淺析中國樓市泡沫

吳玲　吳飛

摘 要：在上個世紀(jì)末期，我國取消了福利分房體制，這就意味著由國家像居民提供住房的時代的終結(jié)，我國進(jìn)入了房地產(chǎn)市場化的階段。房地產(chǎn)市場化的出現(xiàn)，為我國解決改革開放后的歷史遺留問題，尤其是解決雙軌制時代出現(xiàn)的諸多經(jīng)濟(jì)問題提供了契機(jī)。但是，不可否認(rèn)，當(dāng)前我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展還處于相對初級階段，很多政策措施與我國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平還不相適應(yīng)，甚至出現(xiàn)相當(dāng)多的政策空白點。這些也給我國的改革開放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了制約因素。本文將分別從房地產(chǎn)周期、供需、政策、房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈以及房地產(chǎn)市場泡沫破滅后的市場影響等各個角度來簡要分析我國的房地產(chǎn)市場泡沫。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)市場；泡沫；調(diào)控；資金鏈；商品房；保障房

1 背景介紹

歷史的經(jīng)驗告訴我們，到目前為止，世界上從未出現(xiàn)過不會破滅的資產(chǎn)泡沫，除非它的破滅周期還未到來。無數(shù)個泡沫已經(jīng)在歷史上幻滅了，大到一個個曾經(jīng)極其強(qiáng)盛的帝國，小到郁金香泡沫。與其說是泡沫就一定會破滅，不如說，任何事物都有萌芽、成長、強(qiáng)盛、衰敗的過程。唯一的區(qū)別只是不同的泡沫有不同的時間周期；相同的是在這些泡沫中參與者的人性的貪婪和恐慌從未改變。鑒于我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史相對短暫，導(dǎo)致我國的市場參與者中大部分投機(jī)性更強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)對于投機(jī)資本的監(jiān)管更加原始，因此可以說中國式的泡沫想必西方周期更短。

在資本市場上，經(jīng)驗主義者難免落入最終失敗的怪圈，因為這些市場參與者始終根據(jù)已經(jīng)發(fā)生的事實來推測未來的發(fā)展趨勢。資本市場的歷史告訴我們，當(dāng)大眾成為群情激動的贏家的時候，往往更是大眾成為“待宰羔羊”的時刻。在這些市場參與者中，很多貌似經(jīng)驗主義者只是某種理論的鼓吹者，不斷強(qiáng)調(diào)曾經(jīng)的賺錢效應(yīng)并將之共振放大成為市場主流觀念，而這些人的真實目的是為了讓更多的人在足夠高的價格接盤，以便自己全身而退。這樣的故事在國際國內(nèi)市場上瘋狂上演。

2 難以承受的高房價

首先我們需要分析我國居民對于房屋產(chǎn)品的購買能力。目前，從全國各地房價上漲的幅度以及銷量增加的情況來看，我國居民的購房熱情以及購房能力均在穩(wěn)步提升。

確實，我國的居民收入在過去的30年內(nèi)，尤其是近10年發(fā)生了很大的增長。2008年度城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均勞動報酬為4.18萬元，與1995年的5348元相比，年化增長率高達(dá)14%。但是，就業(yè)人員收入的不斷增長并不能緩解購買住房的經(jīng)濟(jì)壓力。以住房建設(shè)部2009年全國城市房屋均價5357元/平方米計算，購買100平方米的住宅需要54萬元。而2011年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為2.94萬元，如果需要買一套價值54萬元的房屋，需要一個人不吃不喝18年多的收入。從中國以及其他國家房價與居民收入比來看，我國房價已經(jīng)到了難以承受的地步。

3 房地產(chǎn)周期論

世界房地產(chǎn)市場在工業(yè)革命后才出現(xiàn)了完整的發(fā)展周期?；粢撂赜?933年出版的《芝加哥百年土地價值》一書中，開創(chuàng)了房地產(chǎn)周期研究領(lǐng)域的先河。英國的房地產(chǎn)周期研究專家哈里森通過對200多年來英國和美國主要經(jīng)濟(jì)以及房地產(chǎn)市場等樣本的研究，認(rèn)為房地產(chǎn)的周期約為18年，通常前14年房價處于上漲期，后四年房價會下跌。哈里森憑借自己的研究，曾經(jīng)準(zhǔn)確預(yù)見了1992年英國房地產(chǎn)危機(jī)以及最新一輪英國房地產(chǎn)的崩潰。

