信貸緊縮對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響

2014-05-07 19:36:24張紅楊飛

軟科學(xué) 2014年4期

張紅　楊飛

摘要：以信貸緊縮作為反映資金供給變化的外生沖擊，以有息資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代表指標(biāo)，基于部分調(diào)整模型，引入雙重差分變量，結(jié)合2000～2011年在中國(guó)境內(nèi)上市的91家房地產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)，研究信貸緊縮對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響。實(shí)證結(jié)果表明：信貸緊縮發(fā)生時(shí)，房地產(chǎn)上市公司目標(biāo)有息資產(chǎn)負(fù)債率將降低；相比大公司、國(guó)有公司和抵押擔(dān)保能力強(qiáng)的公司，小公司、民營(yíng)公司以及抵押擔(dān)保能力弱的公司在信貸緊縮期間，其目標(biāo)有息資產(chǎn)負(fù)債率降低幅度更大。

關(guān)鍵詞：信貸緊縮；目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；房地產(chǎn)上市公司

中圖分類號(hào)：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2014）04-0001-05

Abstract： Credit squeeze is utilized as an exogenous shock reflecting the variation of capital supply and interestbearing debt ratio is proposed as representative indicator for capital structure. With the data from 91 real estate listed companies in China during 2000～2011， an econometric model based on standard partial adjustment model and differenceindifferences variable is introduced to empirically analyze the impact of credit squeeze on target capital structure for real estate listed companies. The results show that the target interestbearing debt ratio of real estate listed companies will decrease when credit squeeze occurs； the target interestbearing debt ratio in small companies， Privateowned Enterprises and the companies with weak mortgage capability decrease more than those in large companies， Stateowned Enterprises and the companies with strong mortgage capability.

Key words： credit squeeze； target capital structure； real estate listed companies

1引言

經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論主要基于融資需求而建立，通常隱含資金供給不受限制的假設(shè)，認(rèn)為企業(yè)的融資決策由自身發(fā)展和投資需求所決定，不受資金供給面的影響。然而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，公司資金供給可能受到各種因素的制約，公司融資決策是資金需求和供給兩方面因素共同作用的結(jié)果[1]。作為限制資金供給的重要手段之一，信貸緊縮對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。

目前關(guān)于信貸緊縮對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中在現(xiàn)實(shí)資本結(jié)構(gòu)層面[2，3]，沒有涉及對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的討論。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)又稱最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，能使企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大。研究信貸緊縮對(duì)現(xiàn)實(shí)資本結(jié)構(gòu)的影響，有助于了解資本結(jié)構(gòu)的客觀變化規(guī)律。這種規(guī)律是信貸緊縮背景下公司融資決策的既有表現(xiàn)。即在信貸緊縮時(shí)公司將自然而然地遵循這種規(guī)律。這樣的研究結(jié)論對(duì)指導(dǎo)公司融資行為意義有限。如果能明晰信貸緊縮對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制和影響程度，則可以明確公司在信貸緊縮期間的融資目標(biāo)，進(jìn)而為最大化公司價(jià)值奠定基礎(chǔ)。因此，研究信貸緊縮對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響對(duì)公司融資戰(zhàn)略有重要的現(xiàn)實(shí)意義。然而關(guān)于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的研究，既有文獻(xiàn)重點(diǎn)集中在公司特征和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境[4～6]兩個(gè)方面，并未研究信貸緊縮的作用。為此，本文以2007年開始實(shí)施的信貸緊縮政策作為反映資金供給變化的外生沖擊，研究信貸緊縮對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響。

在我國(guó)的眾多行業(yè)中，房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型行業(yè)。相比其他上市公司，房地產(chǎn)上市公司對(duì)信貸資金的依賴程度更大。在信貸緊縮發(fā)生時(shí)，房地產(chǎn)上市公司可能首當(dāng)其沖會(huì)受到影響。鑒于此，本文以滬深兩市的房地產(chǎn)上市公司為樣本，分析信貸緊縮對(duì)其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響，以期為我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的融資決策提供參考，為政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定提供依據(jù)。

2信貸緊縮政策與理論分析

2.1我國(guó)的信貸緊縮政策

信貸緊縮是指經(jīng)營(yíng)貸款的金融機(jī)構(gòu)提高貸款標(biāo)準(zhǔn)，限制貸款發(fā)放數(shù)量。其中，提高存款準(zhǔn)備金率是信貸緊縮的主要手段之一。這種方式有效地限制了金融機(jī)構(gòu)的可貸資金數(shù)量，是信貸緊縮的重要標(biāo)志。表1列示了2000～2011年中國(guó)人民銀行存款準(zhǔn)備金率調(diào)整情況。

由表1可以看出：2000～2002年存款準(zhǔn)備金率穩(wěn)定在6.0%的水平上，這表明信貸政策保持平穩(wěn)；2003～2006年共計(jì)5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共上調(diào)3個(gè)百分點(diǎn)，說明這一時(shí)期存款準(zhǔn)備金率出現(xiàn)了緩慢、小幅的調(diào)整；2007～2011年，存款準(zhǔn)備金率共計(jì)上調(diào)28次，下調(diào)4次，數(shù)值上調(diào)12個(gè)百分點(diǎn)，這說明從2007年開始，我國(guó)的信貸政策已呈現(xiàn)較明顯的緊縮趨勢(shì)。

