中國上市公司 治理十年變遷

李維安　郝臣　徐建

公司治理是資本市場健康、可持續(xù)發(fā)展的基石?；仡欀袊鲜泄局卫淼氖曜冞w，隨著市場化、制度化、規(guī)范化程度不斷提高，公司治理結(jié)構(gòu)與機制不斷得到優(yōu)化，治理質(zhì)量逐年提高，公司治理正在步入由合規(guī)建設(shè)向有效發(fā)揮作用轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵階段。但公司治理是一個過程，只有起點沒有終點。在行政型治理與經(jīng)濟型治理并存的二元治理結(jié)構(gòu)下，如何使公司治理“神似”仍然是公司治理變革的重點。

十八屆三中全會將推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化確定為全面深化改革的總體目標(biāo)，公司治理作為國家治理的微觀基礎(chǔ)，其改革歷程也已近20余年。如果以交易所建立作為中國公司治理開啟的標(biāo)識，那么公司治理最開始的十幾年是搭結(jié)構(gòu)和建機制的過程，即確定公司治理的規(guī)則；而最近十年則是治理規(guī)則完善的十年。

整體水平呈上升趨勢

經(jīng)過多年來的建設(shè)，中國的公司治理水平總體呈上升趨勢，中國上市公司治理指數(shù)（CCGINK）已由2004年的55.02提升到了2013年的60.76。

監(jiān)管部門力度加強：治理有所依

2003年，國務(wù)院成立國資委，之后各地方國資委相繼成立，結(jié)束了中國國有企業(yè)“多龍治水”的局面，國有企業(yè)的股東主體得以明確。2005年，證監(jiān)會推出《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見》的“二十六條”，其中第三條對上市公司治理進行了明確規(guī)定。2005年《公司法》修改、2006年新《公司法》實施具有在法律方面完善公司治理制度的里程碑意義。2007年3月，證監(jiān)會發(fā)文《關(guān)于開展加強上市公司治理專項活動有關(guān)事項的通知》，拉開了公司治理專項活動的序幕，使中國上市公司治理狀況得到進一步改善。

除了完善《公司法》、《證券法》等法律，《上市公司治理準(zhǔn)則》、《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》、《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細(xì)則》等規(guī)章制度也對實現(xiàn)中國上市公司“治理有所依”起到了重要作用。

架子搭建更加合規(guī)：治理有所約

縱觀中國公司治理研究院中國上市公司治理指數(shù)（CCGINK）2004-2013年的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的搭建更加合規(guī)，基本實現(xiàn)了“治理有所約”。

董事會治理方面，董事會組織結(jié)構(gòu)界定了董事會內(nèi)部分工與協(xié)作的方式、途徑等；董事會權(quán)利與義務(wù)界定了董事會內(nèi)部的權(quán)利結(jié)構(gòu)。董事會組織結(jié)構(gòu)指數(shù)、董事會權(quán)利與義務(wù)指數(shù)的平均水平在2004-2013年間呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢，其中董事會組織結(jié)構(gòu)指數(shù)從2004年的47.81提高到2013年的68.70；董事會權(quán)利與義務(wù)指數(shù)從2004年的44.38提高到2013年的63.71。

此外，經(jīng)理層任免制度界定了高管任免程序的合規(guī)性。2004-2013年，經(jīng)理層治理指數(shù)中的二級指標(biāo)任免制度指數(shù)雖有所波動，但與激勵約束指數(shù)相比，任免制度指數(shù)始終處于60以上的較高水平。這表明中國上市公司經(jīng)理層治理的合規(guī)性程度也已處于較高水平。

機制建立注重成效：治理有所得

完善中國公司治理規(guī)則十年的另一成果是：中國上市公司建立的治理機制不斷地發(fā)揮作用，已經(jīng)初步實現(xiàn)了“治理有所得”。

上市公司股東治理的提升突顯對中小股東權(quán)益保護機制的不斷改善。盡管中小股東權(quán)益保護指數(shù)的總體水平、分紅比例和金額等偏低，但從動態(tài)趨勢來看，中小股東權(quán)益保護指數(shù)從2004年的37.5上升到2013年的56.05，主要原因在于現(xiàn)金股利的表現(xiàn)有一定幅度的提高。

信息披露作為公司治理的重要機制之一，其相關(guān)性、可靠性和及時性都有一定程度的改善。“陽光是最有效的消毒劑，電燈是最有效的警察”，十年前年信息披露指數(shù)從2004年的61.66上升到2013年的63.43，呈現(xiàn)出逐年上升的態(tài)勢。

