貨幣政策與金融穩(wěn)定

丹尼爾·K·塔魯洛

金融危機及其余波要求立即對金融監(jiān)管進行改革。除了強化審慎監(jiān)管和減少套利這些基本措施外，監(jiān)管也需要從宏觀審慎的角度直接明確地面對金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定，而不只是監(jiān)管單個金融機構，這種觀點在此之前和者寥寥，現(xiàn)在卻認同者甚眾。此次危機還強化了人們對貨幣政策和金融穩(wěn)定之間關系的關注。危機之前，中央銀行家普遍認為，金融穩(wěn)定不應該是貨幣政策明確關注的問題。雖然現(xiàn)在很少有人會持這種觀點，但與物價穩(wěn)定和就業(yè)充分等傳統(tǒng)貨幣政策目標相比，對金融穩(wěn)定的關注需要達到什么程度，仍存在相當大的分歧。

今天上午（2014年2月25日——編者注），我將就此發(fā)表一些個人看法。在某種程度上，下述講話可以體現(xiàn)我對其他類似問題的看法，例如應對金融穩(wěn)定性風險，與貨幣政策工具相比，非貨幣政策工具的相對優(yōu)先性和作用。我認為，金融技術、金融監(jiān)管、貨幣政策本身以及實體經(jīng)濟在過去幾十年變化的累積效應，已顯著改變了貨幣政策工具對實體經(jīng)濟中的傳導方式。這些變化可能要求貨幣政策工具更為精巧。這也要求監(jiān)管措施既不能因時而變，或僅僅針對單個金融機構，從而為貨幣政策操作提供更加穩(wěn)定的金融基礎。

貨幣政策在恢復金融穩(wěn)定中的作用

正如在美聯(lián)儲成立百年之際許多人提及的，美聯(lián)儲在很大程度上是為了回應我們現(xiàn)在稱之為對金融穩(wěn)定的擔憂（1907年的恐慌特別體現(xiàn)了這種擔憂）而建立的。當百年之后面對一場更深層的金融恐慌，美聯(lián)儲動用了所有的政策工具（貨幣政策、最后貸款人和監(jiān)管）以努力穩(wěn)定美國金融體系。2008年底，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降至接近于零。美聯(lián)儲開發(fā)了一套創(chuàng)新工具，來向金融機構提供流動性，恢復對市場的信心。這些工具不僅給商業(yè)銀行，也給其他金融機構，如投資銀行和貨幣市場基金，以及主要金融市場，如商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)支持證券市場提供了流動性。這種流動性的提供有助于幫助恢復市場信心。同樣，2009年的第一次監(jiān)管壓力測試有利于穩(wěn)定和恢復金融體系的整體信心，因為它幫助了19家大銀行持股公司確保達到資本充足要求，使它們可以繼續(xù)擔任金融中介機構的角色。

這些工具的綜合使用對于恢復金融穩(wěn)定十分有效。金融危機后的大蕭條帶來了新的挑戰(zhàn)。鑒于聯(lián)邦基金利率有效下限的約束，美聯(lián)儲在經(jīng)濟衰退及隨后長期的恢復期中采取非常規(guī)措施以提供補充的適應性貨幣政策。這些非常規(guī)政策工具不僅體現(xiàn)在包括大規(guī)模購買長期國債和購買抵押貸款支持證券等資產(chǎn)購買行為中，還體現(xiàn)在就貨幣政策預期加強溝通，或就聯(lián)邦基金利率的可能走勢方向提供“遠期指導（forward guidance）”等信息交流方面。

作為補充的寬松貨幣政策工具，大規(guī)模資產(chǎn)購買通過資產(chǎn)組合平衡渠道對長期利率帶來下行壓力。這一工具第一次用于2008年11月，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）隨后在未來幾年內(nèi)啟動了一系列購買計劃，并在2012年9月實施了一個開放式計劃。該計劃將一直持續(xù)下去，直至勞動力市場的前景實質(zhì)改善。隨著越來越多的證據(jù)表明勞動力市場正明顯好轉，委員會已經(jīng)開始減少這些購買。

