華通路橋的警鐘

7月23日下午，在銀行間市場(chǎng)資金系統(tǒng)關(guān)閉前，山西華通路橋集團(tuán)有限公司（下稱“華通路橋”）的4.292億元短融13華通路橋CP001本息款項(xiàng)已順利兌付至債權(quán)人機(jī)構(gòu)賬戶之中，破產(chǎn)陰云下的機(jī)構(gòu)債權(quán)負(fù)責(zé)人終于可以下班去喝一杯咖啡，放松一下。

23日之前，華通路橋可能違約的消息一直困擾著機(jī)構(gòu)。一旦違約變?yōu)槭聦?shí)，這將會(huì)是“國(guó)內(nèi)首只本金違約債”。這家2013年還有著AA-主體信用評(píng)級(jí)的百億資產(chǎn)大公司如今竟有可能被4億元到期債務(wù)所絆倒，實(shí)在是讓人匪夷所思。盡管23日違約陰云消散，然而這場(chǎng)危機(jī)形成的真正問(wèn)題依然存在。

華通路橋的財(cái)報(bào)顯示，其各類應(yīng)收款項(xiàng)占其總資產(chǎn)25%以上，且流動(dòng)性較差，可見華通路橋財(cái)務(wù)的脆弱性。而華通路橋之所以能夠享受到如此高的評(píng)級(jí)，是因?yàn)槠淝穫蕉酁檎块T和國(guó)有單位，社會(huì)上普遍認(rèn)為這類客戶信用度較高，違約風(fēng)險(xiǎn)較小。政府部門和國(guó)有單位之所以欠款數(shù)額巨大，其原因多為“資金緊張”。

然而，政府部門和國(guó)企單位拖欠一家民營(yíng)企業(yè)，多少有些不合情理。深究之下，不免讓人懷疑的是地方政府“資金緊張”可能與近幾年急速增長(zhǎng)的地方債務(wù)有關(guān)。近兩年，地方政府舉債力度之大，是眾人皆知的事情。然而地方債大到什么程度、管理是否規(guī)范、是否有風(fēng)險(xiǎn)，卻是眾人各持一詞。本刊記者通過(guò)參閱審計(jì)署、省政府財(cái)政廳、以及其他網(wǎng)絡(luò)公開資料，試圖還原政府地方債的結(jié)構(gòu)和形成過(guò)程。

華通事件表明，若政府拖延債務(wù)，會(huì)置企業(yè)于危險(xiǎn)的境地之中。華通路橋一案引起了對(duì)地方政府還債能力的質(zhì)疑。雖然公共普遍認(rèn)為政府是違約風(fēng)險(xiǎn)最小的機(jī)構(gòu)之一，然而隨著地方債務(wù)的急速增長(zhǎng)，地方政府入不敷出的幾率大大增加，其還債能力被打上了一個(gè)問(wèn)號(hào)。

華通路橋警鐘

2014年7月18日，債券市場(chǎng)傳來(lái)了“山西華通路橋數(shù)十億貸款壓頂，政府介入”的消息。

華通路橋擁有多家子公司和分公司，其業(yè)務(wù)涉及道路橋梁、房建地產(chǎn)、煤炭資源、環(huán)保建材、農(nóng)業(yè)餐飲，年產(chǎn)值上百億元。在其可能違約的款項(xiàng)中，有4億元的短期融資券發(fā)布于2013年6月。在這4億元短期融資券發(fā)布的募集說(shuō)明書里，聯(lián)合資信評(píng)估有限公司對(duì)其進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，認(rèn)為其資產(chǎn)流動(dòng)性較差。

聯(lián)合資信評(píng)估有限公司出具的報(bào)告中顯示，華通路橋的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款之和超過(guò)25億元，占總資產(chǎn)比25%左右。報(bào)告特別強(qiáng)調(diào)，“華通路橋公司應(yīng)收款的對(duì)象多為政府部門和國(guó)有單位”。無(wú)論是評(píng)估機(jī)構(gòu)還是機(jī)構(gòu)投資者，普遍認(rèn)為這類客戶信用度較高，違約風(fēng)險(xiǎn)較小。因此，華通路橋于2013年6月發(fā)布的4億元短期融資券，還享受著A-1債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)。正是這享受著高信用級(jí)別的4億元短期融資券讓機(jī)構(gòu)投資者們嚇出一身冷汗。

