股指期貨對中國股市的穩(wěn)定作用研究：羊群效應(yīng)視角

肖爭艷 高 榮

股指期貨對中國股市的穩(wěn)定作用研究：羊群效應(yīng)視角

肖爭艷 高 榮

股市中羊群效應(yīng)是股市投資者盲目跟風的非理性行為。嚴重的羊群行為會造成市場的“暴漲暴跌”現(xiàn)象。本文基于羊群效應(yīng)測度模型，對2006—2014年的股市數(shù)據(jù)進行實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨的推出弱化了股市的羊群行為，對股市的平穩(wěn)運行有很大的促進作用。相對于主板市場，股指期貨的推出對中小板市場羊群行為的抑制作用較小。這一發(fā)現(xiàn)為股指期貨的“穩(wěn)定器”功能提供新的證據(jù)。

股指期貨 羊群行為 系統(tǒng)性風險

一、引言

股市中的羊群效應(yīng)指投資者在缺乏有效信息的情況下，總是模仿其他投資者的投資策略進行投資決策，是一種盲目跟風的非理性行為。由于中國股票市場散戶比例較大，信息嚴重不對稱，缺乏有效規(guī)避風險的機制，市場上羊群效應(yīng)十分普遍［1－2］。嚴重的羊群效應(yīng)會加劇市場大幅波動、破壞市場穩(wěn)定，容易導(dǎo)致暴漲暴跌的現(xiàn)象。鑒于股市大起大落、市場投機氛圍濃厚的不良現(xiàn)狀，中國于2010年4月16日正式推出股指期貨，其目的在于完善股市的內(nèi)在穩(wěn)定機制，為投資者提供風險管理的工具，確保股市平穩(wěn)運行。那么股指期貨的引入是否改善了中國股市盲目跟風的行為，實現(xiàn)了穩(wěn)定市場的初衷，這正是本文所要研究的問題。

對于股指期貨是否起到穩(wěn)定中國股市的作用，投資者和學(xué)者們有著不同的觀點。反對者認為，股指期貨交易激發(fā)了市場的投機情緒，助推了股市的暴漲暴跌；但多數(shù)學(xué)者認為，股指期貨有助于防止股市的大起大落。股指期貨的推出改善了中國股市的多個質(zhì)量指標：第一，股指期貨的推出顯著降低了現(xiàn)貨市場的波動性，起到平衡股價的作用［3－5］；第二，引入股指期貨降低了股市的正反饋交易行為，抑制了股市的“追漲殺跌”傾向［6］；第三，股指期貨推出后，股票市場同漲同跌的現(xiàn)象明顯減少［7］。雖然這些研究從不同的角度證實股指期貨的引入改善了中國股票市場運行環(huán)境，間接地限制了股市投資者的非理性行為傾向，但是已有研究都沒有明確回答推出股指期貨是否抑制了中國股市盲目跟風的羊群行為。

為此，本文從股市羊群效應(yīng)的角度出發(fā)，驗證股指期貨對中國股票市場的穩(wěn)定運行所發(fā)揮的積極作用。首先，利用面板數(shù)據(jù)模型，考察推出股指期貨對股市主板和中小板羊群效應(yīng)的影響。其次，考察股指期貨推出前后股市系統(tǒng)性風險的變化，進一步驗證股指期貨弱化股市羊群行為的結(jié)論。最后，本文從控制基本面因素影響、選擇不同時間窗口兩方面對實證結(jié)果進行穩(wěn)健性分析。

二、羊群效應(yīng)測度模型

假設(shè)市場上有N種股票，股票i在交易日t的收益率為Rit，市場組合收益率為Rm，t，張等（Chang et al．，2000）［8］將市場在此交易日的橫截面絕對偏離度定義為：

