利率市場化下我國銀行基準(zhǔn)利率的決定

摘 要：目前，我國央行正在不斷放松對利率的管制，但與發(fā)達(dá)國家相比，仍然缺少真正意義上的基準(zhǔn)利率。因此，在當(dāng)前背景下研究我國銀行基準(zhǔn)利率的選擇問題就顯得十分有必要。本文從利率市場化的相關(guān)理論機(jī)制入手，再結(jié)合國家慣例總結(jié)出其決定原則。接下來選取2007年至2011年的月度數(shù)據(jù)，對我國的銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購利率、債券現(xiàn)券利率以及再貼現(xiàn)利率進(jìn)行系統(tǒng)全面的實(shí)證檢驗(yàn)，選取最為合理的基準(zhǔn)利率。

關(guān)鍵詞：利率市場化；基準(zhǔn)利率；Shibor

關(guān)于我國的利率改革最早可以追溯到1978年，央行出臺了一系列包括提高銀行利率水平在內(nèi)的政策，但從本質(zhì)上來說，對利率的調(diào)整仍未被放開。直至1996年，銀行間同業(yè)拆借利率的上限管制被取消，才宣告著我國的利率市場化改革邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。而到了2004年，央行出臺政策放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率上限和存款利率下限，這一項(xiàng)重要舉措在我國利率市場化改革進(jìn)程中具有里程碑意義。2006年10月到2007年1月，在經(jīng)歷三個月的試運(yùn)行后，上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor正式投入運(yùn)行，擔(dān)任我國基準(zhǔn)利率的重任，標(biāo)志著我國的利率市場化改革進(jìn)入了新利率時代。

但事實(shí)上，Shibor本身也存在著種種不足，研究我國的金融市場究竟需要怎樣的基準(zhǔn)利率，這個問題就顯得十分重要。

1.理論分析

1.1 利率市場化的理論依據(jù)

在發(fā)達(dá)國家，通?？梢赃\(yùn)用古典學(xué)派的利率理論、凱恩斯主義的利率理論，以及IS-LM模型等討論利率市場化的意義，但這些西方的利率理論大都是以完全競爭市場為前提的。

在20世紀(jì)70年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于利率理論的研究對象首次由發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)移到發(fā)展中國家。1973年，當(dāng)時著名的金融發(fā)展理論專家羅納德·麥金農(nóng)教授在其著作中提出了“金融抑制”理論。同年，另一位專家愛德華·肖又提出了“金融深化”理論。這兩個理論都認(rèn)為，發(fā)展中國家過分地抑制市場機(jī)制和采取金融管制政策帶來了深度的金融抑制現(xiàn)象，會對經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來不利影響。

麥金農(nóng)和肖將金融抑制理論與深化理論同發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來進(jìn)行研究，成為發(fā)展中國家貨幣金融政策的制定和金融改革實(shí)踐強(qiáng)有力的理論指導(dǎo)。在這一思想的影響下，從20世紀(jì)70年代起，許多發(fā)展中國家先后取消了嚴(yán)苛的金融管制，踏出了利率市場化改革的步伐。

1.2 市場基準(zhǔn)利率的決定原則

基準(zhǔn)利率的選擇反映了國家政府對本國經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)測情況，每個不同的國家都會根據(jù)自己的國情作出選擇。但對于基準(zhǔn)利率的決定原則，各國的標(biāo)準(zhǔn)大多相同。總的來說，基準(zhǔn)利率必須具備以下基本屬性：市場性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性、穩(wěn)定性、可控性。在以上五個市場基準(zhǔn)利率的基本屬性的作用下，我們可以總結(jié)出確定市場基準(zhǔn)利率時一般遵循的原則：

（1）市場主體結(jié)構(gòu)良好，體現(xiàn)在交易主體數(shù)量多、類型廣、交易活躍等方面；

（2）市場交易量大，說明市場參與者依賴程度大，且單個參與者影響程度?。?/p>

（3）市場工具結(jié)構(gòu)良好，以保證各期限利率水平相關(guān)聯(lián)，保證了高市場化程度；

（4）利率期限結(jié)構(gòu)合理，以滿足不同交易工具的期限多樣性要求。

2.實(shí)證研究

根據(jù)上一章中總結(jié)的對我國市場基準(zhǔn)利率的選擇原則，我們將從利率指標(biāo)的市場性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性、穩(wěn)定性和可控性這五個方面入手進(jìn)行定性研究。

