中國存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對短期國際資本流動的影響

夏春蓮

內(nèi)容摘要：本文通過對不可能三角理論與中國現(xiàn)實的分析認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對短期國際資本流動可能存在重要影響。Granger因果檢驗和VAR模型脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，存款準(zhǔn)備金率變化對中國短期國際資本流動的影響顯著。多元線性時序回歸模型檢驗結(jié)果表明，考慮利差、匯率、股價和房價四個控制變量的影響后，存款準(zhǔn)備金率變化對短期國際資本流動的影響依然顯著。這意味著準(zhǔn)備金率政策在吸引熱錢流入方面并不比利率政策存在優(yōu)勢。

關(guān)鍵詞：存款準(zhǔn)備金率 短期國際資本流動 不可能三角理論

文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究文獻(xiàn)

Calvo等（1993）對當(dāng)時大量國際資本流入拉丁美洲國家的現(xiàn)象進(jìn)行研究，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)衰退和較低的世界利率水平等外部環(huán)境是引起國際資本流動的主要原因。Jeffrey A. Frankel and Chudozie Okongwu（1995）研究了1987-1994年拉丁美洲和東亞共九個發(fā)展中國家的利率與美國利率間的關(guān)系，認(rèn)為美國利率變動對這些國家的國際資本流動和國內(nèi)利率水平都有顯著影響。Gregorios Siourounis（2004）使用美國、英國、德國、日本和瑞士共五個發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)分析了國際資本流動與匯率間的關(guān)系，認(rèn)為國內(nèi)股市收益率優(yōu)勢會引起短期國際資本的流入，國內(nèi)利率優(yōu)勢會引起長期國際資本的流入，而這些國際資本流動又引起匯率變動。

Pami Dua and Partha Sen（2006）分析了印度1993年2季度到2004年1季度的數(shù)據(jù)，認(rèn)為實際匯率與國際資本流動存在相互的格蘭杰因果關(guān)系。Arvind Virmani（2009）對印度國際資本流動的研究認(rèn)為外商直接投資和間接投資主要受經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的影響，而國債和商業(yè)票據(jù)等跨國債務(wù)資本流動主要受國內(nèi)外利差和匯率變動的影響。Fratzscher， Juvenal and Sarno（2010）的實證檢驗結(jié)果認(rèn)為一個標(biāo)準(zhǔn)差的股票市場沖擊加上一個標(biāo)準(zhǔn)差的房價沖擊共可以解釋美國國際收支平衡表32%的變動。Andrea Ferrero（2011）通過分析2001-2006年三十多個國家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)房價和金融賬戶赤字存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，給出了房價與國際資本流動相互關(guān)系的國際證據(jù)。

（二）國內(nèi)研究文獻(xiàn)

王琦（2006）估算了1985-2003年中國資本流動規(guī)模的年度數(shù)據(jù)，認(rèn)為中美利差、人民幣匯率、開放度和政策變量對資本流動都有顯著影響，其中匯率對國際資本流動的解釋力最強(qiáng)。劉立達(dá)（2007）使用1982-2004年的半年度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)利差對長期國際資本（直接投資FDI）和短期國際資本流動的影響都不顯著。張誼浩、裴平和方先明（2007）分析了中國1996-2005年的短期國際資本流動，認(rèn)為國內(nèi)外利率水平、人民幣升值預(yù)期和固定資產(chǎn)投資價格變動對短期國際資本投資具有顯著影響，其中套價對短期國際資本流動的影響大于套匯。

王世華、何帆（2007）對比了中國1990-2002年短期國際資本的外逃和2003-2006年短期國際資本的凈流入，認(rèn)為人民幣升值預(yù)期對資本流動的影響較大，利差的影響相對較小。趙文勝、張屹山和趙楊（2011）對1997年1月至2009年12月的中國短期國際資本流入規(guī)模建立VAR模型，發(fā)現(xiàn)短期國際資本流動對房地產(chǎn)市場的沖擊反應(yīng)程度最強(qiáng)，對人民幣升值和中美利差的沖擊反應(yīng)適度，對股票市場的沖擊反應(yīng)較弱。呂光明、徐曼（2012）估算了2002年1月至2011年6月中國短期國際資本流動規(guī)模的月度數(shù)據(jù)，通過VAR模型分析認(rèn)為匯率對短期國際資本的驅(qū)動性最強(qiáng)，且主要表現(xiàn)為預(yù)期匯率的驅(qū)動，股價和房價的驅(qū)動次之，套利因素的影響極弱。

