái)務(wù)狀況存在隱憂，也將助推背后的投資者選擇迅速退出。

另外，對(duì)于跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)而言，任何國(guó)際形勢(shì)的變化、匯率的變化都會(huì)對(duì)價(jià)值產(chǎn)生重大影響。例如，如果人民幣對(duì)美元的匯率大幅貶值，那么即使企業(yè)的盈利和增長(zhǎng)率表現(xiàn)良好，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值仍然可以是負(fù)面的表現(xiàn)。

“總而言之，中概股前景關(guān)鍵在于企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力。”上述投行人士表示，“不要忘了，2011年之后，中概股遭受冷遇的原因是企業(yè)會(huì)計(jì)造假、業(yè)績(jī)不佳等。阿里的上市之路也不見(jiàn)得順暢，除了一直為人詬病的淘寶假貨問(wèn)題，阿里在美國(guó)的信用還有一筆賬要算。”

從2010年開(kāi)始，阿里巴巴集團(tuán)在未經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)的情況下，分步將支付寶（中國(guó)）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)公司100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了馬云控股的浙江阿里巴巴電子商務(wù)公司。“在講誠(chéng)信的美國(guó)資本市場(chǎng)，類似事情可能會(huì)影響到阿里的估值和上市后的法律問(wèn)題。”