進(jìn)退維谷的A股可轉(zhuǎn)債

一般都認(rèn)為公司可轉(zhuǎn)債具有攻守兼?zhèn)涞墓δ?。如果股市行情走熊，持有者可以不轉(zhuǎn)股，持有債券獲得固定利息。如果股市行情轉(zhuǎn)好，超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)，持有者可以轉(zhuǎn)股獲得資本利得。但是目前A股發(fā)行的可轉(zhuǎn)債并不能完全達(dá)到攻守兼?zhèn)涞男Ч?，原因主要在于發(fā)行方設(shè)定的可轉(zhuǎn)債利息太低；另外，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)多選擇股價(jià)較高時(shí)發(fā)行，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股價(jià)長(zhǎng)期高于股價(jià)，投資者達(dá)不到轉(zhuǎn)股獲利的目的。

以目前在A(yíng)股上市交易的三個(gè)可轉(zhuǎn)債為例，即可看出A股可轉(zhuǎn)債的缺憾。

“雙贏(yíng)”的民生轉(zhuǎn)債

2013年3月，民生銀行發(fā)行6年期的可轉(zhuǎn)換債券，開(kāi)盤(pán)105元，最高價(jià)117.55元，最低價(jià)87.4元，截至7月11日收盤(pán)價(jià)為91.4元。可以說(shuō)，以面值100元購(gòu)買(mǎi)民生轉(zhuǎn)債的投資者基本上全部套牢，浮虧8.6%。

既然資本利得處于浮夸狀態(tài)，那么利息是否可以得到補(bǔ)償？

根據(jù)當(dāng)時(shí)的發(fā)行條款，民生轉(zhuǎn)債票面利率第一年0.6%、第二年0.6%、第三年0.6%、第四年1.5%、第五年1.5%、第六年1.5%?？梢?jiàn)民生轉(zhuǎn)債的利率極其低廉，基本上可以忽略不計(jì)，投資者基本上是在向民生銀行提供免息借款。當(dāng)然投資人也并非傻瓜，他們看重的是民生銀行未來(lái)股價(jià)會(huì)繼續(xù)上漲，超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)10.23元。民生轉(zhuǎn)債上市日為3月29日，當(dāng)日民生銀行股價(jià)為9.64元。購(gòu)買(mǎi)民生轉(zhuǎn)債的投資者顯然預(yù)期未來(lái)民生銀行的股價(jià)會(huì)超越10.23元，那么轉(zhuǎn)債的功效就會(huì)得到發(fā)揮。

但是令人遺憾的是，民生銀行股價(jià)并未延續(xù)之前的上漲行情，自從轉(zhuǎn)債發(fā)行之后，其股價(jià)就開(kāi)始一路走低，截至7月11日，其股價(jià)已經(jīng)距離轉(zhuǎn)債發(fā)行日跌幅達(dá)18.9%。

對(duì)于民生轉(zhuǎn)債的投資者而言，在這一年半的時(shí)間，既未做到守，也未做到攻，是一起失敗的投資案例。

而對(duì)于發(fā)行方民生銀行來(lái)說(shuō)，卻是一樁攻守兼?zhèn)涞某晒Πl(fā)行案例。如果行情好，投資人和發(fā)行人都得利，投資人轉(zhuǎn)股可以免去還債壓力；相反，如果行情不好，民生銀行可以獲得利息成本極其低廉的固定債券。民生轉(zhuǎn)債發(fā)行同期，一般長(zhǎng)期固定債券利率都高達(dá)5%-6%，以中信銀行為例，該行2013年11月8日發(fā)行150億元固定利率5年期金融債券，票面年利率為5.2%。

可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)的民生銀行股價(jià)約為每股11元，對(duì)應(yīng)的當(dāng)期的市盈率和市凈率分別為8倍多和1.9倍。同期其他銀行股的市盈率和市凈率，如招商銀行分別為6.3倍、1.4倍，中信銀行分別為7.8倍、1.2倍，光大銀行分別為5.8倍、1.2倍。顯然民生銀行與其他股份制銀行相比，市盈率和市凈率都偏高。