不可能三角理論與中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實

不可能三角（impossible trinity）又稱蒙代爾三角，或克魯格曼三角，是指一國（地區(qū)）不可能同時擁有固定匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策，在實現(xiàn)其中兩種目標(biāo)的同時必須放棄另一種目標(biāo)。Fleming（1962）和Mundell（1963，1964）提出著名的“蒙代爾-弗萊明”模型，分析了開放經(jīng)濟(jì)中固定和浮動匯率制度下貨幣及財政政策的有效性，為不可能三角理論的提出奠定了重要基礎(chǔ)。Krugman（1999）在前人研究基礎(chǔ)上明確提出了不可能三角原則：“你不可能什么都擁有：一國只能從三者中選擇兩者。一國可以在維持固定匯率的同時保持中央銀行的獨立性，但必須對資本流動進(jìn)行控制；一國可以允許資本自由流動和保持貨幣政策的獨立性，但必須讓匯率自由浮動；或者一國可以允許資本自由流動并維持穩(wěn)定的匯率，但必須放棄通過調(diào)整利率應(yīng)對通貨膨脹或者衰退的任何可能”。

不可能三角理論是對現(xiàn)實的簡化，三種目標(biāo)都是極端情形，即完全固定匯率、資本完全自由流動和完全獨立的貨幣政策。而現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中很少看到完全固定或者完全浮動的匯率，政府常常根據(jù)需要干預(yù)外匯市場，實行更靈活的匯率安排。弗蘭克爾也曾指出“并沒有令人信服的證據(jù)說明，為什么不可以在貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定兩個目標(biāo)的抉擇中各放棄一半，從而實現(xiàn)一半的匯率穩(wěn)定和一半的貨幣政策獨立性”。

中國目前的三角關(guān)系正是力圖各取一部分，從而實現(xiàn)部分的三元和諧，在有管理的浮動匯率制和部分的資本管制制度下實現(xiàn)一定的貨幣政策獨立性。首先，中國實行有管理的浮動匯率制度。2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。同時根據(jù)我國貿(mào)易順差程度和結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要對美元升值，這一升值過程從2005年7月持續(xù)到2008年7月，歷時三年人民幣對美元共升值14389個點。雖然匯改之后匯率浮動幅度有較大提高，但并沒有實現(xiàn)完全自由浮動，外匯管理當(dāng)局繼續(xù)對匯率保持必要的干預(yù)。由此，人民幣匯率真正實現(xiàn)了“有管理的浮動”。其次，中國長期以來對資本流動實行“寬進(jìn)嚴(yán)出”的資本管制政策，對跨境資本交易及相關(guān)貨幣匯兌進(jìn)行限制，只有不到一半的項目交易較為自由。endprint

茍琴等（2012）從外管局頒布的與資本賬戶管制相關(guān)的141 項法規(guī)和2010 年6 月之后頒布的3 項法規(guī)中挑選出較為重要的93 項法規(guī)，并根據(jù)這93 項法規(guī)對資本賬戶管制程度進(jìn)行評分和構(gòu)建資本管制強(qiáng)度指標(biāo)，分析了我國資本管制控制短期國際資本流動的效果，發(fā)現(xiàn)我國當(dāng)前資本賬戶管制能夠有效控制短期資本流動?？傮w來看，在資本管制制度下我國面臨著國際資本的有限流動。在有管理的浮動匯率制度和資本管制制度下中國維持了一定的貨幣政策獨立性。但近年來持續(xù)的貿(mào)易順差和大量的國際資本流入使外匯儲備迅速增長，加大了維持匯率穩(wěn)定并保持貨幣政策獨立性的難度。2013年2月中國外匯儲備規(guī)模為25萬億元，是2003年2月的10倍。2013年初央行的廣義貨幣供應(yīng)量已達(dá)到103萬億元，是2003 年初的5.4倍。

在外匯儲備規(guī)?？焖俜e累和央行貨幣沖銷空間越來越小的情況下，要維持貨幣政策獨立性，需要提高匯率的浮動幅度和靈活性。存款準(zhǔn)備金率作為深度凍結(jié)的貨幣政策工具，一般會在市場過熱或者過冷的情況下啟用，此時由于市場癥狀嚴(yán)重，貨幣政策獨立性更需要維持，一旦有國際資本流動，為了保證貨幣政策的實施和效果，需要增加匯率浮動的幅度。這種聯(lián)動關(guān)系一旦被認(rèn)識和預(yù)期，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整將帶來國際資本的套匯性流動，并將存款準(zhǔn)備金率和匯率之間的聯(lián)動關(guān)系變?yōu)楝F(xiàn)實。