通過影響關于短期利率未來走向的市場預期，F(xiàn)OMC的遠期指導同樣旨在對較長期利率施加下行壓力。最初，F(xiàn)OMC對利率政策的可能走勢進行每日定性描述。但2012年12月，公開市場委員會轉變?yōu)槎俊顟B(tài)依存的指導，提供在不同的經(jīng)濟走勢下聯(lián)邦基金利率更加清晰的可行路線。當時，F(xiàn)OMC表示，只要未來一年到兩年內(nèi)失業(yè)率保持在6.5%以上，而通貨膨脹率預計不超過2.5%，便可以預期聯(lián)邦基金利率目標不會上升。

這些非常規(guī)工具已有效地促進了經(jīng)濟復蘇。具體來說，研究結果表明，遠期指導的變化影響了利率預期，資產(chǎn)購買降低了較長期利率并推動了資產(chǎn)價格，以及這些金融狀況的改善對最近幾年的經(jīng)濟復蘇做出了貢獻。失業(yè)率從2009年的10%的峰值下降至現(xiàn)在的6.6%，這一改善較為顯著，但如果同時考慮勞動力參與率及其他勞動力市場指標，改善程度相對降低。然而是否應該考慮其他指標，仍處于爭論之中。盡管復蘇進程緩慢、仍未完成令人沮喪，但確有實質(zhì)性改善。只不過事實是，在過去的幾年里，緊縮性的財政政策與貨幣政策相沖突，加之歐洲收支平衡的修復和財政緊縮使得經(jīng)濟更難以保持自我維系的勢頭。

貨幣政策和金融穩(wěn)定的風險

在過去五年中，美聯(lián)儲采取的貨幣政策引起了相當大的辯論和爭議。大部分的辯論圍繞在非常規(guī)工具的有效程度特別是在大規(guī)模資產(chǎn)購買，以及在某些情況下這些購買是否會出現(xiàn)收益遞減。我確信，對于這些問題的分析不僅會在短期內(nèi)繼續(xù)，還將在未來的學術界持續(xù)。

不少批評都集中在銀行體系中大幅度擴張資產(chǎn)負債表和超額準備金規(guī)模的問題上。一個常被提及的擔憂是，當需要將政策回歸常態(tài)的時候，我們將無法足夠快地收回超額準備金，防止有害的通貨膨脹發(fā)生。依據(jù)危機前的操作程序，大量超額準備金的存在將大大阻礙FOMC提高短期利率的能力。但是，在不出售資產(chǎn)的情況下，我們有多種方法可用來中和其對資產(chǎn)負債表的影響。例如，我們現(xiàn)在對超額儲備金支付利息，提高它的利率將對短期利率產(chǎn)生上升壓力。此外，我們可以通過使用固定利率隔夜逆回購協(xié)議、定期存款及定期回購協(xié)議來逐漸減少超額準備金。我們將繼續(xù)開發(fā)并適當?shù)販y試這些工具，從而使央行的資產(chǎn)負債表正?；?，且無通貨膨脹的后果。

對近期貨幣政策的擔憂與金融穩(wěn)定有關，對此我要多說幾句。低利率期限的實際延長以及因持續(xù)低利率的遠期指導而產(chǎn)生的預期，可能會激勵金融市場參與者為提高回報而承擔額外的風險，從而導致資產(chǎn)價格不可持續(xù)地上漲，系統(tǒng)性風險隨之而來，這是令人擔憂的。事實上，危機之前的幾年，一些有先見之明的人士的觀點與傳統(tǒng)觀點相反，他們認為，低利率的持續(xù)將引誘投資者“追求高收益”，從而危及金融體系。

在某些情況下，追求高收益可能會成為嚴重的問題。由于不少金融中介機構將獲得的資金再投資于低產(chǎn)的資產(chǎn)中，低利率環(huán)境將會擠壓它們的盈利能力——由于其存款業(yè)務的減少，低利率壓低了銀行的凈息差，它們提高對保險公司和養(yǎng)老基金負債的現(xiàn)值，同時減少對于固定收益投資的預期收益。出于評級的壓力和會計上的考慮，這些金融機構可能會設定高回報的目標或過分重視投資組合的短期表現(xiàn)，因此維持高收益率的壓力可能誘使它們承擔過多的風險。這種風險可能表現(xiàn)為過度的杠桿、更多的信貸或在不利條件下潛在損失非常大的投資組合的期限風險。此外，一旦投資者蜂擁而上持有類似資產(chǎn)時，低利率可能吹大投機泡沫，直至最終破裂并對經(jīng)濟活動產(chǎn)生嚴重的負面影響。