根據(jù)經(jīng)典的CAPM模型，CSADt指標和市場組合收益率Rm，t之間應(yīng)該呈線性遞增關(guān)系。但是，當股票市場存在顯著的羊群效應(yīng)時，個股的收益率與市場組合的收益率趨于一致，橫截面絕對偏離度CSADt反而隨著市場組合收益率Rm，t增加而減小?；诖耍瑥埖龋–hang et al．，2000）［8］提出用如下的CCK模型來度量這種羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)的存在將導(dǎo)致γ2顯著為負。根據(jù)二次函數(shù)的性質(zhì)處取得極大值，當股指收益率超過該臨界值時，CSADt才開始隨著Rm，t絕對值增加而減小，此時羊群行為更為顯著。因此越小意味著市場投資者對于指數(shù)收益率越敏感，羊群行為也越明顯。本文將主要結(jié)合臨界值來比較不同市場間羊群行為的顯著性程度。

為了驗證股指期貨上市的影響，本文引入虛擬變量，將CCK模型修正如下：

其中Dt為虛擬變量，股指期貨推出后Dt＝1，股指期貨推出前Dt＝0。同樣的，若γ2顯著為負，表明股指期貨推出前股市存在明顯的羊群行為；若δ2顯著為正，說明股指期貨的推出抑制股市的羊群行為。

為了比較分析主板和中小板市場的羊群效應(yīng)，本文在模型（3）的基礎(chǔ)上使用滬深300成分股以及中小板100成分股構(gòu)建面板模型進一步分析股指期貨交易對股市羊群效應(yīng)的影響。面板模型表示如下：

與單方程估計類似，δ12和δ22分別衡量股指期貨交易對主板和中小板市場羊群效應(yīng)的影響。因為模型截面數(shù)僅為2，所以只適合使用固定效應(yīng)模型進行估計。此外，由于中小板市場和主板市場會同時受到其他未知因素的影響，導(dǎo)致模型（4）的擾動項ε1t，ε2t之間會存在同期相關(guān)性，故本文采用似不相關(guān)回歸法（SUR）對模型（4）進行估計。

三、實證結(jié)果與分析

（一）樣本數(shù)據(jù)說明

本文選取滬深300成分股、中小板100成分股作為考察對象。由于滬深300指數(shù)和中小板100指數(shù)成分股分別是主板和中小板市場中代表性好、流動性高、交易活躍的主流投資股票，能夠反映各自市場主流投資的收益情況，因此作為羊群效應(yīng)的樣本選擇比較合理。樣本期間為2006年1月6日至2014年3月10日，其中2010年4月16日是股指期貨的上市時間。數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫?？紤]到兩個指數(shù)成分股定期都會進行調(diào)整，本文按照各指數(shù)樣本股歷次的調(diào)整來更新個股數(shù)據(jù)，以保證任意時間所考察的成分股個數(shù)相同，提高計算結(jié)果的準確性。

（二）主板和中小板市場的羊群效應(yīng)實證分析

在進行實證檢驗之前，為了防止出現(xiàn)“偽回歸”的現(xiàn)象，必須對進行面板單位根檢驗。本文采用LLC、IPS檢驗方法對三個序列進行檢驗結(jié)果見表1。平穩(wěn)性檢驗表明以及均為平穩(wěn)的面板數(shù)據(jù)。

表1 面板單位根檢驗

表2 模型（4）參數(shù)估計結(jié)果

采用似不相關(guān)回歸法對面板模型（4）進行估計，參數(shù)估計結(jié)果見表2。從表2可以發(fā)現(xiàn)，股指期貨推出前，主板市場和中小板市場的二次項的系數(shù)γi2均顯著為負，表明股指期貨推出前中國股市上存在顯著的羊群效應(yīng)。這與諸多學(xué)者的研究結(jié)論是一致的［1－2］。

從表2看出，在主板和中小板兩個市場中，表示股指期貨推出后的狀態(tài)變量系數(shù)δi2都顯著為正，可見股指期貨的推出抑制了整個股市的羊群行為。羊群效應(yīng)的改善會降低個股間的同步性趨勢，也會降低投資者“追漲殺跌”的非理性行為。蔡向輝和楊嘉文（2010）基于股市正反饋交易研究認為股指期貨的推出能夠有效提升市場信息效率，抑制股市正反饋交易行為［6］；錢富和周曉雪（2012）同樣發(fā)現(xiàn)股指期貨的引入減弱了A股市場股價的同步性［7］。本文的結(jié)論從股市羊群效應(yīng)的角度進一步佐證了他們的觀點，表明股指期貨上市對股市具有穩(wěn)定作用。