更重要的是，從民生銀行股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，自2012年9月的最低價(jià)位一路上揚(yáng)至2013年2月最高價(jià)，股價(jià)已經(jīng)上漲112%，顯然股價(jià)在7個(gè)月時(shí)間出現(xiàn)如此巨大漲幅難以為繼，果然，緊接著民生銀行在3月份推出可轉(zhuǎn)債發(fā)行計(jì)劃，期間民生銀行股價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)調(diào)整。

筆者猜測(cè)，在融資方式選擇上，可能出于對(duì)股價(jià)后勢(shì)的分歧和把握不定，民生銀行選擇了可進(jìn)可退的可轉(zhuǎn)債發(fā)行計(jì)劃。如前文分析，如果股價(jià)繼續(xù)上漲，那么可轉(zhuǎn)債將陸續(xù)轉(zhuǎn)股，資本結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化，如果股價(jià)出現(xiàn)下跌，那么民生銀行將只承擔(dān)利息低廉的債券?？赊D(zhuǎn)債對(duì)于發(fā)行方民生銀行來(lái)說(shuō)真正做到了雙贏(yíng)局面。

“保本”的中行轉(zhuǎn)債和同仁轉(zhuǎn)債

與民生轉(zhuǎn)債相比，中行轉(zhuǎn)債和同仁轉(zhuǎn)債投資者相對(duì)幸運(yùn)些。

中行轉(zhuǎn)債于2010年6月發(fā)行，發(fā)行上市日收盤(pán)價(jià)為100.8元，截至7月11日收盤(pán)價(jià)101.25元，在長(zhǎng)達(dá)四年時(shí)間內(nèi)價(jià)格基本上保持穩(wěn)定。但是同期中國(guó)銀行股價(jià)卻出現(xiàn)下跌走勢(shì)，2010年6月21日中國(guó)銀行收盤(pán)價(jià)較2014年7月11日下跌7%。盡管轉(zhuǎn)股價(jià)因?yàn)槌⒁唤翟俳担钚抡{(diào)整后的轉(zhuǎn)股價(jià)依然為2.62元，而截至7月11日，中國(guó)銀行收盤(pán)價(jià)為2.55元。股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)，對(duì)于中行轉(zhuǎn)債的投資者來(lái)說(shuō)，雖然沒(méi)有獲得資本利得的機(jī)會(huì)，但是卻有效規(guī)避了中國(guó)銀行在此期間股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。而且目前轉(zhuǎn)股價(jià)與市價(jià)的差距非常小，對(duì)于中行轉(zhuǎn)債的投資者而言，不僅做到保持本金不虧損，而且還有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)股獲得資本利得。但是投資者也為此付出了長(zhǎng)達(dá)四年的代價(jià)，而這四年中行轉(zhuǎn)債的利率也非常低廉，第一年為0.5%、第二年為0.8%、第三年為1.1%、第四年為1.4%、第五年為1.7%、第六年為2.0%。另外，中行轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)，中國(guó)銀行股價(jià)當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)的市盈率和市凈率分別為10.5倍和1.78倍，相對(duì)銀行股來(lái)說(shuō)并不便宜。

為什么民生轉(zhuǎn)債會(huì)出現(xiàn)下跌，而中行轉(zhuǎn)債卻保持價(jià)格平穩(wěn)？筆者認(rèn)為，原因可能在于民生轉(zhuǎn)債新發(fā)行不久，到期日遠(yuǎn)在2019年，而中行轉(zhuǎn)債到期日在2016年，兩者都將于到期日被發(fā)行方溢價(jià)贖回，因?yàn)橹行修D(zhuǎn)債距離2016年僅有兩年，因此價(jià)格比較平穩(wěn)。