于是，就形成了一個潛在困境：面對實體經(jīng)濟相當長的緩慢恢復過程，有助于金融穩(wěn)定而且非常寬松的貨幣政策最終反而會為再一次的金融不穩(wěn)定埋下伏筆。而寬松政策的退出會使似乎剛有一絲起色的經(jīng)濟局面被打破。

維護金融穩(wěn)定

對于長期采取適應性貨幣政策帶來的潛在金融穩(wěn)定風險，人們存在各種各樣的觀點，而我一開始想要陳述的觀點并不會讓你們感到驚訝。我觀察到，人們對于這些風險的看法一般與過去數(shù)年貨幣政策的有效性以及當前存在的產(chǎn)出缺口規(guī)模有所聯(lián)系。然而，我也注意到，很多參與討論的人，無論來自政界、評論界還是學術界，雖然對于這些工具所帶來的威脅和相對效用存在一定程度上的分歧，但都認同基本政策工具對于系統(tǒng)性風險的防范是有效的。因此，下面我就當前形勢的特殊性和一些當前存在的政策問題發(fā)表個人觀點。

首先，制定貨幣政策考慮金融穩(wěn)定并不意味著賦予貨幣政策其他任務，認識到這一點非常重要。有充足的理由表明金融嚴重不穩(wěn)定對物價穩(wěn)定和就業(yè)產(chǎn)生巨大的潛在影響。當然，該初步觀察強調(diào)了如下事實，即對于系統(tǒng)性風險特別是資產(chǎn)泡沫風險的識別并不簡單。眾所周知的是，政策制定者和私人分析師并沒有診斷出危機前的房產(chǎn)泡沫的破滅對金融穩(wěn)定性帶來的最終影響。但是，每當一個事件會助長泡沫發(fā)展時，就會采取相應的政策來防止其破滅，但往往會導致經(jīng)濟一定程度地下行。也就是說總有充足的機會去犯下第一或第二種形式的錯誤。隨著系統(tǒng)性風險度量能力的持續(xù)提高，這個問題可能會得到緩解，但我懷疑它永遠不會被消除。

我們密切關注由低利率環(huán)境所帶來的宏觀審慎風險，特別是即使FOMC開始調(diào)高聯(lián)邦基金利率目標后，市場利率仍可能在歷史性低水平維持一段時間。由于危機爆發(fā)以來發(fā)生了一系列的組織結構變化，美聯(lián)儲建立了一個更集中監(jiān)測金融穩(wěn)定潛在風險的組織架構，并利用監(jiān)測所搜集到的信息規(guī)范監(jiān)管行為。一個顯著的改變是通過創(chuàng)立大型機構監(jiān)督協(xié)調(diào)委員會來具體處理系統(tǒng)性風險問題，對大銀行控股公司的監(jiān)管重新定位。此外，還創(chuàng)立了金融穩(wěn)定政策研究辦公室，負責監(jiān)管金融風險，分析金融穩(wěn)定性的影響以及識別用于減少已知風險的宏觀審慎政策。

目前，監(jiān)管確實發(fā)現(xiàn)期限風險和信用風險有所上升，但迄今為止這些風險還相對溫和，尤其是對于大型銀行和人壽保險公司而言。而且，如房地產(chǎn)和公司股票等大類資產(chǎn)的價格仍在歷史正常值之內(nèi)。這表明，估值壓力如果存在，也只局限于一些小類資產(chǎn)。比如，即便市場最近一些數(shù)據(jù)暗示經(jīng)濟放緩，但農(nóng)場用地的估值和一些小型科技公司股價依然堅挺。

不過，在某些領域，投資者似乎對于特定類型的風險非常樂觀，并對承擔此類風險的補償較為適度。比如，大量資金流入高收益的公司債券和杠桿貸款基金，這反映了投資者對于高信用風險的公司有更強的風險偏好。與此同時，承銷標準和貸款標準也降低了，進而增加了在未來出現(xiàn)巨額損失的可能性。