譚等（Tan et al．，2008）和勞等（Lao et al．，2011）以二次項系數(shù)γi2的絕對值大小來比較不同市場和不同國家的羊群行為程度［2，9］。但考慮到本文所選的兩個市場個股數(shù)目不同，不同市場間的內(nèi)在差異導(dǎo)致僅僅比較二次項系數(shù)并不足以解釋不同市場間羊群行為的大小。本文認為選擇臨界值比γi2的絕對值大小更為合適。只有當市場收益率大于該臨界值時，股價分散度指標CSADit才開始隨著市場收益率的提高而減小，這時市場上表現(xiàn)出明顯的羊群行為。根據(jù)表2的結(jié)果計算發(fā)現(xiàn)，中小板的，而且在股指期貨推出前的這段時間內(nèi)，中小板市場漲跌幅大于Rm（4．47%）的交易日天數(shù)占該市場所有交易日天數(shù)的6．99%，高于主板市場的比例（6．06%），這說明相對于主板市場，中小板市場的羊群行為要更為頻繁。出現(xiàn)這種現(xiàn)象有兩點原因：一是中小板市場的規(guī)模相對較小，更容易受到機構(gòu)投資者的操縱，進而引起散戶們的“追漲殺跌”行為；二是中小企業(yè)信息披露變更不完善及時，投資者獲得的企業(yè)信息較少，容易產(chǎn)生盲目跟風的傾向。此外，從δi2絕對值大小來看，股指期貨對主板市場上羊群行為的抑制影響更為突出。這可能是由于中小板市場并非股指期貨的現(xiàn)貨標的，股指期貨市場對其沒有形成直接的信息傳遞作用，還不足以有效地對沖中小盤指數(shù)的風險。楊陽和萬迪昉（2010）從股市波動性的角度研究發(fā)現(xiàn)股指期貨上市對成分股波動性的降低幅度要顯著大于非成分股［3］，他們的研究結(jié)果同樣支持了本文的結(jié)論。

為什么股指期貨推出會導(dǎo)致中國股市的羊群效應(yīng)得到明顯減弱？本文認為這是由股指期貨的自身特點決定的。具體來說，主要包括以下兩個方面的原因。

第一，股指期貨的做空機制。股指期貨推出前A股市場經(jīng)歷了多次過山車般的瘋狂與低迷，漲跌幅高居全球前列。陳國進和張貽軍（2009）指出賣空機制的缺失是造成中國股票市場暴漲暴跌的主要原因［10］；李備友等（2010）也發(fā)現(xiàn)賣空限制強化了單邊市場，助長了羊群效應(yīng)［11］。股指期貨推出后，為投資者提供了做空和規(guī)避風險的工具，投資者可以在期貨市場上進行套期保值，避免行情下跌時市場的進一步恐慌，降低了投資者的跟風傾向。

第二，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。彭惠（2000）指出信息不對稱是羊群行為產(chǎn)生的主要原因［12］。由于股指期貨具有低交易成本、高流動性等優(yōu)點，因此，相對于股票市場，股指期貨價格的變化通常會領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場價格的變化，進而對現(xiàn)貨市場價格具有引導(dǎo)作用［13］，股指期貨的推出也改善了股票市場信息傳播的速度與質(zhì)量，增強了現(xiàn)貨市場的信息效率［5］。因此伴隨市場信息效率的提升，股市投資者的投資行為更趨于理性，股市羊群行為程度明顯降低。

（三）羊群效應(yīng)和系統(tǒng)性風險

股市的系統(tǒng)性風險是指由政治、經(jīng)濟等外部環(huán)境因素引起的整個股市波動的風險。系統(tǒng)風險越大，表明股市上缺乏有效的公司基本面信息，大多數(shù)投資者不得不依靠同質(zhì)的宏觀經(jīng)濟等信息進行決策，勢必導(dǎo)致股價變化趨同，進而產(chǎn)生羊群效應(yīng)［8］。而股指期貨的引入為股票市場提供了一個對沖系統(tǒng)風險的有效工具，一定程度上減少了股市羊群效應(yīng)的發(fā)生頻率?；诖耍疚倪M一步從股市系統(tǒng)性風險的角度驗證股指期貨對股市羊群行為的抑制作用。

