PSL謀貨幣政策之變

繼2013年創(chuàng)立公開市場短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（ Short-term Liquidity Operations，SLO）和常設(shè)借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）后，央行在貨幣政策工具的創(chuàng)設(shè)上又出新招。

新角色就是抵押補(bǔ)充貸款（PSL），它源于央行最近為國開行提供了3年期1萬億元PSL，盡管備受關(guān)注，但該筆資金的最新動(dòng)向卻無法在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)出來。有報(bào)道稱，國開行近期已從中支取約4000億元，用于發(fā)放棚戶區(qū)改造相關(guān)工程建設(shè)貸款。

相關(guān)信息的缺失，使得市場對PSL的疑問頗多：已經(jīng)有了SLO、SLF，以及再貸款等政策工具，為什么還要設(shè)立PSL？為什么此次僅僅只對國開行提供PSL貸款？PSL的出現(xiàn)是否意味著貨幣政策工具的逐步增加，意味著寬松貨幣政策的轉(zhuǎn)向？

應(yīng)運(yùn)而生的PSL

央行的思路很明確，在利率市場化的大背景下，央行調(diào)控的方式已逐漸從數(shù)量上向利率上靠攏，且利率調(diào)控的方式也在逐步改善，最終目標(biāo)是形成“利率走廊+中期政策利率”的政策調(diào)控框架。

而SLO和SLF都是短期調(diào)控工具，它們的運(yùn)用只是表明央行構(gòu)建了短期政策利率，并在此基礎(chǔ)上，建立了短期市場利率的調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，但是短期利率傳導(dǎo)到中期利率機(jī)制尚未建立。

經(jīng)過短期政策工具一年多的運(yùn)用，該是PSL粉墨登場的時(shí)候了。與SLO和SLF不同的是，借助PSL，央行將構(gòu)建中期政策利率，建立市場中期利率的調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。目前，央行首次借用PSL向國開行發(fā)放1萬億元貸款，以逐步推進(jìn)中期政策利率，有了PSL后，至少在形式上，利率調(diào)控的政策框架已搭建完畢。

那么，在銀行深受負(fù)債端困擾、已有多家銀行公布再融資計(jì)劃的時(shí)候，為何PSL偏偏對國開行情有獨(dú)鐘？

國開行中國資產(chǎn)規(guī)模最大的政策性銀行，其倡導(dǎo)的“開發(fā)性金融”本身就含有開創(chuàng)、實(shí)驗(yàn)的意味，在“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，為新形勢下的金融創(chuàng)新探路自然義不容辭；而且，此舉也能為國開行帶來大量低成本資金，在金融債發(fā)行趨緩之際，這對國開行的發(fā)展也至關(guān)重要。

不久前召開的二季度工作會議上，國開行董事長胡懷邦明確表示，下半年國開行要加快住宅金融事業(yè)部的開業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，同時(shí)打好支持棚改攻堅(jiān)戰(zhàn)，爭取全年發(fā)放貸款4000億元以上，提高棚改資金使用效率。這似乎與管理層提出的“加快棚戶區(qū)改造”的經(jīng)濟(jì)政策不謀而合。

據(jù)了解，央行早在2014年4月就為國開行提供了這筆1萬億元的PSL，按照央行要求，該筆貸款期限為3年，不能一次性全部提取，需按年支取，利率每年調(diào)整一次。6月底，銀監(jiān)會批準(zhǔn)國開行成立住宅金融事業(yè)部，住宅金融事業(yè)部將在7月底掛牌。

據(jù)悉，國開行住宅金融事業(yè)部將借助成立三個(gè)專項(xiàng)基金來加快城鎮(zhèn)化建設(shè)，它們分別是專項(xiàng)貸款、專項(xiàng)債券、專項(xiàng)基金。其中棚改專項(xiàng)貸款中將會有60%的貸款投向城鎮(zhèn)化建設(shè)。而此次央行給國開行提供1萬億元PSL也將投向棚戶區(qū)改造。

PSL相當(dāng)于是再貸款的升級版，是需要抵押的再貸款，由于有相應(yīng)的抵押擔(dān)保，它可以比再貸款更為頻繁的使用。央行此次單獨(dú)給國開行發(fā)放PSL，而把其他銀行尤其四大國有銀行排除在外，其用意在于借助國開行投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)后，融資成本將會降低，至少國開行像四大行那樣是完全的商業(yè)化。

眾所周知，在PSL出來之前，存款、同業(yè)資金、發(fā)債是商業(yè)銀行的主要資金來源，如果PSL成為常態(tài)流動(dòng)性工具后，它也將像上述三種資金來源形式一樣，成為新的資金來源形式。

而且，從種類和期限上來看，PSL對金融債的替代可能性更強(qiáng)。

本輪經(jīng)濟(jì)刺激政策與以往不同的是，它并未大規(guī)模的釋放流動(dòng)性，而是采取了微刺激加定向調(diào)控的形式，這使得作為政策性銀行的國開行承擔(dān)了較多政策性融資的任務(wù)，相對于商業(yè)銀行而言，國開行資產(chǎn)端的收益率受到一定程度的限制，從這個(gè)角度看，其負(fù)債端的融資成本也需相應(yīng)降低。

央行PSL首秀單獨(dú)選中國開行其意自明，就是希望可以定向引導(dǎo)融資成本的下行，而不是簡單的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行。如果我們理解了這一點(diǎn)，就會明白PSL利率不應(yīng)高于一年期國開債的發(fā)行利率，否則對拉低國開行融資成本，進(jìn)而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本并無裨益，PSL隱含的政策效果可能也會大打折扣。