3.1 房地產(chǎn)周期美國案例

1990年美國經(jīng)歷了一次房地產(chǎn)市場衰退并伴隨的海灣石油危機(jī)，美國經(jīng)濟(jì)大幅度下滑，這也導(dǎo)致打贏了第一次海灣戰(zhàn)爭的老布什謀求連任的競選計劃落空。18年后的2008年，美國房地產(chǎn)市場的泡沫由于次貸危機(jī)的爆發(fā)而砰然破滅，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退拐點。

3.2 房地產(chǎn)周期英國案例

2005年8月，英國的哈里森根據(jù)自己的研究模型支出，英國的地產(chǎn)繁榮還會持續(xù)三年，并且在這三年里將會強(qiáng)勁飆升，年增長幅度會超過10%。雖然同期的很多專家預(yù)測同期的房價將溫和上漲。后來的事實證實了哈里森的研究成果。

隨著經(jīng)濟(jì)的增長和國民收入的提高，房屋價格的增長幅度應(yīng)當(dāng)與之相適應(yīng)。當(dāng)房屋價格上漲過快而遠(yuǎn)超過居民收入的增長幅度時，就會到達(dá)引致市場破裂的繁榮頂峰。這一不穩(wěn)定的原因在于土地價格上漲的失控。土地供給是固定的，因此其背后的邏輯是，在經(jīng)濟(jì)上升期，土地價格越來越貴，上漲的土地價格積壓了企業(yè)利潤，削減了可共發(fā)放工資的貨幣，從而導(dǎo)致居民實際收入增長停滯。當(dāng)居民的實際購買能力下降時，居民的選擇就是降低消費需求，這樣就會導(dǎo)致整個社會消費的下降，從而降低經(jīng)濟(jì)活力，最終形成整體經(jīng)濟(jì)螺旋式下降。而整體經(jīng)濟(jì)的下降必然導(dǎo)致無法支撐高位房價，并可能導(dǎo)致房地產(chǎn)市場的泡沫破滅甚至崩盤。

4 信貸緊縮對房地產(chǎn)市場的影響

從目前的市場環(huán)境來說，我國的房地產(chǎn)市場的走勢到了關(guān)鍵的時點。2013年我國南旱北澇導(dǎo)致糧食大量減產(chǎn)，而同期國際市場上的大宗商品價格居高不下。原油價格受美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并計劃推出量化寬松、美國對伊朗動武的態(tài)度以及敘利亞、烏克蘭政治局勢動蕩的影響將逐步走強(qiáng)，而這也會進(jìn)一步推高大宗商品價格。經(jīng)濟(jì)上的內(nèi)憂外患給我國造成了巨大的通貨膨脹壓力。從2013年以來，我國央行的態(tài)度發(fā)生變化，尤其是經(jīng)歷了2013年6月的錢荒。以上因素如果在2014年疊加作用在中國經(jīng)濟(jì)上，我國銀行的利率以及信貸政策將會有緊無松。而這也必將降低普通民眾的購房意愿，導(dǎo)致房屋成交量的逐步下降。而房價的下降則將成為拐點出現(xiàn)的最后一個信號。

4.1 房地產(chǎn)泡沫失去資金支持而破滅的四個步驟

在分析和評估我國房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展前景時所依據(jù)的邏輯也適用于世界其他國家的房地產(chǎn)市場。這條邏輯鏈條在總結(jié)和分析美日等國家房地產(chǎn)泡沫破滅案例時也是清晰可見的。中東局勢的惡化、烏克蘭危機(jī)以及美國經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇對于石油產(chǎn)品的價格產(chǎn)生巨大的推動作用，同時國際市場上大宗商品價格與石油價格有著強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。在這樣的大背景下，石油和農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品的價格承受這巨大的上行壓力。一旦上行壓力成行，我國面臨的通貨膨脹壓力將持續(xù)走高。在通脹壓力持續(xù)的情況下，央行的貨幣政策將無法松動，央行必將提高利率、收緊信貸規(guī)模。這不但惡化了房地產(chǎn)企業(yè)的生存環(huán)境，也進(jìn)一步擠壓了普通民眾的購房意愿，在這雙重壓力下，房屋成交量將率先下降，而緊跟其后的可能是房價下跌。