實證檢驗

本研究通過理論和現(xiàn)實的分析認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對中國短期國際資本流動可能存在重要的影響，本文進(jìn)一步通過對實際數(shù)據(jù)的分析來檢驗這種影響是否存在。

（一）樣本數(shù)據(jù)及其統(tǒng)計描述

考慮到2005年7月中國開始施行有管理的浮動匯率制度，本文的實證分析使用2005年7月至2012年12月的存款準(zhǔn)備金率和短期國際資本流動的月度數(shù)據(jù)。

1.存款準(zhǔn)備金率變化。本文選擇中國人民銀行宣布的存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率代表存款準(zhǔn)備金率指標(biāo) ，其變化如圖1所示，數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。2008年9月開始大型金融機(jī)構(gòu)和中小金融機(jī)構(gòu)適用有差別的人民幣存款準(zhǔn)備金率，我們?nèi)烧叩钠骄?。

從圖1中可以看出2005年7月至2012年12月存款準(zhǔn)備金率經(jīng)歷了兩輪上升后下降的過程，但上升的幅度都大于下降的幅度，總體趨勢是上升的。2005年7月各存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率為7.5%，2008年7月上升到了17.5%，2011年7月上升到了19.75%，經(jīng)過小幅度下調(diào)后，2012年末平均存款準(zhǔn)備金率穩(wěn)定在18.25%的較高水平。

2.短期國際資本流動規(guī)模。已有研究文獻(xiàn)中使用的短期國際資本流動 測算方法可歸納為三種：直接法、間接法和混合法。在估算月度數(shù)據(jù)時，由于數(shù)據(jù)頻度高，根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，較多使用一種簡化的間接法計算公式“短期國際資本流動月度數(shù)據(jù)=月度外匯占款增量-月度貿(mào)易順差-月度實際利用FDI”。本文使用此方法估算2005年7月至2012年12月中國短期國際資本流動的月度數(shù)據(jù)，其中外匯占款數(shù)據(jù)來自中國人民銀行，貿(mào)易順差（進(jìn)出口差額）和外商直接投資實際利用額（FDI）數(shù)據(jù)來自商務(wù)部網(wǎng)站統(tǒng)計，估算結(jié)果如圖2所示。

從圖2中可以看到，2005年7月至2011年9月中國主要面臨短期國際資本的凈流入，2011年10月至2012年末主要面臨短期國際資本的凈流出。2005年7月至2012年末短期國際資本流入總規(guī)模為16527億美元，其中兩個高峰期共流入短期國際資本9629億美元，占流入總量的58%。流出總規(guī)模為5560億美元，其中2011年10月至2012年12月短期國際資本流出規(guī)模為3491億美元，占流出總量的63%。

（二）實證檢驗過程及分析

1.單位根檢驗。為了避免偽回歸，本文首先使用ADF（Augmented Dickey-Fuller）單位根檢驗法對中國存款準(zhǔn)備金率 和短期國際資本流動 兩個時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，其中滯后階數(shù)由AIC準(zhǔn)則確定，檢驗結(jié)果如表1所示。

表1中的檢驗結(jié)果顯示，短期國際資本流動SCF是平穩(wěn)時間序列，存款準(zhǔn)備金率CR是非平穩(wěn)時間序列，但經(jīng)過一階差分后的△CR變?yōu)槠椒€(wěn)序列，說明存款準(zhǔn)備金率CR是一階單位根過程。存款準(zhǔn)備金率經(jīng)過一階差分△CR表示存款準(zhǔn)備金率的變化。

2.Granger因果關(guān)系檢驗。短期國際資本流動SCF和存款準(zhǔn)備金率的一階差分△CR都是平穩(wěn)時間序列。對兩者進(jìn)行Granger因果檢驗，如果△CR是SCF的Granger原因，則說明存款準(zhǔn)備金率變化對短期國際資本流動存在顯著的影響。為了判斷△CR和SCF之間Granger因果關(guān)系的穩(wěn)定性，本文分別選擇滯后期為1期、2期和3期進(jìn)行因果關(guān)系檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。

