關(guān)于雙重股權(quán)的探析

張琬鈞　張永順

摘 要：阿里巴巴赴美上市又引起了一波關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的大討論，在堅(jiān)守“一股一權(quán)”的我國(guó)是否有必要實(shí)行雙重股權(quán)成為一個(gè)理論和實(shí)踐中都亟需解決的問(wèn)題，本文擬就雙重股權(quán)的內(nèi)容及國(guó)內(nèi)法立法狀況入手，探尋雙重股權(quán)在我國(guó)發(fā)展的可行性，以期對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有所裨益。

關(guān)鍵詞：一股一權(quán)；雙重股權(quán)；控制權(quán)

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概述

1、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義

“一股一權(quán)”是公司法的重要原則，即股東的投票權(quán)重與其持有的股份比例相同，也就是理論上所講的公司剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配。所謂的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是相對(duì)于單一制股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)講的一項(xiàng)特殊的資本結(jié)構(gòu)，又稱為“二元制股權(quán)結(jié)構(gòu)”。具體的說(shuō)，就是指一個(gè)公司發(fā)行A、B兩種股票，B股的投票權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股，是A股數(shù)倍。

2、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在領(lǐng)域

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立目的是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)既想實(shí)現(xiàn)融資，又不愿自己的股權(quán)被稀釋，繼續(xù)掌握公司的控制權(quán)或者是為了規(guī)避惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)踐中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司一般存在于家族制企業(yè)，企業(yè)的控制人大多就是該公司的創(chuàng)始人，如美國(guó)的著名汽車公司福特公司。從行業(yè)上看，主要分布于媒體文化產(chǎn)業(yè)、客戶服務(wù)行業(yè)及金融領(lǐng)域，代表性公司有紐約時(shí)報(bào)公司、華盛頓郵報(bào)公司、谷歌、道瓊斯公司以及Hollinger International等國(guó)際知名公司。從公司發(fā)展階段來(lái)看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是初創(chuàng)期的高科技企業(yè)有著巨大的吸引力，創(chuàng)業(yè)者們通過(guò)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就可以在公司發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期既能融到資金，又能避免喪失對(duì)新興公司的控制權(quán)。

二、國(guó)內(nèi)外立法概況

1、美國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展

19世紀(jì)末20世紀(jì)初之前，“一股一權(quán)”原則一直被奉為美國(guó)公司法的圭臬，隨著資本市場(chǎng)和家族企業(yè)的發(fā)展，一種沒(méi)有表決權(quán)但是可以優(yōu)先獲取紅利的優(yōu)先股出現(xiàn)了，引起了實(shí)踐和理論界的激烈爭(zhēng)論，更多的人指責(zé)雙重股權(quán)的不合理性，結(jié)果就是到1940年紐約證券交易所正式要求在該所上市的公司不得發(fā)行減損股東投票權(quán)的類別股股票。而納斯達(dá)克市場(chǎng)以中小企業(yè)和創(chuàng)新科技公司為主，其允許多重表決權(quán)股票發(fā)行的政策，吸引了大量對(duì)控制權(quán)有需求的公司到此上市融資。紐約證券交易所面對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，在堅(jiān)持一股一權(quán)60年后的1985年，終于不再嚴(yán)格限制多重表決權(quán)股票的發(fā)行并于1992年正式宣布放棄一股一權(quán)制度，并修改了上市規(guī)則。這也是為什么阿里巴巴集團(tuán)能在美國(guó)上市的前提。

2、我國(guó)關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法狀況

我國(guó)的公司法在堅(jiān)持“一股一權(quán)”原則的同時(shí)，也規(guī)定了例外情形，為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的生長(zhǎng)預(yù)留了空間，《公司法》第35條的但書(shū)規(guī)定了：“全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外”；第43條的但書(shū)規(guī)定“股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外”；第167條第4款規(guī)定“股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外”。雖然我國(guó)在實(shí)踐中還未曾允許過(guò)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的上市，但是上述三個(gè)條款構(gòu)成了我國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展的法律土壤，表明雙重股權(quán)在我國(guó)是不受法律絕對(duì)禁止的。更何況立法機(jī)關(guān)還授權(quán)國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定，可以說(shuō)雙從股權(quán)制度在我國(guó)是不存在發(fā)展的實(shí)質(zhì)法律障礙的。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊

1、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)