4.2 美國房地產(chǎn)市場案例

關(guān)于房地產(chǎn)信貸對于房價的打擊，引發(fā)最近一次全球性金融危機(jī)的美國次貸危機(jī)的過程恰恰提供了最好的說明。2005年第四季度，美國次級貸款數(shù)量登頂后開始回落，信貸規(guī)模的收緊直接打擊了消費者的購房能力，房屋成交量隨機(jī)開始下降。半年之后，美國的房價失去持續(xù)上升的動力，開始大幅度回落。因為房價的回落，導(dǎo)致美國次級貸市場層式金融產(chǎn)品的價值出現(xiàn)貶值，并最終引致了2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)。

5 保障房建設(shè)將沖擊商品房市場

5.1 供大于求趨勢明顯，銷售率持續(xù)下行

我國逐漸進(jìn)入老齡化社會，60歲以上老年人所占的比重在人口總數(shù)中的比例逐年增大。這些老年人基本不會成為住房的剛性需求者。因此，從這個角度來說，我國社會對于新建住房的需求應(yīng)當(dāng)逐步會處于萎縮狀態(tài)。目前的剛需勢頭強(qiáng)勁主要是城市化進(jìn)程而導(dǎo)致的大量農(nóng)村人口進(jìn)城造成的。失去了將來的人口紅利作為依托，我國的住房市場很難維持目前這種過渡繁榮的局面。

而從銷售率來看，自2009年第一季度以來，全國九大主要城市（北京、上海、廣州、深圳、南京、蘇州、杭州、廈門、重慶）的新房銷售率從最高的155%下降至2011年上半年的77%，并在隨后的兩年內(nèi)進(jìn)一步下滑至65%。這樣變化的原因主要有三：第一，貨幣政策緊縮效應(yīng)進(jìn)一步明顯，住房貸款利率持續(xù)上升，多地都取消了按揭貸款折扣，經(jīng)濟(jì)增速放緩也進(jìn)一步打壓了居民需求。第二，銷售不暢和融資困難使得房地產(chǎn)企業(yè)面臨更大的資金周轉(zhuǎn)壓力，被迫推售更多的前期滯壓房源。第三，由于政府反復(fù)強(qiáng)調(diào)調(diào)控房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致部分購房者處于觀望狀態(tài)。

5.2 保障房建設(shè)將嚴(yán)重沖擊商品房供應(yīng)

我國政府提出在2015年前完成全國總計3600萬套保障性住房建設(shè)目標(biāo)，這樣的建設(shè)力度為解決我國目前的房地產(chǎn)問題提供了很好的支撐。但是目前來說，整個保障房建設(shè)的資金問題仍然存疑，除去政府財政撥款外，目前仍然有約八千億元的資金缺口，這部分資金缺口的來源會很大程度上影響保障房建設(shè)給經(jīng)濟(jì)整體帶來的影響。

在我國，商品房是房地產(chǎn)行業(yè)的重要組成部分，如何避免商品房調(diào)控政策對整體經(jīng)濟(jì)造成影響或沖擊就成為一個非常棘手的問題。房地產(chǎn)政策的調(diào)控對象是商品房，要減少調(diào)控商品房對經(jīng)濟(jì)帶來的影響，只有從房地產(chǎn)行業(yè)的內(nèi)部的另外一個細(xì)分——保障房建設(shè)來替代商品房對于經(jīng)濟(jì)的拉動作用。保障房相比于商品房，從產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性的角度考慮，其上游行業(yè)是一致的，主要的區(qū)別集中在下游行業(yè)的營銷上?？紤]到這部分對于整體經(jīng)濟(jì)影響較小，可以基本認(rèn)為，如果保障房建設(shè)能夠跟上腳步，有關(guān)商品房調(diào)控的政策對于經(jīng)濟(jì)增長不會構(gòu)成大的沖擊。如此一來，調(diào)控政策的可持續(xù)性也就有了一個正面的預(yù)期。

5.3 保障房項目的順利推進(jìn)將對商品房市場產(chǎn)生很大沖擊

如果保障房的建設(shè)能夠順利進(jìn)行，對于房地產(chǎn)市場的沖擊將是不言而喻的。從表面看，房價的持續(xù)走高是對經(jīng)濟(jì)中流動性高漲的反應(yīng)，但資金向房地產(chǎn)市場的流動主要是由于對房價升值的預(yù)期，而這個預(yù)期建立的基礎(chǔ)就是城鎮(zhèn)化過程中不斷產(chǎn)生和增長的剛性需求。這個剛需，一部分表現(xiàn)在對商品房交易的需求上，另一方面則表現(xiàn)在對商品房租賃的需求上。由于剛需的存在，商品房的再次交易收益有增值的預(yù)期，再加上兩次交易過程中空置商品房還可以取得租金收益，使得房地產(chǎn)高收益預(yù)期空前高漲。

