銀行優(yōu)先股就是毛毛雨

成一蟲

近日，浦發(fā)銀行（600000.SH）、農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH，01288.HK）相繼發(fā)布了優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案，分別將發(fā)行300億元、800億元優(yōu)先股。兩家銀行的預(yù)案并無多少令人意外之處，市場反應(yīng)也相當(dāng)平靜。

眼下A股銀行股普遍股價不振，估值水平難看，市盈率（PE）、市凈率（PB）均處于歷史最低區(qū)間。不少銀行股的股價甚至長期破凈（低于每股凈資產(chǎn)）。同時，由于國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，投資者普遍預(yù)測銀行信貸增長速度也會隨之下降。風(fēng)險資產(chǎn)高速擴張帶來的外部資本金需求將逐步減少，轉(zhuǎn)而更多依賴內(nèi)生資本。銀行股的凈資產(chǎn)收益率（ROE）普遍有20%左右，扣除三分之一左右的分紅，也還有12%-14%的內(nèi)生資本增長，大致可以匹配國內(nèi)的貸款增長速度。

在這樣的背景下，只要銀行的ROE不會迅速跌破優(yōu)先股的融資利率，通過發(fā)行優(yōu)先股，募資回購破凈的普通股，就能構(gòu)成一個大利好。這筆賬很容易算。不考慮稅收、發(fā)行費用因素的情況下，假設(shè)優(yōu)先股發(fā)行利率是7%，ROE是20%，增發(fā)10%優(yōu)先股回購10%普通股，每股收益增厚7%；增發(fā)20%優(yōu)先股回購20%普通股，每股收益增厚16.25%。像中央?yún)R金這樣的銀行股大股東，手中持股比例高，將普通股置換成優(yōu)先股，不會影響控股地位。

問題在于，浦發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)銀行都想從外部募資以補充資本金。其他銀行的想法據(jù)說也都類似，均不涉及普通股回購。主要原因估計是這些銀行沒有市值管理的硬約束，卻有著外生擴張的慣性，急于擴大業(yè)務(wù)規(guī)模；同時，未雨綢繆，為經(jīng)濟景氣下滑期的信貸資產(chǎn)質(zhì)量惡化準(zhǔn)備充足“子彈”，以便應(yīng)付不時之需。

這幾年A股不景氣，導(dǎo)致公開增發(fā)股份很難成功募足資金。銀行股普遍破凈，更無可能公開增發(fā)。其他股權(quán)性質(zhì)的再融資，監(jiān)管當(dāng)局又很慎重，害怕砸低股市。壓抑四五年，好不容易等來優(yōu)先股這個工具，銀行們都想著趕緊壯大資本金實力。

管理層、銀行處心積慮想的都是要把優(yōu)先股弄成資本金補充工具，計入一級資本，以滿足資本充足率要求?！秲?yōu)先股試點管理辦法》規(guī)定，上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)普通股的優(yōu)先股，銀行股例外，觸發(fā)事件發(fā)生時（資本充足率很低或者銀行生存危機）須強制轉(zhuǎn)股。同時，各銀行都在預(yù)案中規(guī)定，發(fā)行人擁有五年后贖回權(quán)，投資者沒有；優(yōu)先股不是累積優(yōu)先股，即某一年虧損沒有分紅，不會在下一年盈利時補償。轉(zhuǎn)股價一般確定為發(fā)行前最近一期末的每股凈資產(chǎn)。由于破凈，轉(zhuǎn)股價會高于當(dāng)前市價。

所以，現(xiàn)有優(yōu)先股預(yù)案的利好主要體現(xiàn)在，它可以大幅減少銀行普通股股權(quán)再融資的潛在壓力，增加銀行的資本實力，減少破產(chǎn)風(fēng)險。除此之外，利好不明顯。持有優(yōu)先股的投資者無贖回權(quán)，非累積，碰上銀行破產(chǎn)危機股票最不值錢之時，還得按高價強制轉(zhuǎn)股；倘若銀行欣欣向榮，獲得優(yōu)質(zhì)的、資本消耗很少的內(nèi)生增長，股價向好，它們卻又不能轉(zhuǎn)股。對于最大的潛在買家保險公司來說，優(yōu)先股還可能占用其股票投資額度。優(yōu)先股只能以比協(xié)議存款、3A企業(yè)債高一兩個點的利率來融資，否則可能賣不出去。

對于銀行普通股的持有人來說，優(yōu)先股融資成本高于公司債、可轉(zhuǎn)債、次級債，但低于普通股增發(fā)。倘若在發(fā)行優(yōu)先股的當(dāng)年年內(nèi)，銀行原本就處于業(yè)務(wù)收縮狀態(tài)，拿到幾百億元的募資不能產(chǎn)生貨幣乘數(shù)，沒有創(chuàng)造比優(yōu)先股票面利率高一些的收益，就無法增厚每股收益。

與債券融資不同，優(yōu)先股的分紅不能在財務(wù)費用中列出，無法抵稅。對于銀行來說，實際成本要高于它的票面利率，可能達到8%-9%。比一年期非保本理財產(chǎn)品的6%-7%高不少。通過各種表外工具的運作，銀行可以在不增加資本金的情況下，拓展中間業(yè)務(wù)，變相為企業(yè)提供融資。當(dāng)然，受制于監(jiān)管越來越細，越來越嚴(yán)，這個空間也在縮小。

我們認為，關(guān)鍵點在于判斷銀行是否不愁貸，是否真的急需資本金，是否能夠維持較高的ROE。假設(shè)這三個問題的答案都是肯定的，發(fā)行優(yōu)先股有助于提升銀行股的利潤。