我國社?；鹜顿Y實(shí)證研究

朱靖雯?梁美佳?柳影?趙峰

[摘 要]當(dāng)前社保基金投資應(yīng)綜合考慮各項(xiàng)風(fēng)險因素，并借助這些風(fēng)險因素的測算設(shè)計出最有利于規(guī)避風(fēng)險的組合。社?；鸬墓善蓖顿Y，應(yīng)選取長期投資理念，因此社?；鸬墓善蓖顿Y不會采取短期投資行為，也不會依靠股市的大起大落炒作盈利，它是股市中的一支穩(wěn)定力量。

[關(guān)鍵詞]社?；?；投資；風(fēng)險因素

一、我國社?；鸬默F(xiàn)狀

2014年全國社會保險基金收入37667億元，比上年增長9.1%，其中：保險費(fèi)收入28088億元；財政補(bǔ)貼收入8212億元。支出32581億元，比上年增長13.9%。本年收支結(jié)余5086億元，年末滾存結(jié)余48527億元。 （一）全國養(yǎng)老保險基金保值增值困難。目前為止，全國養(yǎng)老保險基金累計結(jié)余1.5萬億，但物價水平快速上漲，社?；饘?shí)際上處于縮水和貶值的狀態(tài)，而且相關(guān)工作并未落實(shí)到位，使得職工個人賬戶大部分是空賬。 進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國5個險種社?；鹨?guī)模發(fā)展驚人。2001年累計結(jié)余約為1650億元，而到2012年底接近2.5萬億元， 9年間增加了17倍。基本養(yǎng)老保險個人賬戶的低收益率和加權(quán)通貨膨脹導(dǎo)致養(yǎng)老保險基金一直處于縮水狀態(tài)。 （二）養(yǎng)老金缺口越來越大。 我國的養(yǎng)老金一直處于不足狀態(tài)，且存在很大的缺口，據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)表明目前我國養(yǎng)老金缺口為1.3萬億元人民幣左右。另據(jù)2005年世界銀行測算的中國養(yǎng)老金缺口的報告，以目前的人口與養(yǎng)老模式推測，2001年到2075年，中國養(yǎng)老金缺口達(dá)9.15萬億元。到2012年我國超過60歲的老年人口已經(jīng)達(dá)到1.74億，大約占總?cè)丝诘?2.8%，預(yù)計到“十二五”末將達(dá)到15%左右。而且現(xiàn)在貨幣購買力和匯率不斷貶值，給我國養(yǎng)老保險、醫(yī)療保險造成巨大影響。養(yǎng)老保險征收方式的按照工資比例進(jìn)行征收，隨著社會工資的上漲，養(yǎng)老金征收越來越多，但是養(yǎng)老金占工資比例越來越少。（三）市場化運(yùn)營程度不高。社?；鹨?guī)模快速擴(kuò)大，令人喜憂參半。喜的是社?；饘?shí)力極大增強(qiáng)，有效改變了捉襟見肘的被動局面；憂的是雖然有部分省份基金實(shí)力擴(kuò)大處于貶值投資收益率超出雙方協(xié)議約定的收益率水平，也跑贏了CPI，但大多數(shù)省份仍處在追趕CPI的狀態(tài)中，且規(guī)模越大，貶值風(fēng)險越大。而社?；鹗找娴拖碌闹饕蚴腔鹜顿Y渠道受到限制，為保證基金的安全，將社會保險基金存入商業(yè)銀行和購買國債。一般地，在名義利率高的年份，往往通貨膨脹嚴(yán)重；而在物價穩(wěn)定的年份，往往伴隨名義利率不斷下降，這兩種情況下社會保險基金都很難實(shí)現(xiàn)保值增值。

二、社?；鸬闹饕顿Y方向

第一，價值投資理念。社保基金會在股票投資中奉行價值投資理念。我們對股票投資，一直堅持正確處理投資對象的內(nèi)在價值與市場價格漲跌之間的關(guān)系，注重投資對象的選擇和投資價值的發(fā)現(xiàn)，而不是依靠概念炒做和內(nèi)幕消息進(jìn)行投資。第二，長期投資理念。按照預(yù)期的負(fù)債結(jié)構(gòu)，負(fù)債期限較長，中短期支付壓力較小。適應(yīng)長期資產(chǎn)負(fù)債特性，社?；饡_立了股票長期投資的理念。它要求社?；鸨仨殬淞㈤L期投資目標(biāo)，制定長期發(fā)展戰(zhàn)略，并在一個較長時期內(nèi)對投資執(zhí)行情況進(jìn)行考核和評估。第三，責(zé)任投資理念。要求社?；饡诮?jīng)濟(jì)發(fā)展和股票市場方面做一個負(fù)責(zé)任的股票投資者。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，社保基金投資強(qiáng)調(diào)要正確認(rèn)識促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與實(shí)現(xiàn)投資收益的關(guān)系，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利于養(yǎng)老金的積累。