6 政策面調(diào)控的影響

自2005年國務(wù)院首次出臺“國八條”以來，我國政府對于房地產(chǎn)市場調(diào)控的政策從未停止，調(diào)控的手段也是五花八門。回顧過去十年的歷史，我國關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的出臺政策主要分為以下幾類：資金鏈調(diào)控政策，包括利率政策、外資政策、貸款政策以及其他的資金渠道限制政策等；行政性限制政策，主要為各大城市的商品房限購令；市場監(jiān)管和引導(dǎo)類政策，主要包括市場秩序的清理以及“國八條”等政府引導(dǎo)政策和公告；供給調(diào)控政策，包括土地供給政策、保障房政策等等。

7 房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈情況

隨著我國房地產(chǎn)市場調(diào)控力度不斷增強(qiáng)，市場逐漸趨向疲軟，信貸規(guī)模在通貨膨脹壓力下逐步緊縮，房地產(chǎn)企業(yè)的生存環(huán)境面臨著三重壓力。近日出現(xiàn)的浙江興潤置業(yè)投資有限公司債務(wù)違約問題，也從事實的角度印證了房地產(chǎn)企業(yè)面臨的以上困境。

7.1 銷售下滑，資金壓力凸顯

上市公司財務(wù)報表統(tǒng)計顯示，2010年和2011年，我國房地產(chǎn)企業(yè)上市公司利潤水平大幅度下滑，超過70%的房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)賬面虧損。在資金來源方面，由于銷售回款大幅度萎縮，同時土地出讓價格也在步步上揚，大部分房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了資金缺口。即便是招商、保利、萬科等行業(yè)龍頭企業(yè)的資金凈流入量也開始大幅度縮水。房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力急劇上升，雖然這一情形在2012年有所緩解，但未來隨著市場銷售壓力的進(jìn)一步凸顯，房地產(chǎn)企業(yè)的資金和盈利空間也將受到進(jìn)一步的壓縮。

7.2 融資渠道受阻，融資成本上升

自2011年以來，由于政府推行的信貸政策調(diào)控，房地產(chǎn)企業(yè)的貸款壓力大幅度增強(qiáng)，這迫使房地產(chǎn)企業(yè)不得不增加其他渠道融資的比例，甚至包括高息民間信貸等方式。據(jù)人民銀行2012年統(tǒng)計結(jié)果顯示，貸款占房地產(chǎn)開發(fā)資金的比例已經(jīng)下降到17%左右這一歷史最低水平。

融資結(jié)構(gòu)的改變將給房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本帶來重大影響。而從目前的中國融資市場來看，其他融資渠道的資金成本明顯高于銀行貸款利率。目前，我國上市公司銀行貸款利率平均在8%左右，而其他形式的融資渠道資金成本平均接近18%，房地產(chǎn)企業(yè)將面臨融資結(jié)構(gòu)變動帶來的資金成本壓力。尤其在2013年6月，上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）曾一度飆升至13%，這就是對房地產(chǎn)企業(yè)最為現(xiàn)實的融資壓力。

7.3 負(fù)債水平一路走高，企業(yè)償債壓力明顯

房地產(chǎn)企業(yè)本身由于資金需求量很大，企業(yè)的負(fù)債水平普遍高于其他行業(yè)。而近十年我國房地產(chǎn)市場的迅猛發(fā)展，更是推動我國房地產(chǎn)企業(yè)大量借入資金進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張，追求舉債經(jīng)營的杠桿效應(yīng)。針對我國上市房地產(chǎn)公司的財務(wù)狀況分析，目前我國房地產(chǎn)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率超過70%。一旦我國房地產(chǎn)市場進(jìn)入一個持續(xù)低迷期，我國房地產(chǎn)企業(yè)將面臨巨大的償債壓力。

8 房地產(chǎn)泡沫破滅對經(jīng)濟(jì)的影響

8.1 推高銀行業(yè)和地方政府債務(wù)風(fēng)險

根據(jù)國家審計署的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2011年第三季度，我國共有10.7萬億的地方政府債務(wù)，其中大部分債務(wù)都將在未來的三年內(nèi)到期。從償債能力上來看，我國地方政府平臺項目盈利能力低下，償債能力弱，常常出現(xiàn)資不抵債的情況。簡而言之，我國地方政府平臺存在較大的債務(wù)風(fēng)險。