如表2所示，存款準(zhǔn)備金率變化△CR和短期國際資本流動SCF之間存在相互的Granger因果關(guān)系，并且這種因果關(guān)系較穩(wěn)定，不會隨著滯后期的改變而消失或者驟減。當(dāng)滯后期從1期變?yōu)?期和3期時，p值雖然有所上升但依然顯著，說明存款準(zhǔn)備金率變化和短期國際資本流動之間存在顯著和穩(wěn)定的相互影響。

3.VAR模型脈沖響應(yīng)分析。兩個互為因果關(guān)系的平穩(wěn)時間序列符合建立VAR模型的條件，本文對△CR和SCF建立VAR模型。滯后期根據(jù)AIC、SC和HQ準(zhǔn)則確定，其中AIC確定的最優(yōu)滯后期為3期，SC和HQ確定的最優(yōu)滯后期都為1期。本文建立滯后1期的VAR模型，通過脈沖響應(yīng)分析存款準(zhǔn)備金率變化和短期國際資本流動的相互影響動態(tài)，脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖3所示。

從圖3中可以看出，當(dāng)存款準(zhǔn)備金率變化△CR發(fā)生1個單位正向沖擊時，短期國際資本在當(dāng)期的反應(yīng)為-12.45個單位，之后短期國際資本流入規(guī)模上升，并在第2期達(dá)到最大值95.15個單位，第2期之后正向影響逐漸減弱并在12個月后趨向于0。當(dāng)短期國際資本流動SCF1個單位正向沖擊發(fā)生時，款準(zhǔn)備金率在當(dāng)期的反應(yīng)為0，在下一期上升0.09個單位，之后影響逐漸減弱?？梢姸唐趪H資本流動對存款準(zhǔn)備金率沖擊的響應(yīng)是及時和強(qiáng)烈的。endprint

4.加入控制變量的多元線性時序回歸模型。已有研究文獻(xiàn)認(rèn)為國內(nèi)外利差、匯率變動、股價收益率和房價收益率對中國短期國際資本流動有重要影響，本文將其作為四個控制變量加入模型，分析存款準(zhǔn)備金率在四大套利因素基礎(chǔ)上對短期國際資本流動的影響。

本文以中國一年期金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率代表國內(nèi)利率，以美國一年期聯(lián)邦基金利率代表國外利率，用國內(nèi)利率減去國外利率表示國內(nèi)外利差RR。選用人民幣對美元加權(quán)平均匯率（間接標(biāo)價法）表示人民幣名義匯率EX。使用上證綜合指數(shù)當(dāng)月收盤價代表股票價格，用股票價格的環(huán)比增長率表示股價收益率SR，即本月股價與上月股價相比的增長百分比。使用中國商品房當(dāng)月平均銷售價格代表房價，用房價的同比增長率表示房價收益率HR，即本月房價與上年同期房價相比的增長百分比。

上述指標(biāo)均使用2005年7月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)，中國一年期金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行，美國一年期聯(lián)邦基金利率數(shù)據(jù)來自O(shè)ECD數(shù)據(jù)庫。人民幣對美元加權(quán)平均匯率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行。上證綜合指數(shù)當(dāng)月收盤價數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。商品房當(dāng)月平均銷售價格數(shù)據(jù)根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)計算得到。

使用ADF（Augmented Dickey-Fuller）單位根檢驗法對國內(nèi)外利差RR、匯率EX、股價收益率SR和房價收益率HR進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，其中滯后階數(shù)由AIC準(zhǔn)則確定，檢驗結(jié)果如表3所示。

從表3中的檢驗結(jié)果可以看出，股價收益率SR和房價收益率HR是平穩(wěn)時間序列，國內(nèi)外利差RR和人民幣匯率EX是一階單位根過程，經(jīng)過一階差分后的△RR和△EX變?yōu)槠椒€(wěn)時間序列。

本文建立短期國際資本流動SCF和4個控制變量（國內(nèi)外利差變化△RR、匯率變動△EX、股價收益率SR、房價收益率HR）以及存款準(zhǔn)備金率變化△CR之間的多元線性時序回歸模型，回歸結(jié)果如下式所示。

上式中的回歸結(jié)果顯示，考慮利差、匯率、股價收益率和房價收益率四大因素的影響后，存款準(zhǔn)備金率變化對短期國際資本流動的影響十分顯著，表現(xiàn)為滯后1期的影響，影響系數(shù)為154.78，ρ值為0.0715。R2和R2數(shù)值偏低可能是因為影響中國短期國際資本流動的外部因素并未被加入模型，如美國金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)，美國QE的實施和退出等國際事件的影響。