第一，價值投資。價值投資理念是社?；鹜顿Y的重要依據(jù)。對于股票投資，社?；鸬耐顿Y走向一直是堅持協(xié)調(diào)投資對象的觀察尋找出價值與市場情況之間相互聯(lián)系，偏向于選擇合適的投資對象，明確投資價值，而不是靠著炒作和其他內(nèi)幕消息等來選擇投資方向。

第二，長期投資。社?；鸬呢?fù)債具有期限較長，中短期支付較少的特點(diǎn)。具有長期資產(chǎn)負(fù)債的特點(diǎn)，社?；饡_立了股票長期投資的理念。它要求社?；鸨仨殢拈L遠(yuǎn)利益出發(fā)，在投資方向的選擇上必須考慮其期限長這一特點(diǎn)，并以此為依據(jù)來制定相應(yīng)的發(fā)展戰(zhàn)略，并對投資執(zhí)行情況進(jìn)行長期的檢測和評定。

三、社?；鹜顿Y風(fēng)險與收益分析。

（一）、研究對象及數(shù)據(jù)來源

銀行存款被視為無風(fēng)險資產(chǎn)，由于社會保障基金在銀行的存款采取協(xié)議存款和活期存款的形式，活期存款用于支付受保人日常所需。當(dāng)前，活期存款利率為0.35協(xié)議存款利率大約為2.75%，因此本文將倆者的均值作為無風(fēng)險資產(chǎn)收益率定為1.5%。

研究資本定價模型需要準(zhǔn)確的β值，但是鑒于我國目前市場信息體制不完善，無法獲得準(zhǔn)確的β值的相關(guān)資料。因此我們可以通過各個投資組合的收益率和市場投資組合的收益率進(jìn)行回估，估計方程如下rpt=ap+βP（rmt-rn）+ξpt

其中rpt表示投資組合p在t時期的收益率，rmt為市場組合收益率，rn為無風(fēng)險收益率，ξpt為殘差項(xiàng)，ap為特征線的截距，βP為特征線的斜率，也就是beta系數(shù)。

（二）樣本數(shù)據(jù)的選取

資本資產(chǎn)定價模型：E（ri）=rf+βim（E（rm）-rf） 其中：需要的變量有E（ri） 資產(chǎn)i 的預(yù)期回報率、均方差分析和資本資產(chǎn)定價模型rf 是無風(fēng)險利率、βim 是[[Beta系數(shù)]]，即資產(chǎn)i 的系統(tǒng)性風(fēng)險、E（rm） 是市場m的預(yù)期市場回報率

E（rm）-rf 是市場風(fēng)險溢價（market risk premium），即預(yù)期市場回報率與無風(fēng)險回報率之差。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

E（2001）=1.7783 E（2002）=2.8189 E（2003）=3.9926 E（2004）=2.8431

E（2005）=4.7186 E（2006）=34.7871 E（2007）=51.9449 E（2008）=-8.5309

E（2009）=19.2991 E（2010）=4.8033 E（2011）=0.7135

上證指數(shù)國債和銀行存款的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)

上證-國債 上證-存款 國債-存款

協(xié)方差 -12.0621 0.629295 0.373651

相關(guān)系數(shù) -0.19359 0.024262 0.783906

由表可知，相應(yīng)的收益率提高，意味著其風(fēng)險也在增大，這支持了本文前面CAPM模型推出的結(jié)論。而從表中則體現(xiàn)出國債的收益率和風(fēng)險介于股票和銀行存款之間，但更接近同為固定收益投資工具的銀行存款，倆者的收益率的走勢同向且密切。（債的收益率和風(fēng)險相對的低于股票但較銀行存款卻略高一些，但在這倆者之間他更接近與銀行存款，因?yàn)檫@倆者的收益率的趨勢是相同）因?yàn)殂y行存款主要是滿足流動要求參與投資組合的，社?；鹑绻麅H僅投資于國債和銀行存款，其收益性原則就無法很好的體現(xiàn)。（在社?；鸬耐顿Y中。銀行存款無疑是為了滿足流動的要求參與投資組合的，但是假若社保基金只投資于國債和銀行存款，其收益必然無法獲得預(yù)期的增長）

四、結(jié)論

當(dāng)前社?；鹜顿Y應(yīng)綜合考慮各項(xiàng)風(fēng)險因素，并借助這些風(fēng)險因素的測算設(shè)計出最有利于規(guī)避風(fēng)險的組合。社?；鸬墓善蓖顿Y，應(yīng)選取長期投資理念，因此社保基金的股票投資不會采取短期投資行為，也不會依靠股市的大起大落炒作盈利，它是股市中的一支穩(wěn)定力量。