首先有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這一點(diǎn)在創(chuàng)立性公司上體現(xiàn)的最為明顯，作為公司的創(chuàng)始人，創(chuàng)立者們的信譽(yù)和能力和公司密切聯(lián)系，不論從個(gè)人成就感的非物質(zhì)層面還是從個(gè)人潛在價(jià)值的提升上，公司與創(chuàng)始人“同風(fēng)雨、共命運(yùn)”，市場(chǎng)機(jī)制會(huì)激勵(lì)創(chuàng)使人對(duì)公司的發(fā)展傾注大量的心血，并能夠?yàn)楣镜拈L(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展謀劃，拒絕短期獲利的敵意收購(gòu)。美國(guó)的福特公司能成為百年品牌公司，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)功不可沒(méi)。其次有利于發(fā)揮人力資本的作用，“一股一權(quán)”的資本多數(shù)決的前提性假設(shè)是每個(gè)股東的經(jīng)營(yíng)決策能力是一樣的。但實(shí)際上，每個(gè)人的能力千差萬(wàn)別，尤其是懂得經(jīng)營(yíng)管理的企業(yè)人才更是十分稀少，正所謂“千軍易得，一將難求”。公司的創(chuàng)始人通常能力更強(qiáng)，也更了解公司，選擇他們掌握較多的表決權(quán)，應(yīng)當(dāng)說(shuō)是十分理性的選擇。在經(jīng)濟(jì)深入發(fā)展的現(xiàn)代社會(huì)，人力資源相比物質(zhì)資本越來(lái)越重要，如馬云、李彥宏、柳傳志等人，他們一年創(chuàng)造的財(cái)富可能超過(guò)一百個(gè)人十年創(chuàng)造的財(cái)富之和。他們的人力資本價(jià)值沒(méi)有金錢(qián)化，但是“一股一權(quán)”的資本多數(shù)決原則卻忽視了這種無(wú)形的人力資本，不能不說(shuō)有失公允，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)彌補(bǔ)了單純資本原則湮沒(méi)的人力資本價(jià)值，使創(chuàng)立者們以更加飽滿的精神投入到公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展中。

2、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的不足

違背了公司剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配的原則，必然會(huì)帶來(lái)代理成本，進(jìn)而必然帶來(lái)低效率。政治學(xué)中有句話叫做“絕對(duì)的權(quán)力導(dǎo)致絕對(duì)的腐敗”，筆者認(rèn)為這句話的精神同樣適用于公司法上的股權(quán)配置方案，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的前提性假設(shè)是每個(gè)人都是經(jīng)濟(jì)理性人，都能最大限度的維護(hù)自己的權(quán)利。縱然在公司正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，普通小股東怠于行使自己的權(quán)利，但是不能剝奪其應(yīng)有的投票權(quán)，在他權(quán)益受威脅的時(shí)候，應(yīng)保證其能正常地行使該權(quán)利。在“一股一權(quán)”的情況下，尚不能避免“多數(shù)資本暴政”，更何況占有少數(shù)股份卻有很大控制權(quán)的股東不會(huì)借機(jī)侵害小股東的利益呢？雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的失效，從而增加了代理成本，整體上導(dǎo)致了低效率。

四、對(duì)我國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)建設(shè)的預(yù)想

著名電商阿里巴巴選擇在美國(guó)而不是中國(guó)大陸或者香港上市，讓這個(gè)超級(jí)朝陽(yáng)企業(yè)流落海外，不能不說(shuō)是國(guó)人之遺憾，若我國(guó)的法律和政策足夠靈活，就不會(huì)產(chǎn)生這個(gè)結(jié)果，因此，為了避免更大的損失，我們也應(yīng)盡快清除雙重股權(quán)制度在我國(guó)成長(zhǎng)的障礙。

我們可以借鑒百度公司在美國(guó)上市時(shí)所采用的“牛卡計(jì)劃”，使創(chuàng)始人持有的優(yōu)級(jí)股一旦被出售就會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü桑頉Q權(quán)的優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在。還可以借鑒1987年多倫多證券交易所規(guī)定的“燕尾條款”。要求發(fā)行不同表決權(quán)股票的公司必須在招股說(shuō)明書(shū)或者章程中寫(xiě)入一個(gè)針對(duì)無(wú)投票權(quán)或限制投票權(quán)股東的保護(hù)性條款，規(guī)定當(dāng)公司受到收購(gòu)?fù){時(shí)，無(wú)投票權(quán)或限制投票權(quán)股東將得到與超級(jí)投票權(quán)股東同等的待遇。在改革開(kāi)放的大潮中，我國(guó)的資本市場(chǎng)改革也要與世界接軌，并占據(jù)有利的地位。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 葉勇、余秋子：《“一股一權(quán)”的法經(jīng)濟(jì)學(xué)反思》，載《中國(guó)外資》2014年1月上，第307期。

[2] 張夢(mèng)雅：《上市公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究》，北京外國(guó)語(yǔ)大學(xué)碩士學(xué)位論文。

[3] 張舫：《一股一票原則與不同投票權(quán)股的發(fā)行》，載《重慶大學(xué)學(xué)報(bào)》，2013年，第19卷，第1期。

[4] 魏勇強(qiáng)：《雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的合理選擇嗎》，載《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》，2012年10月，第10期。

[5] Easterbrook，F(xiàn).H.and Fischel，D.R.，“Voting in Corporate Law” in Journal of Law and Economics，vol.26，1983.

[6] 劉道遠(yuǎn)：《效率與公平：公司法制度設(shè)計(jì)的價(jià)值選擇——以阿里巴巴合伙人結(jié)構(gòu)風(fēng)波為例》，載《中國(guó)工商管理研究》，2013年12月刊，第35頁(yè)。