實證檢驗結(jié)果證實了存款準(zhǔn)備金率變化對中國短期國際資本流動存在顯著的影響。說明目前中國貨幣政策獨立性的維持是以加大匯率浮動幅度和伴隨大規(guī)模短期國際資本流動為代價的。要實現(xiàn)維持貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，中國需要加大資本管制力度，減少短期國際資本通過各種渠道的非法流入。如果資本賬戶進(jìn)一步開放，那么維持貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定的雙重目標(biāo)很難同時實現(xiàn)。存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對中國短期國際資本流動存在的影響也意味著準(zhǔn)備金率政策在吸引熱錢流入方面并不比利率政策存在優(yōu)勢。

參考文獻(xiàn)：

1.王琦.關(guān)于我國國際資本流動影響因素計量模型的構(gòu)建和分析[J].國際金融研究，2006（6）

2.劉立達(dá).中國國際資本流入的影響因素分析[J].金融研究，2007（3）

3.張誼浩，裴平，方先明.中國的短期國際資本流入及其動機(jī)[J].國際金融研究，2007（9）

4.王世華，何帆.中國的短期國際資本流動：現(xiàn)狀、流動途徑和影響因素[J].世界經(jīng)濟(jì)，2007（7）

5.趙文勝，張屹山，趙揚.人民幣升值、股價上漲和熱錢流入關(guān)系的實證研究[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2011（1）

6.呂光明，徐曼.中國的短期國際資本流動—基于月度VAR模型的三重動因解析[J].國際金融研究，2012（41）endprint

4.加入控制變量的多元線性時序回歸模型。已有研究文獻(xiàn)認(rèn)為國內(nèi)外利差、匯率變動、股價收益率和房價收益率對中國短期國際資本流動有重要影響，本文將其作為四個控制變量加入模型，分析存款準(zhǔn)備金率在四大套利因素基礎(chǔ)上對短期國際資本流動的影響。

本文以中國一年期金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率代表國內(nèi)利率，以美國一年期聯(lián)邦基金利率代表國外利率，用國內(nèi)利率減去國外利率表示國內(nèi)外利差RR。選用人民幣對美元加權(quán)平均匯率（間接標(biāo)價法）表示人民幣名義匯率EX。使用上證綜合指數(shù)當(dāng)月收盤價代表股票價格，用股票價格的環(huán)比增長率表示股價收益率SR，即本月股價與上月股價相比的增長百分比。使用中國商品房當(dāng)月平均銷售價格代表房價，用房價的同比增長率表示房價收益率HR，即本月房價與上年同期房價相比的增長百分比。

上述指標(biāo)均使用2005年7月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)，中國一年期金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行，美國一年期聯(lián)邦基金利率數(shù)據(jù)來自O(shè)ECD數(shù)據(jù)庫。人民幣對美元加權(quán)平均匯率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行。上證綜合指數(shù)當(dāng)月收盤價數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。商品房當(dāng)月平均銷售價格數(shù)據(jù)根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)計算得到。

使用ADF（Augmented Dickey-Fuller）單位根檢驗法對國內(nèi)外利差RR、匯率EX、股價收益率SR和房價收益率HR進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，其中滯后階數(shù)由AIC準(zhǔn)則確定，檢驗結(jié)果如表3所示。

從表3中的檢驗結(jié)果可以看出，股價收益率SR和房價收益率HR是平穩(wěn)時間序列，國內(nèi)外利差RR和人民幣匯率EX是一階單位根過程，經(jīng)過一階差分后的△RR和△EX變?yōu)槠椒€(wěn)時間序列。

本文建立短期國際資本流動SCF和4個控制變量（國內(nèi)外利差變化△RR、匯率變動△EX、股價收益率SR、房價收益率HR）以及存款準(zhǔn)備金率變化△CR之間的多元線性時序回歸模型，回歸結(jié)果如下式所示。

上式中的回歸結(jié)果顯示，考慮利差、匯率、股價收益率和房價收益率四大因素的影響后，存款準(zhǔn)備金率變化對短期國際資本流動的影響十分顯著，表現(xiàn)為滯后1期的影響，影響系數(shù)為154.78，ρ值為0.0715。R2和R2數(shù)值偏低可能是因為影響中國短期國際資本流動的外部因素并未被加入模型，如美國金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)，美國QE的實施和退出等國際事件的影響。