2.2理論分析：信貸緊縮對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的概念源自權(quán)衡理論。該理論指出，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)由負(fù)債的避稅收益和破產(chǎn)成本決定，當(dāng)邊際避稅收益與邊際破產(chǎn)成本相等時(shí)，此時(shí)的負(fù)債率就是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。信貸緊縮政策對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響實(shí)質(zhì)上是對(duì)避稅收益和破產(chǎn)成本的影響。信貸緊縮政策沒有改變企業(yè)所得稅稅率，并未影響債務(wù)的避稅收益。因此，信貸緊縮對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響可歸結(jié)為對(duì)破產(chǎn)成本的影響。

破產(chǎn)成本是企業(yè)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)支付的成本，可分為直接成本和間接成本。企業(yè)資不抵債申請(qǐng)破產(chǎn)時(shí)所支付的法律訴訟和清算費(fèi)用是破產(chǎn)直接成本；過度負(fù)債導(dǎo)致公司償債能力遭受質(zhì)疑，影響融資、采購(gòu)和銷售等經(jīng)營(yíng)行為，由此帶來的成本是破產(chǎn)間接成本。信貸緊縮主要通過控制貸款供給來影響企業(yè)的融資決策。信貸緊縮期間房地產(chǎn)企業(yè)由于負(fù)債水平偏高，可能引發(fā)金融機(jī)構(gòu)對(duì)其償債能力的質(zhì)疑，增加債務(wù)融資的難度。即過高的負(fù)債水平增加了房地產(chǎn)企業(yè)的間接破產(chǎn)成本，打破了原有邊際避稅收益與邊際破產(chǎn)成本的平衡。要重新建立二者的平衡，則應(yīng)降低目標(biāo)負(fù)債率。據(jù)此可提出假設(shè)1。

H1：信貸緊縮可能降低房地產(chǎn)上市公司目標(biāo)負(fù)債水平。

為全面深入研究信貸緊縮對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響，在分析房地產(chǎn)上市公司整體狀況的基礎(chǔ)上，本文從公司規(guī)模、所有權(quán)性質(zhì)和抵押擔(dān)保能力三個(gè)角度考察各類房地產(chǎn)上市公司面對(duì)信貸緊縮政策的反應(yīng)。

從公司規(guī)模的角度而言，大公司擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流[7]，資金實(shí)力雄厚，融資渠道廣闊，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)受信貸緊縮影響較??；而小公司過于依賴銀行貸款，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)受信貸緊縮影響大。據(jù)此可提出假設(shè)2。

H2：相比大公司，信貸緊縮對(duì)小公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響更大。

除公司規(guī)模外，面對(duì)信貸緊縮政策不同所有權(quán)性質(zhì)的房地產(chǎn)上市公司可能也有不同的反應(yīng)。相對(duì)民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司由于有國(guó)家和政府的支持，其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和信貸違約風(fēng)險(xiǎn)均比民營(yíng)上市公司小，更容易獲得銀行貸款[8，9]。因此，信貸緊縮對(duì)國(guó)有房地產(chǎn)上市公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響較小。據(jù)此可提出假設(shè)3。

H3：同國(guó)有公司相比，信貸緊縮對(duì)民營(yíng)公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響較大。

公司獲得銀行貸款的數(shù)額在很大程度上由抵押擔(dān)保能力決定[10]。信貸緊縮發(fā)生時(shí)抵押擔(dān)保能力弱的公司將更難取得銀行信任，獲取貸款將受到更大限制。信貸緊縮給抵押擔(dān)保能力弱的公司帶來了更大的間接破產(chǎn)成本。因此，相對(duì)抵押擔(dān)保能力強(qiáng)的公司而言，抵押擔(dān)保能力弱的公司其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)受信貸緊縮影響較大。據(jù)此可提出假設(shè)4。

H4：信貸緊縮對(duì)抵押擔(dān)保能力弱的房地產(chǎn)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響更大。

3模型、指標(biāo)與變量

3.1計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型

本文旨在分析信貸緊縮對(duì)房地產(chǎn)上市公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響。與現(xiàn)實(shí)資本結(jié)構(gòu)不同，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)無(wú)法通過公司的財(cái)務(wù)報(bào)表直接獲取，因而無(wú)法建立以目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為因變量的回歸模型。為解決上述問題，本文選取部分調(diào)整模型，通過動(dòng)態(tài)調(diào)整方程建立目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與現(xiàn)實(shí)資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系。

5結(jié)論

本文從資金供給的角度研究公司融資決策。以我國(guó)2007年開始實(shí)施的信貸緊縮政策作為反映資金供給變化的外生沖擊，以有息資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代表指標(biāo)，結(jié)合2000～2011年91家房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)，分析信貸緊縮對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響。本文得出以下結(jié)論：第一，在信貸緊縮背景下，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司偏高的負(fù)債水平引發(fā)金融機(jī)構(gòu)對(duì)其償債能力的質(zhì)疑，加大了債務(wù)融資難度，增加了其破產(chǎn)間接成本，從而降低了目標(biāo)有息資產(chǎn)負(fù)債率。第二，不同類型的房地產(chǎn)上市公司在面臨信貸緊縮時(shí)有不同的反應(yīng)，相比大公司、國(guó)有公司和抵押擔(dān)保能力強(qiáng)的公司而言，小公司、民營(yíng)公司以及抵押擔(dān)保能力弱的公司的目標(biāo)有息資產(chǎn)負(fù)債率下降幅度更大。

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（責(zé)任編輯：趙毅峰）