在這種情況下，已經(jīng)到了需要進行相應監(jiān)管的時候了。比如，面對杠桿貸款量的大幅增長和債券承銷（貸款發(fā)放）標準的下降，美聯(lián)儲、美國貨幣監(jiān)理署、聯(lián)邦存款保險公司在2013年3月頒布了最新的杠桿貸款指引。該指引概括了關于安全穩(wěn)健的杠桿貸款活動的原則，其中包括要求銀行和儲蓄機構使用審慎貸款標準來發(fā)起杠桿貸款，無論是自己持有還是通過證券化銷售出去。

此外，美聯(lián)儲與其他監(jiān)管者，以及所監(jiān)管的金融機構一同致力于加強這些機構對可能的利率沖擊的適應能力。比如，在2013年和2014年的壓力測試和資本計劃演習中，我們涵蓋了在多種不利環(huán)境下利率沖擊的各類組合。監(jiān)管部門也在致力于估計更多種類的利率沖擊的影響。我們對這一點的研究（每年壓力測試項目之外的研究）表明，許多銀行通過資本補充來承擔由于利率飆升所帶來的資產(chǎn)貶值損失，抵消存款成本的上升。該發(fā)現(xiàn)與2013年5～6月銀行并沒有出現(xiàn)大面積困難的事實是一致的，而在那時利率出現(xiàn)大幅上漲。下一輪壓力測試結果將在下個月公布，它會使監(jiān)管者和市場對于這一點有更進一步的了解。

盡管以特定借貸行為或特定風險為對象的監(jiān)管措施的確有效，但也有其局限性。首先，準確判斷這些監(jiān)管行為（例如去年的杠桿貸款指引）是否有效還有點為時過早。其次，即使它們對于控制貸款任意發(fā)放確實有效，但尚不清楚這些特定的監(jiān)管程序是否能夠戰(zhàn)勝金融機構對高回報率的孜孜追求，正是這種追求導致了多方面的信用擴張。第三，可能是最重要的一點，監(jiān)管行動可以逆向而行或者提高金融體系的整體適應能力的程度受限于一個事實，即它僅僅適用于審慎監(jiān)管的金融中介機構。這種情況使得金融中介業(yè)務紛紛想要逃出現(xiàn)有機構，以躲避監(jiān)管。

如果這種轉變大量發(fā)生，金融系統(tǒng)最終將再次暴露于那些后危機時代監(jiān)管改革所主要防范的風險當中。可以確定的是，讓未受監(jiān)管的金融行業(yè)參與者進入傳統(tǒng)受監(jiān)管的機構不是件輕松的事情。但是如果潛在收益足夠高，不受監(jiān)管的主體將有充分的動機可以這么做。必須要認識到的是，依靠常規(guī)的監(jiān)管措施應對新產(chǎn)生的金融穩(wěn)定問題，可能會被認為是要加大監(jiān)管套利。

在控制來自長期低利率所引發(fā)的宏觀金融風險方面，監(jiān)管有其局限性。這加深了人們對于因時而變的宏觀審慎政策的興趣。隨時間而變動的宏觀審慎政策指的是可以隨著經(jīng)濟或金融狀況的變動而校準的措施。這種措施的吸引力在于，至少在原則上，它們可以在風險上升時啟動迅速，實施簡單，并適用于所有的市場參與者而不僅僅是審慎監(jiān)管的企業(yè)。一個被頻繁引用的例子是，某些特定種類的借貸如住房或商業(yè)抵押貸款的貸款率被要求提高。

近期我已經(jīng)相當詳細地講述了因時而變的宏觀審慎監(jiān)管工具的前景和限制，今天我就不再贅述那些觀點。實際上，我可以將它總結為，這些政策面臨許多挑戰(zhàn)，包括對于引導政府官員進行宏觀審慎決策措施的可靠性的疑問，政策實際實施和產(chǎn)生效果的速度，以及既能壓縮過多信用而又不減少符合要求的正常信貸投放，恰到好處的精準政策設計。同時，和監(jiān)管政策一樣，我們有理由懷疑這些政策在信用過度增長情況下的有效性。