孫培源和施東暉（2002）利用個股收益率與市場收益率之間的市場回歸模型衡量股市的系統(tǒng)性風險［1］。該模型設(shè)定如下：

（5）式的回歸決定系數(shù)R2表示個股收益率波動能被市場收益率變動解釋的部分，可以用來度量系統(tǒng)風險在總風險中所占的比例。

表3 股指期貨推出前后系統(tǒng)性風險對比

考慮到滬深300成分股會定期調(diào)整，本文僅選取整個樣本時間內(nèi)變更次數(shù)較少的192只成分股作為考察對象①本文基于中小板100指數(shù)檢驗結(jié)果與滬深300指數(shù)一致，以后的分析均僅以滬深300指數(shù)作為考察對象。。以股指期貨推出前后的個股收益率分別構(gòu)建模型（5），從而得到每只個股在股指期貨推出前后兩個時間段的R2值。并采用Wilcoxon檢驗方法對R2值進行對比分析，研究結(jié)果見表3。從表3可以看出，股指期貨推出后，R2各項指標均小于股指期貨推出前的相應(yīng)值，而且Wilcoxon檢驗表明股指期貨的推出顯著降低了股市的系統(tǒng)性風險。股市系統(tǒng)性風險降低，意味著個股股價中公司基本面信息比重擴大，股價信息的透明度提高，股市羊群效應(yīng)得到一定程度的弱化，這也進一步支持了股指期貨弱化股市羊群行為的結(jié)論。

四、穩(wěn)健性分析

本節(jié)從控制基本面因素和時間窗口選擇兩個方面對實證結(jié)論進行穩(wěn)健性分析。

（一）控制基本面因素

針對推出股指期貨的效應(yīng)，大多數(shù)研究普遍存在一個問題：沒有剔除宏觀經(jīng)濟走勢等因素的影響，這將導(dǎo)致實證結(jié)果的可靠性降低?；诖?，本文通過控制宏觀經(jīng)濟形勢、公司基本面信息變化等因素的影響進一步驗證股指期貨的穩(wěn)定作用。具體而言，本文選取中證500指數(shù)Rzz500，t作為宏觀經(jīng)濟的代理變量①宗計川等（2013）指出滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)互不重疊，國內(nèi)經(jīng)濟形勢的變化可以通過中證500價格指數(shù)的變化反映出來，本文同樣選取了中證500價格指數(shù)作為經(jīng)濟形勢的代理變量。，選取滬深300市盈率PEt作為公司基本面信息的代理變量②數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫。，加入模型（3），模型設(shè)定為：

表4 模型（6）回歸結(jié)果

從表4的檢驗結(jié)果可以看出，羊群效應(yīng)參數(shù)（γ2）仍然顯著為負，而股指期貨的抑制效果系數(shù)（δ2）仍顯著為正，表明即使控制了宏觀經(jīng)濟形勢、市場基本面等其他因素的影響，股指期貨推出前股市仍存在明顯的羊群行為，而且股指期貨的引入對股市羊群行為現(xiàn)象有一定的抑制作用。

（二）時間窗口選擇

為了能有效剔除不同時間段內(nèi)其他事件對股市羊群效應(yīng)的影響，本文又分別選取股指期貨推出前后各4年、3年、2年三個時間窗口擬合模型（3）。表5列出3個不同時間窗口實證分析結(jié)果。三個時間窗口的γ2都顯著為負，表明在股指期貨上市前，股市中的羊群效應(yīng)行為是普遍存在的現(xiàn)象；而δ2均顯著為正，可見股指期貨的上市有助于抑制市場的羊群行為，而且從δ2的大小來看，隨著時間的增加，股指期貨抑制股市羊群效應(yīng)的效果不斷加強。股指期貨推出后，隨著機構(gòu)投資者、套期保值者的市場參與度不斷提高，市場參與者結(jié)構(gòu)日趨完善，市場表現(xiàn)將日益理性，股市的羊群行為現(xiàn)象將明顯減少。