與之相對應(yīng)的是，雖然目前我國銀行業(yè)的利潤收入占到我國工商業(yè)利潤收入的相當(dāng)大的比重，但我國銀行業(yè)也面臨非常大的經(jīng)營危機(jī)。這種危機(jī)主要來自兩個方面：一方面地方政府平臺和房地產(chǎn)企業(yè)貸款可能無法按期按量收回，銀行資產(chǎn)面臨直接減值，盈利水平也會受到較大影響；另一方面，中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的逐步惡化使得銀行業(yè)的信貸水平和信貸質(zhì)量面臨危機(jī)，利潤空間受到擠壓。

房地產(chǎn)企業(yè)與地方政府債務(wù)以及銀行業(yè)長期利益和風(fēng)險是相互綁定的。在我國，土地出讓收入是地方政府的主要財政來源，銀行貸款是房地產(chǎn)發(fā)展中主要的信貸來源，也是地方政府舉債籌措資金的主要來源。房地產(chǎn)市場步入衰退，將導(dǎo)致地方政府財政收入下滑，使得債務(wù)壓力增大，將給銀行業(yè)帶來壞賬風(fēng)險，將推升整體地方政府債務(wù)和銀行業(yè)的風(fēng)險。

另外，伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，大量熱錢涌入我國境內(nèi)，這些熱錢目前大量存續(xù)于房地產(chǎn)市場。在全球經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境動蕩的背景下，一旦我國以房地產(chǎn)市場為代表的中國資產(chǎn)進(jìn)入去泡沫化的過程，勢必加速熱錢逃離，這也會加重我國經(jīng)濟(jì)面臨的通脹風(fēng)險，進(jìn)一步給經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。

8.2 巨額財富損失

房地產(chǎn)市場下行將給我國居民以及房地產(chǎn)企業(yè)帶來巨大的財富損失。以我國房價下行20%為例，我國居民將會因此遭受約7.5萬億元的財富損失，折舊調(diào)整后的財富損失為6.2萬億元。同時，我國房地產(chǎn)企業(yè)的企業(yè)價值也將損失達(dá)到1.8萬億元。

8.3 投資下降，動搖經(jīng)濟(jì)增長動力

投資、出口和消費是我國經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車，目前又以投資最為重要。因為消費對于我國的GDP貢獻(xiàn)相對較小，而出口又受到外部需求放緩的影響。固定資產(chǎn)投資對于我國GDP的貢獻(xiàn)比例常年維持在40%以上，甚至?xí)_(dá)到接近50%。自2008年大規(guī)模財政刺激之后，資產(chǎn)投資增速進(jìn)入了快速上升期。但是隨著我國面臨的輸入性通脹壓力增大，我國資產(chǎn)投資規(guī)模的增速也在今年有所放緩，目前大約在10%左右的水平。房地產(chǎn)投資作為重要的固定資產(chǎn)投資，在房地產(chǎn)市場下行萎縮的情況下，將嚴(yán)重打擊固定資產(chǎn)投資增速，進(jìn)而影響我國經(jīng)濟(jì)增長動力。

9 結(jié)論

展望未來，從國際的角度來看，國際石油價格雖然正面臨小幅度震蕩調(diào)整，但總體趨勢依然向上，這也導(dǎo)致國際農(nóng)產(chǎn)品價格走勢向上，國際對沖基金做多的意愿強(qiáng)烈，未來農(nóng)產(chǎn)品達(dá)到甚至超過2008年高點的可能性依然存在，我國將面臨強(qiáng)大的輸入性通貨膨脹壓力。這就意味著我國財政以及貨幣政策將面臨大宗商品倒逼而趨向收緊。

另一方面，從國內(nèi)的角度來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了非常嚴(yán)格的調(diào)控措施。2011年以來，我國政府從土地、信貸、稅收等多各方面對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)節(jié)，并采取非市場化的手段如限貸、限購、限價等政策進(jìn)行調(diào)控。房地產(chǎn)行業(yè)的多個指標(biāo)如房屋銷售量價、房地產(chǎn)投資增速、新屋開工面積、土地量價、房地產(chǎn)信貸等先后進(jìn)入下行區(qū)間。等待著“最后一根稻草的落下”，我國房地產(chǎn)市場的十年牛市也將“壽終正寢”。

參考文獻(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站 國家數(shù)據(jù)（National Data）

數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部網(wǎng)站

資料來源：上海易居房地產(chǎn)研究所專題報告

Fred Harrison， Britains housing and the business cycle， Boom Bust： House prices， Banking and the Depression of 2010， Shepheard -Walwyn Ltd.， 第72頁， 2011

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