2014年以來，一年期國開債發(fā)行利率基本都在5%以下，6月以來更是回落到4.3%以下，PSL的利率應(yīng)該就在這一區(qū)間。果真如此，此舉就相當(dāng)于一次非對稱的“定向降息”。

政策基調(diào)悄變

釋放流動(dòng)性、降低融資成本、打造中期政策利率等，PSL從誕生之初就被賦予了太多的政策訴求。從本質(zhì)上看，它僅僅只是一個(gè)融資工具而已，太多政策性功能強(qiáng)行捆綁PSL，是否會讓它不堪重負(fù)而最終無所事事，現(xiàn)在還不得而知。

當(dāng)然，管理層始終未選擇大家期盼已久的全面降準(zhǔn)，而是讓PSL臨危受命，說明它還是有一定的優(yōu)勢是全面降準(zhǔn)所不具備的——這就是“滴灌或噴灌”，按照李克強(qiáng)總理的說法，就是精確發(fā)力。或者說，PSL又是一項(xiàng)“結(jié)構(gòu)性貨幣政策”。這是中國的“獨(dú)創(chuàng)”，但是否有效還需要觀察。

對于上述創(chuàng)新工具的創(chuàng)新功能，并不是所有的市場人士均表示贊同。有觀點(diǎn)就認(rèn)為，貨幣政策是總量政策，把它當(dāng)成結(jié)構(gòu)性政策使用是有問題的，原因是資本的高逐利性和高流動(dòng)性，會使得資金投放之后不可控。尤其是像PSL這樣的中長期資金，投放后很容易變成短期投機(jī)資金，而使金融市場出現(xiàn)更多的“金融倒?fàn)敗?，這不是一種健康的“體質(zhì)”。

雖然對PSL以后究竟能承擔(dān)多少功能仍有異議，但目前基本可達(dá)成的共識是，從這種政策工具的變化來看，借助政策性銀行完成增加政府投資的意圖是非常明確的，未來一段時(shí)間，政府投資支出水平將會提高。

在調(diào)結(jié)構(gòu)非一蹴而就、穩(wěn)增長又迫不及待的情況下，盡管不會再有公開的另一個(gè)“四萬億”，但2014年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力恐怕仍會來自政府主導(dǎo)的投資，年內(nèi)政府投資支出增加仍主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，如公路、鐵路等，而此次新增的PSL貸款已明確將主要投向棚戶區(qū)改造——這仍是政府主導(dǎo)下的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目。

PSL的好處不僅體現(xiàn)在會加大政府投資支出的水平，更重要的是，這種加大政府投資支出的擠出效應(yīng)也不會太明顯。一般而言，政府投資支出增加有一定的擠出效應(yīng)，其主要體現(xiàn)在市場利率將會提高，而借助PSL這種類再貸款政策工具，對市場中期利率的拉升不會太大；而且，由于上半年借助定向?qū)捤烧哧懤m(xù)落地，中小微企業(yè)和三農(nóng)貸款的利率都將下降，而不會提高，從而降低了擠出效應(yīng)發(fā)生的概率。

通過PSL引導(dǎo)中期政策利率，進(jìn)而加大政府投資支出，看不見的“政府之手”正在有效地運(yùn)行，這似乎暗示著政策基調(diào)也在發(fā)生微妙的變化——從“微刺激定向?qū)捤伞敝鸩较颉罢顿Y支出適度增加”的方向轉(zhuǎn)變。

如果上述方向判斷正確的話，那么，下半年乃至今后較長的時(shí)間，政府投資主導(dǎo)的城鎮(zhèn)化將是未來中國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Γ飸魠^(qū)改造是城鎮(zhèn)化的一部分。借助定向?qū)捤傻男刨J資金投放來支持既定的投資領(lǐng)域，調(diào)結(jié)構(gòu)降成本的目的將逐步實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長或許煥發(fā)新的生機(jī)。

當(dāng)然，借助PSL加大投資力度，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力已毋庸置疑，但要靠PSL來實(shí)現(xiàn)打造中期政策利率的目標(biāo)目前來看仍有較長的路要走。盡管央行的用意圖明顯，但由于PSL的規(guī)模較小，參與對象單一，且是不透明操作等，使其難以廣泛影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。

此外，央行在流動(dòng)性管理能力上仍有改進(jìn)空間，在利率政策自主性上也有掣肘，這些說明央行對PSL這一融資工具賦予太多政策性功能并不具備現(xiàn)實(shí)操作性。至少從目前看，PSL更多的應(yīng)是用于基礎(chǔ)貨幣投放及定向降低融資成本。

他山之石，可以攻玉。從國際上看，英國央行的FLS（融資換貸款計(jì)劃）與PSL最為相似，因此，考察FLS的實(shí)施效果對于PSL在當(dāng)前的實(shí)施無疑有積極的借鑒意義。從FLS的實(shí)施效果來看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能否真正擴(kuò)大對中小企業(yè)放貸，而不是助長向投機(jī)領(lǐng)域“灌水”，是個(gè)需要實(shí)證觀察的問題。

國信證券宏觀分析師鐘正生認(rèn)為，英國央行推出FLS的目的在于，激勵(lì)參與者擴(kuò)張信貸。通過觀察英國央行每季度公布的FLS參與者的信貸和FLS額度數(shù)據(jù)，可知自2012年8月至2013年末，F(xiàn)LS的實(shí)施使得其參與者的信貸規(guī)模在整體上增加了103億英鎊，但這一總量效應(yīng)遠(yuǎn)不及FLS對信貸結(jié)構(gòu)的影響顯著。