2.1 市場性

（1）市場交易量分析

從上一章的市場基準(zhǔn)利率決定原則，以及金融行業(yè)較為發(fā)達(dá)的英美兩國的經(jīng)驗(yàn)來看，基準(zhǔn)利率大多來自于市場交易量較大、參與程度較高的貨幣市場。因此，首先我們對我國市場上主要幾種利率指標(biāo)：銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購利率、債券現(xiàn)券利率以及再貼現(xiàn)利率2007-2011年的市場交易量進(jìn)行比較。5年內(nèi)，銀行間同業(yè)拆借交易量分別為：10.65、15.05、19.35、27.87、33.44萬億元；銀行間債券回購交易量分別為：44.06、56.38、67.70、84.65、96.66萬億元；債券現(xiàn)券交易量為：15.6、37.1、47.3、64.0和63.6萬億元。這里可以看出銀行間債券回購占有了最大的交易份額。這主要有以下幾點(diǎn)原因：

首先，雖然隨著金融同業(yè)資金往來越來越頻繁，但是其市場準(zhǔn)入仍然實(shí)行批準(zhǔn)制，使得交易量受到一定的局限。其次，銀行間債券回購利率受到商業(yè)銀行以及銀行間交易市場成員的普遍認(rèn)可，融資成本和融資風(fēng)險也較低，擁有較大的交易量。第三，由于債券現(xiàn)券發(fā)行規(guī)模有限、品種單一，交易量也不及銀行間債券回購。最后，再貼現(xiàn)利率雖然說傳統(tǒng)貨幣政策三大工具之一，但由于我國目前的票據(jù)市場還不發(fā)達(dá)，且再貼現(xiàn)利率也偏高，交易額一直很低。

（2）市場交易主體分析

市場性的另一個體現(xiàn)就是市場交易主體的結(jié)構(gòu)。只有在中央銀行設(shè)立了賬戶的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)才能成為的交易主體，因此與其他三個市場相比，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)交易主體最為單一，市場性也最弱。

對于債券回購市場，其參與主體則更為豐富，目前我國的參與者數(shù)量已經(jīng)超過一萬，且呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，這主要是由于金融體制改革使得越來越多的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入同業(yè)拆借和債券回購市場，推動了這兩個市場的發(fā)展。在2011-2012年，債券現(xiàn)券交易市場交易量遠(yuǎn)不及另外兩個市場；銀行間同業(yè)拆借市場中，獲得央行批準(zhǔn)的股份制商業(yè)銀行占了絕對多數(shù)的地位；而債券回購市場中的參與主體分布較為平均。

綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)銀行間同業(yè)拆借利率和債券回購利率的市場化程度較高，其中債券回購利率的市場化程度還高于銀行間同業(yè)拆借利率。

2.2 相關(guān)性

接下來我們著重對這兩種利率指標(biāo)進(jìn)行其他方面的比較研究。在下面的分析中我們將用Shibor來代替銀行間同業(yè)拆借利率，用質(zhì)押式回購利率來代表債券回購利率。我們在這里研究2007年至2011年這5年間上海銀行間同業(yè)拆借利率Shibor、質(zhì)押式回購利率以及一年期存款利息這三種利率之間的相關(guān)性。endprint

表1相關(guān)性比較

從表1中可以看出，Shibor和質(zhì)押式回購利率兩者的相關(guān)性最好，由于Shibor和質(zhì)押式回購利率均是市場化程度很高的利率，其波動情況均由市場供求決定，因此相關(guān)性極高。而存款利率是由央行進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)控的，其不確定性較大，且容易較長期內(nèi)維持不變，但與前兩者的相關(guān)程度仍達(dá)到0.6以上。因此，我們有理由相信Shibor與質(zhì)押式回購利率與其他利率間均存在較高的相關(guān)性。

2.3 基礎(chǔ)性

本節(jié)要對Shibor和質(zhì)押式債券回購利率的市場基礎(chǔ)地位進(jìn)行檢驗(yàn)。我們選擇了市場化程度較高的三個月期shibor、三個月期質(zhì)押式債券回購利率以及市場存款利率在2007年至2011年的月度數(shù)據(jù)，用格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)來討論利率間的因果關(guān)系。使用的計量軟件是EViews6.0。