另外，中國上市公司的利益相關(guān)者參與機制、協(xié)調(diào)機制也在不斷完善。上市公司健全網(wǎng)絡(luò)投票、累積投票等投票機制，提高了中小股東參與公司治理的程度；通過完善投資者關(guān)系管理制度，向機構(gòu)投資者等利益相關(guān)者披露更多信息，利益相關(guān)者的參與程度不斷提升。而上市公司在重視社會責(zé)任履行的同時，也在進一步注意減少訴訟等負(fù)面事件的發(fā)生。

有效性瓶頸

中國的公司治理改革雖然已進入規(guī)則完善階段，法規(guī)立了、架子有了、機制建了，但問題依然頻出，存在著“形似而神不似”的尷尬?？偨Y(jié)來說，目前最突出的問題是公司治理有效性偏低。

中小股東權(quán)益保護仍需加強。各國對中小股東權(quán)益的保護，主要是通過在股東大會上強化中小股東對股東大會召集、提議等的影響力，來限制控股股東的權(quán)力。2002年中國證監(jiān)會和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合頒布的《中國上市公司治理準(zhǔn)則》在保護股東權(quán)益、平等對待所有股東方面，做出了一些原則性的規(guī)定，成為《公司法》的有益補充。雖然在保護中小股東權(quán)益方面已經(jīng)做了一些制度安排，但是現(xiàn)實情況卻不容樂觀。作為股東治理核心的中小股東權(quán)益保護問題已經(jīng)成為制約股東治理有效性發(fā)揮的短板。

董事會運作效率有待提高。高效率的董事會運作有助于董事會更好地履行職責(zé)，從而提升公司的持續(xù)價值創(chuàng)造能力。而中國上市公司董事會的運作效率，與董事會結(jié)構(gòu)規(guī)模等組織結(jié)構(gòu)方面的合規(guī)建設(shè)相比，仍然存在較大差距。長期維持此種狀態(tài)，作為公司治理核心的董事會決策功能必然會大打折扣。這也恰恰詮釋了中國很多上市公司在金融危機時期的過度投資決策給企業(yè)帶來巨額虧損的現(xiàn)象。

高管激勵約束機制亟需改進。對高管的激勵與約束是經(jīng)理層治理有效性、高管較高決策執(zhí)行能力的重要保障。中國上市公司高管激勵機制多以短期為主，其數(shù)量與公司業(yè)績之間沒有形成合理的“映射”關(guān)系，更不用說公司的市場價值；即使存在股權(quán)、股票期權(quán)、股票增值計劃等部分長期激勵措施，也多以“福利”的形式存在，比例偏低，并不能發(fā)揮長期激勵效應(yīng)。2004-2013年中國上市公司經(jīng)理層治理指數(shù)分指數(shù)的激勵與約束指數(shù)也顯示了這一點，2004年僅為38.89，連續(xù)十年處于50以下的低位，大大制約了上市公司經(jīng)理層治理水平的提高。endprint

公司治理“天花板效應(yīng)”凸顯。最近十年，公司治理的“天花板現(xiàn)象”顯現(xiàn)，原本治理水平差的公司有明顯改進，而之前治理水平相對較好的公司進步卻不明顯。例如，監(jiān)管機構(gòu)對中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板等上市較晚的板塊在治理上硬件的要求更高，所以它們開始表現(xiàn)較好，但后來在關(guān)乎有效性的軟件建設(shè)上，卻失去了動力。中小企業(yè)板公司治理在2007-2012年期間呈現(xiàn)出逐年上升趨勢，2013年略有回落，為62.22，下降了0.87。創(chuàng)業(yè)板公司治理指數(shù)自創(chuàng)業(yè)板推出以來，一直處于較高水平，而且比較穩(wěn)定，2012年的平均值為63.63，2013年平均值卻比2012年降低了0.7。這說明中國上市公司僅僅依靠監(jiān)管部門推行的“強制性治理”的辦法是不夠的，急需盡快建立自主提高治理水平的動力機制。

從規(guī)則完善到有效性完善

中國的公司治理改革已到了治理有效性的關(guān)鍵節(jié)點，2014年以及今后的十年是公司治理有效性提升的關(guān)鍵十年，從規(guī)則完善到有效性完善，提高公司治理有效性是公司治理未來發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)。