表5 不同時間窗口的檢驗結(jié)果

五、結(jié)論

股指期貨啟動是中國金融市場的重大變革，對推進資本市場健康持續(xù)發(fā)展具有重要的意義。伴隨著股指期貨交易的引入，股指期貨能否穩(wěn)定股票現(xiàn)貨市場成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點。本文基于2006—2014年的數(shù)據(jù)，研究了滬深300股指期貨的推出對滬深主板和中小板市場的股市羊群效應(yīng)的影響。實證結(jié)果的主要結(jié)論如下：

第一，股指期貨的推出改善了股市的運行環(huán)境，弱化了股市的羊群行為，降低了股市的系統(tǒng)性風險。本文認為股指期貨主要通過做空機制和價格發(fā)現(xiàn)功能，有效規(guī)避股市系統(tǒng)性風險，增強市場信息的透明度，從機制上和心理上都抑制了股市投資者的盲目跟風傾向。

第二，相對于主板市場，股指期貨的推出對中小板市場羊群行為的抑制作用較小。股指期貨并不能直接有效地對沖中小盤指數(shù)的風險，因此監(jiān)管層需要著力完善金融期貨產(chǎn)品體系，加快推出中小板等市場的風險管理工具，以滿足不同市場的避險需求。

［1］孫培源，施東暉．基于CAPM的中國股市羊群行為研究——兼與宋軍、吳沖鋒先生商榷［J］．經(jīng)濟研究，2002（2）：64－70．

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［3］楊陽，萬迪昉．股指期貨真的能穩(wěn)定市場嗎？［J］．金融研究，2010（12）：146－158．

［4］酈金梁，雷曜，李樹憬．市場深度、流動性和波動率——滬深300股票指數(shù)期貨啟動對現(xiàn)貨市場的影響［J］．金融研究，2012（6）：124－138．

［5］宗計川，李先玉．股指期貨推出對現(xiàn)貨市場影響分析——基于宏觀變量剔除的實證研究［J］．宏觀經(jīng)濟研究，2013（1）：73－79．

［6］蔡向輝，楊嘉文．股指期貨抑制股市正反饋交易的效果及作用機制分析——對全球主要市場的實證檢驗［J］．南方經(jīng)濟，2010（11）：60－69．

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［10］陳國進，張貽軍．異質(zhì)信念、賣空限制與中國股市的暴跌現(xiàn)象研究［J］．金融研究，2009（4）：80－91．

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［12］彭惠．信息不對稱下的羊群行為與泡沫——金融市場的微觀結(jié)構(gòu)理論［J］．金融研究，2000（11）：5－19．

［13］華仁海，劉慶富．股指期貨與股指現(xiàn)貨市場間的價格發(fā)現(xiàn)能力探究［J］．數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2010（10）：90－100．

Stabilization of Stock Index Futures on Chinese Stock Market：from the Perspective of Herding Effect

XIAO Zheng-yan，GAO Rong
（School of Statistics，Renmin University of China，Beijing 100872）

Herd behavior is irrational for investors who blindly follow the trend of the stock market．Serious herding behaviormay cause“spike”phenomenon in the stock market．Based on themeasuremodel of Herding，this papermakes empirical testing on Chinese stock market from 2006 to 2014．It is found that CSI 300 stock index futures can weaken the herd behavior of the stock market and promote Chinese stock market operating smoothly．Compared to the main board market，stock index futures have less inhibitory effect on herd behavior of the small and medium-sized board，which provides new evidence for the“stabilizer”function of stock index futures．

Stock Index Futures；Herd Behavior；Systematic Risk

F830．9

A

1000－7636（2014）12－0055－06

責任編輯：張任之

2014－09－02

國家自然科學(xué)基金項目“企業(yè)異質(zhì)性與最優(yōu)貨幣政策研究”（71373266）

肖爭艷 中國人民大學(xué)統(tǒng)計學(xué)院副教授，北京，100872；

高 榮 中國人民大學(xué)統(tǒng)計學(xué)院碩士研究生。