央行有關(guān)負(fù)責(zé)人近期表示,一些信托、理財(cái)產(chǎn)品存在“剛性兌付”,人為抬高了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。此外,債務(wù)率持續(xù)上升,抬高了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),大型國(guó)企和地方政府融資平臺(tái)的利率需求彈性不大,小微企業(yè)面臨融資難、融資貴。
近幾年來(lái),各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展,各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品都由發(fā)行方提供隱形“背書”,似乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn),其收益又遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行同期借款利率,但實(shí)際情況卻不是這樣。
哪怕是管理方較為保守的資產(chǎn)管理產(chǎn)品,如市面上流行的銀行理財(cái)產(chǎn)品和集合資金信托計(jì)劃,也存在投資風(fēng)險(xiǎn),并不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品。雖然業(yè)界盛行剛性兌付,但實(shí)際上,剛性兌付文化不能完全地覆蓋投資風(fēng)險(xiǎn),如剛性兌付并不合法,金融機(jī)構(gòu)對(duì)問(wèn)題產(chǎn)品實(shí)施剛性兌付本身就有法律風(fēng)險(xiǎn),具有不確定性。即便金融機(jī)構(gòu)實(shí)行剛性兌付,但在產(chǎn)品到期日到付款日之間也可能存在差異,投資者會(huì)承受流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。可見(jiàn),資產(chǎn)管理產(chǎn)品的收益實(shí)際上是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的總和,不能因?yàn)橘Y產(chǎn)管理產(chǎn)品預(yù)期收益高于存款,就認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率提高。
雖然無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率沒(méi)有因資管產(chǎn)品而提高,然而企業(yè)的融資成本卻是實(shí)實(shí)在在地提高了,這可以得出一個(gè)結(jié)論:不管真實(shí)原因如何,資產(chǎn)管理產(chǎn)品出現(xiàn)后,資金的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬提高了。
用發(fā)展的眼光看,風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的提高是緣自于利率市場(chǎng)化的穩(wěn)步推進(jìn)。在之前,金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá),絕大部分的社會(huì)資金需求依靠銀行貸款滿足,而貸款利率受到管制,貸款利率上限被嚴(yán)格控制。這實(shí)際上是金融抑制,市場(chǎng)利率被認(rèn)為壓低。而金融深化理論告訴我們,這個(gè)狀態(tài)一定會(huì)被打破,利率市場(chǎng)化是大勢(shì)所趨,而利率市場(chǎng)化的初期都是以市場(chǎng)利率上升、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬上升為突破的。
從微觀的角度來(lái)看,風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的提高是因?yàn)樯鐣?huì)融資結(jié)構(gòu)的變化。在貸款利率管制和金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的條件下,中小企業(yè)融資難問(wèn)題基本無(wú)解,有一定風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目融資也成問(wèn)題。而隨著資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展、多層次資本市場(chǎng)的建立,這些企業(yè)和項(xiàng)目都能以高于法定貸款利率的價(jià)格融得資金。如果說(shuō)之前的問(wèn)題是融資難,那么此時(shí)的問(wèn)題就只是融資貴。從完全不能融資到能夠融資,只是成本比其他企業(yè)高,這不能不說(shuō)是一個(gè)進(jìn)步。
中國(guó)的貨幣政策存在2個(gè)思路:其一是從監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)金融業(yè)務(wù)的角度,調(diào)控金融機(jī)構(gòu)貨幣創(chuàng)造能力,以存款準(zhǔn)備金率為代表,主要是通過(guò)調(diào)節(jié)間接金融調(diào)整資金市場(chǎng);其二是從金融市場(chǎng)的角度,直接調(diào)控資金的供需狀況,以公開市場(chǎng)操作為代表。過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)是,短期調(diào)控依靠公開市場(chǎng)操作,長(zhǎng)期調(diào)控依靠存款準(zhǔn)備金率。
在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)大力開展之時(shí),這種模式可能并不如之前奏效。金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資管產(chǎn)品,其資金歸集賬戶為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的托管賬戶,對(duì)資管產(chǎn)品的托管人而言,這個(gè)賬戶實(shí)際上是同業(yè)存款,本身就不計(jì)提存款準(zhǔn)備金,對(duì)資管產(chǎn)品的管理人而言,這類資產(chǎn)將在其資產(chǎn)負(fù)債表外翻譯,也不會(huì)計(jì)提存款準(zhǔn)備金率,調(diào)準(zhǔn)對(duì)這些領(lǐng)域都失效??梢灶A(yù)見(jiàn)的是,隨著存貸業(yè)務(wù)占比的下降、資管業(yè)務(wù)占比的上升,調(diào)準(zhǔn)的效果將越來(lái)越小。
從發(fā)達(dá)市場(chǎng)的貨幣政策來(lái)看,利率調(diào)控和公開市場(chǎng)操作是主流。長(zhǎng)期的貨幣政策應(yīng)更加依賴于公開市場(chǎng)操作,尤其是期限較長(zhǎng)的公開市場(chǎng)操作。