對三組變量兩兩進(jìn)行因果檢驗(yàn)，滯后期定為5，由于F值大于臨界值時拒絕原假設(shè)，從結(jié)果中可以看出，Shibor既是三月期質(zhì)押式回購債券利率和存款利率的Granger成因。我們有理由相信Shibor的基礎(chǔ)性水平優(yōu)于質(zhì)押式回購債券利率。

2.4 穩(wěn)定性

作為市場基準(zhǔn)利率的另一個重要的性質(zhì)是穩(wěn)定性，在此我們選擇期限分別是隔夜、一周、兩周的Shibor和質(zhì)押式回購債券利率進(jìn)行對比研究，主要是因?yàn)樵趥袌?，期限較短的利率指標(biāo)的債券交易量更大，利率連續(xù)性也較好，因而數(shù)據(jù)也更全面準(zhǔn)確。

我們主要比較同樣利率期限的兩種利率指標(biāo)，從均值、方差、離散系數(shù)方面看，隔夜品種上Shibor的穩(wěn)定性低于回購債券利率，而7天和14天期限上則Shibor的穩(wěn)定性較高，但總體來說，兩者的穩(wěn)定性水平差異不大，且都能夠符合基準(zhǔn)利率的要求。

2.5 可控性

市場基準(zhǔn)利率雖說是利率市場化的產(chǎn)物，但并不意味著國家就完全放開利率任其發(fā)展，而對于基準(zhǔn)利率的調(diào)控就是其間接對市場進(jìn)行宏觀調(diào)控的有力手段。

對于Shibor央行有多種手段對其進(jìn)行調(diào)控，且又是有多家銀行的同業(yè)拆借利率報價綜合得來的，在可控性上具備一定的優(yōu)勢。但是，目前中央銀行仍然主要采用存貸款利率和存款準(zhǔn)備金率等法定利率作為手段來調(diào)控貨幣政策，缺乏相應(yīng)的調(diào)控方式。

對于債券回購市場利率，央行也可以通過公開市場操作實(shí)現(xiàn)調(diào)整的目的，因此債券市場更直接的受到國家的調(diào)控。但是，由于目前我國的國債市場的發(fā)行種類過于單一，且期限結(jié)構(gòu)較為不合理，都限制了其可控性。

綜上所述，Shibor和債券回購市場利率各有優(yōu)劣，可控程度上大致相當(dāng)，均能達(dá)到作為市場基準(zhǔn)利率的要求。

3.結(jié)論

在前面的研究中，筆者從市場性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性、穩(wěn)定性、可控性這五個方面對我國市場基準(zhǔn)利率的決定問題展開了實(shí)證研究，并對目前市場化程度最高的上海銀行間同業(yè)拆借利率Shibor和債券回購市場利率作為基準(zhǔn)利率的優(yōu)劣進(jìn)行了比較。本文得到如表2的結(jié)果：

表2 實(shí)證研究結(jié)果

從上表中各項(xiàng)指標(biāo)的對比可以看出，從市場性上來說債券回購市場利率稍強(qiáng)，但從基礎(chǔ)性地位和穩(wěn)定性程度來說同業(yè)拆借市場利率則更勝一籌，因此本文認(rèn)為，以銀行間同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率是當(dāng)前市場的最優(yōu)選擇。

上海銀行間同業(yè)拆借利率Shibor的優(yōu)勢在于它的基礎(chǔ)性地位和穩(wěn)定性指數(shù)都很高，市場化程度也較高；但劣勢在于目前它與其他利率指標(biāo)的相關(guān)程度還不夠高，且央行還沒有專門針對Shibor的調(diào)控方式。從市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家的經(jīng)驗(yàn)來看，多數(shù)選擇同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率，因?yàn)樗苊翡J地反映出貨幣市場對資金的供求關(guān)系，目前世界金融市場上影響力最大的倫敦銀行間同業(yè)拆借利率Libor就是由各銀行的同業(yè)拆借率報價得來，我國的Shibor也與其類似。這種情況下就要求國家采取一系列的措施完善我國的利率體系，逐步將Shibor培育為我國長期、有效的市場基準(zhǔn)利率。

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作者簡介：金磊（1989-），女，漢族，江蘇南通人，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融碩士，研究方向：商業(yè)銀行。endprint