實證檢驗結(jié)果證實了存款準(zhǔn)備金率變化對中國短期國際資本流動存在顯著的影響。說明目前中國貨幣政策獨立性的維持是以加大匯率浮動幅度和伴隨大規(guī)模短期國際資本流動為代價的。要實現(xiàn)維持貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，中國需要加大資本管制力度，減少短期國際資本通過各種渠道的非法流入。如果資本賬戶進(jìn)一步開放，那么維持貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定的雙重目標(biāo)很難同時實現(xiàn)。存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對中國短期國際資本流動存在的影響也意味著準(zhǔn)備金率政策在吸引熱錢流入方面并不比利率政策存在優(yōu)勢。

參考文獻(xiàn)：

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3.張誼浩，裴平，方先明.中國的短期國際資本流入及其動機(jī)[J].國際金融研究，2007（9）

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5.趙文勝，張屹山，趙揚.人民幣升值、股價上漲和熱錢流入關(guān)系的實證研究[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2011（1）

6.呂光明，徐曼.中國的短期國際資本流動—基于月度VAR模型的三重動因解析[J].國際金融研究，2012（41）endprint

4.加入控制變量的多元線性時序回歸模型。已有研究文獻(xiàn)認(rèn)為國內(nèi)外利差、匯率變動、股價收益率和房價收益率對中國短期國際資本流動有重要影響，本文將其作為四個控制變量加入模型，分析存款準(zhǔn)備金率在四大套利因素基礎(chǔ)上對短期國際資本流動的影響。

本文以中國一年期金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率代表國內(nèi)利率，以美國一年期聯(lián)邦基金利率代表國外利率，用國內(nèi)利率減去國外利率表示國內(nèi)外利差RR。選用人民幣對美元加權(quán)平均匯率（間接標(biāo)價法）表示人民幣名義匯率EX。使用上證綜合指數(shù)當(dāng)月收盤價代表股票價格，用股票價格的環(huán)比增長率表示股價收益率SR，即本月股價與上月股價相比的增長百分比。使用中國商品房當(dāng)月平均銷售價格代表房價，用房價的同比增長率表示房價收益率HR，即本月房價與上年同期房價相比的增長百分比。

上述指標(biāo)均使用2005年7月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)，中國一年期金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行，美國一年期聯(lián)邦基金利率數(shù)據(jù)來自O(shè)ECD數(shù)據(jù)庫。人民幣對美元加權(quán)平均匯率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行。上證綜合指數(shù)當(dāng)月收盤價數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。商品房當(dāng)月平均銷售價格數(shù)據(jù)根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)計算得到。

使用ADF（Augmented Dickey-Fuller）單位根檢驗法對國內(nèi)外利差RR、匯率EX、股價收益率SR和房價收益率HR進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，其中滯后階數(shù)由AIC準(zhǔn)則確定，檢驗結(jié)果如表3所示。

從表3中的檢驗結(jié)果可以看出，股價收益率SR和房價收益率HR是平穩(wěn)時間序列，國內(nèi)外利差RR和人民幣匯率EX是一階單位根過程，經(jīng)過一階差分后的△RR和△EX變?yōu)槠椒€(wěn)時間序列。

本文建立短期國際資本流動SCF和4個控制變量（國內(nèi)外利差變化△RR、匯率變動△EX、股價收益率SR、房價收益率HR）以及存款準(zhǔn)備金率變化△CR之間的多元線性時序回歸模型，回歸結(jié)果如下式所示。

上式中的回歸結(jié)果顯示，考慮利差、匯率、股價收益率和房價收益率四大因素的影響后，存款準(zhǔn)備金率變化對短期國際資本流動的影響十分顯著，表現(xiàn)為滯后1期的影響，影響系數(shù)為154.78，ρ值為0.0715。R2和R2數(shù)值偏低可能是因為影響中國短期國際資本流動的外部因素并未被加入模型，如美國金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)，美國QE的實施和退出等國際事件的影響。

實證檢驗結(jié)果證實了存款準(zhǔn)備金率變化對中國短期國際資本流動存在顯著的影響。說明目前中國貨幣政策獨立性的維持是以加大匯率浮動幅度和伴隨大規(guī)模短期國際資本流動為代價的。要實現(xiàn)維持貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，中國需要加大資本管制力度，減少短期國際資本通過各種渠道的非法流入。如果資本賬戶進(jìn)一步開放，那么維持貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定的雙重目標(biāo)很難同時實現(xiàn)。存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對中國短期國際資本流動存在的影響也意味著準(zhǔn)備金率政策在吸引熱錢流入方面并不比利率政策存在優(yōu)勢。

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