樹立現(xiàn)代治理理念與思維。實踐中，公司治理的屢屢走樣和問題頻出，往往由錯誤的治理理念所導(dǎo)致。因此，深化公司治理改革，首先要樹立“多元化”思維，通過構(gòu)建治理權(quán)分享機制，使得多元的利益相關(guān)者參與公司治理。其次要樹立公司治理的“過程”思維，應(yīng)致力于長期建設(shè)，不能指望一勞永逸。再次要注重頂層設(shè)計和“自下而上”的治理流程建設(shè)，避免“治理倒置”。最后要強調(diào)治理的“疏”、“統(tǒng)”并舉，以“疏”為主，注重“軟權(quán)力”的運用。

建立和完善自上而下的公司治理流程?？茖W(xué)的公司治理流程應(yīng)該是自下而上的，例如高管提名問題，通常由提名委員會提名，然后上董事會通過。但現(xiàn)實中很多公司的流程卻是自上而下，特別是在一些國有控股上市公司。這樣的流程使得高管機會主義行為和道德風(fēng)險放大。所以，要實現(xiàn)公司治理流程由行政型自上而下向經(jīng)濟型自下而上轉(zhuǎn)變，防范后危機時期行政型治理帶來的負(fù)面影響。

真正落實對違規(guī)主體的問責(zé)。規(guī)則、合規(guī)與問責(zé)共同構(gòu)成了公司治理的三要素。有了規(guī)則，不按規(guī)則做、不問責(zé)的后果是更嚴(yán)重的違規(guī)。盡管目前監(jiān)管部門和交易所針對上市公司的信息披露、財務(wù)造假、侵占上市公司資金等問題，已經(jīng)有一些處理措施，但是問責(zé)手段仍相對單一。目前資本市場投資者對于上市公司的違規(guī)甚至違法事件已經(jīng)不再保持沉默，而是要求嚴(yán)懲，這是巨大的進步；但關(guān)鍵還是要落實問責(zé)，問大責(zé)還是小責(zé)、問個人責(zé)還是集體責(zé)，這些都事關(guān)問責(zé)的效果，如果問責(zé)不動真格的，治理問題就會堆積如山，積重難返。因此，如果拿出處理酒駕和反腐敗的決心和力度，任何公司治理的瓶頸將不再是問題。

強化中小股東權(quán)益保護。中國資本市場和公司治理建設(shè)還沒有樹立“投資者是上帝”的理念，這是公司治理有效性偏低的根本原因所在。中小股東權(quán)益保護是制約股東治理有效性的關(guān)鍵因素，強化中小股東權(quán)益保護，重點在于建立回報投資者的理念，為公司治理有效性的提升創(chuàng)造條件。盡管現(xiàn)金分紅比例和分紅家數(shù)近年來有上升的趨勢，但總體來說仍然偏低，這反映出中國上市公司治理的基點不足。所以，加強對現(xiàn)金分紅的分類指導(dǎo)與監(jiān)督，將現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤就顯得尤為重要。

完善獨立董事制度。獨立董事制度在運行過程中也出現(xiàn)了一些問題，獨董關(guān)鍵時刻“失聲”、花瓶董事、獨董內(nèi)幕交易等問題受到了越來越多的關(guān)注。獨立董事制度建設(shè)的滯后嚴(yán)重影響了董事會治理有效性的提升。為提高董事會治理有效性，應(yīng)該完善獨董制度，具體來看：一是要修改《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》，嚴(yán)格獨董聘任制度；二是要拓展獨董來源，限制獨董兼職情況，建立獨董問責(zé)制度。

推動公司治理建設(shè)的動態(tài)化。公司治理是一個動態(tài)的過程。因此，治理監(jiān)管應(yīng)著眼于頂層設(shè)計，將分類監(jiān)管和重點監(jiān)管相結(jié)合，推動第三方治理，倡導(dǎo)公司治理最佳實踐，為資本市場輸入支持價值投資的正能量。另外，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司治理應(yīng)樹立“過程”思維，在治理高管行為的同時，借力中小股東和機構(gòu)投資者，推動公司治理建設(shè)的動態(tài)優(yōu)化。

培育和諧的治理文化。公司治理強調(diào)規(guī)則、合規(guī)和問責(zé)，但公司治理的有效運作不能僅僅依靠硬性規(guī)則，還需強調(diào)軟性規(guī)則—“和諧治理”。從現(xiàn)實情況來看，目前許多公司因為治理問題而產(chǎn)生股東之間、股東和高管之間以及高管之間的爭斗，甚至引發(fā)沖突，不僅不利于調(diào)和矛盾，而且會給廣大中小股東利益帶來巨大損失。為避免給小股東帶來損失，培育和諧的上市公司治理文化勢在必行。endprint