上述兩個(gè)銀行轉(zhuǎn)債表現(xiàn)平平，但于2012年12月18日上市的同仁轉(zhuǎn)債表現(xiàn)卻相對(duì)稍好些，上市當(dāng)日即收盤(pán)于110元，2013年5月最高達(dá)到148元，截至7月11日收盤(pán)價(jià)為115.4元，依然高于上市首日收盤(pán)價(jià)。股價(jià)方面，經(jīng)過(guò)除權(quán)除息后的轉(zhuǎn)股價(jià)為17.47元，而截至7月11日同仁堂收盤(pán)價(jià)為17.44元。而且同仁堂股價(jià)經(jīng)過(guò)前期一年多的調(diào)整下跌，跌幅高達(dá)近30%。目前同仁堂股價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率和市凈率分別為35.9倍和4.55倍，雖然股價(jià)看起來(lái)依然比較貴，但是對(duì)于這家百年老字號(hào)的中藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，筆者認(rèn)為股價(jià)很難再大幅下調(diào)。即使出于謹(jǐn)慎態(tài)度考慮，也可以先行購(gòu)買(mǎi)同仁轉(zhuǎn)債，因?yàn)榻?jīng)過(guò)前期同仁轉(zhuǎn)債的大幅下跌，其價(jià)格已經(jīng)接近平價(jià)，而且其轉(zhuǎn)股價(jià)已經(jīng)十分接近同仁堂股價(jià)，未來(lái)轉(zhuǎn)股獲得資本利得幾率很高。但同仁轉(zhuǎn)債同樣對(duì)投資者沒(méi)有起到很好的保護(hù)作用，原因也在于利率太低，第一年0.50%、第二年0.70%、第三年1.30%、第四年1.70%、第五年2.00%。另外，同仁轉(zhuǎn)債發(fā)行之時(shí)，同仁堂股價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率和市凈率分別高達(dá)40.6倍和5.64倍。如此高溢價(jià)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，可想而知未來(lái)轉(zhuǎn)股的困難程度。

與中行轉(zhuǎn)債和同仁轉(zhuǎn)債相比，民生轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)至今仍在每股8.18元，而截至7月11日民生銀行股價(jià)每股才6.05元，兩者相差近30%。

巴菲特投資可轉(zhuǎn)債的經(jīng)驗(yàn)

相比而言，國(guó)外可轉(zhuǎn)債利率較高，一般僅比其純債券低2%-3%，而國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債利率低到幾乎免息的地步。以巴菲特在2008年金融風(fēng)暴投資高盛的經(jīng)典案例就可以看出可轉(zhuǎn)債的保護(hù)價(jià)值。

2008年9月23日，巴菲特旗下公司同意借錢(qián)50億美元給高盛，年利率10%，同時(shí)巴菲特取得高盛股票認(rèn)購(gòu)權(quán)證，“未來(lái)5年有權(quán)以115美元每股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)總計(jì)50億美元的高盛股票”。這里巴菲特認(rèn)購(gòu)的是高盛的可分離的可轉(zhuǎn)債，即認(rèn)股權(quán)證可單獨(dú)上市交易。截至7月11日，高盛股價(jià)已經(jīng)高達(dá)每股164美元。高盛發(fā)行的可轉(zhuǎn)債才真正對(duì)投資者起到保護(hù)作用，因?yàn)榧词垢呤⒐蓛r(jià)沒(méi)有變化或出現(xiàn)繼續(xù)下跌的不利走勢(shì)，投資者可以不轉(zhuǎn)股，但是可以每年繼續(xù)得到10%的利息。反觀(guān)A股可轉(zhuǎn)債，從上述三個(gè)案例來(lái)看，利率實(shí)在太低，沒(méi)有對(duì)投資者起到應(yīng)有的保護(hù)作用，一旦轉(zhuǎn)股價(jià)長(zhǎng)期位于股價(jià)之上，那么投資者幾乎在向發(fā)行公司免費(fèi)提供資金，可謂進(jìn)退維谷。