到底是誰(shuí)欠了華通路橋的錢？據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)》消息，山西省內(nèi)各級(jí)政府欠款合計(jì)5.95億元，其中陽(yáng)泉地區(qū)共欠款4.42億元。欠款原因多為“資金緊張”。因此華通路橋的資金鏈危機(jī)，實(shí)質(zhì)上是由山西省內(nèi)各級(jí)政府的資金緊張?jiān)斐傻?。而山西省政府、?yáng)泉市政府不辭辛苦，奔波于各大銀行之間為華通路橋說(shuō)情，也就可以說(shuō)得通了。

2012年底，300多億元資產(chǎn)規(guī)模的煤炭企業(yè)聯(lián)盛集團(tuán)資金鏈斷裂，30多億元的信托計(jì)劃令當(dāng)?shù)卣诡^爛額。資金鏈危機(jī)的華通路橋?qū)τ谏轿鞯胤秸畞?lái)說(shuō)猶若壓在駱駝上的最后一根稻草，一旦資產(chǎn)過(guò)百億的華通路橋倒在4億元的短融上，本已十分脆弱的山西金融領(lǐng)域?qū)⒀┥霞铀?，更重要的是政府資金鏈緊張的窘態(tài)將原形畢露。有消息稱，山西省與陽(yáng)泉市兩級(jí)政府已聯(lián)手向當(dāng)?shù)劂y行施壓，對(duì)于華通路橋集團(tuán)“只能放貸不能抽貸”。

“資金緊張”的本質(zhì)即償付能力的下降。償付能力低多表現(xiàn)為債務(wù)巨大，但入不敷出，現(xiàn)金流為負(fù)。

根據(jù)國(guó)家審計(jì)署發(fā)布的報(bào)告，山西省政府2013年6月底共有300.10億元的應(yīng)付未付款項(xiàng)。而拖欠華通路橋的5.95億元，或許只是這其中的冰山一角。山西省可能有大量企業(yè)手握政府的借條卻遲遲拿不回欠款。而應(yīng)付未付款項(xiàng)僅僅為山西省政府債務(wù)的一小部分。

山西的賬單

2013年，山西省在審計(jì)署的部署下進(jìn)行了全省范圍內(nèi)的審計(jì)，共審計(jì)2115個(gè)政府部門和機(jī)構(gòu)、123個(gè)融資平臺(tái)公司、1858個(gè)經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、90個(gè)公用事業(yè)單位和274個(gè)其他單位，涉及19044個(gè)項(xiàng)目、54657筆債務(wù)。審計(jì)結(jié)果顯示，山西省已累積負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)1521.06億元。

記者獲得的山西審計(jì)報(bào)告顯示，截至2013年6月底，山西省債務(wù)中有銀行貸款740.55億元，發(fā)行債券202.69億元，信托融資119.59億元，BT 65.98億元。山西的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)2333.71億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)323.73億元。

山西省2014年到期需償還的債務(wù)為179.62億元。然而，山西省政府的公開信息顯示，2014年山西省公共財(cái)政收入預(yù)算總計(jì)為2819.41億元，財(cái)政支出預(yù)算總計(jì)僅計(jì)劃安排地方政府債券還本支出26.00億元。而這，甚至還低于2013年的27.41億元。因此，要想還債，僅靠地方政府公共財(cái)政支出的“一己之力”是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

山西省用債務(wù)所投資的項(xiàng)目也不足以還債。根據(jù)審計(jì)署的報(bào)告，山西省債務(wù)支出的多數(shù)都投向了市政建設(shè)（35.52%）和交通運(yùn)輸設(shè)施建設(shè)（18.08%）。此類項(xiàng)目往往投資巨大，但在短期內(nèi)很少能提供足夠的現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)。

2014年山西省人大批準(zhǔn)發(fā)行地方債105億元，其中78億元轉(zhuǎn)貸各市用于保障性安居工程建設(shè)、農(nóng)村人居環(huán)境改善、采煤沉陷區(qū)治理等項(xiàng)目；省本級(jí)留用27億元用于基礎(chǔ)設(shè)施、氣化山西工程建設(shè)、鐵路建設(shè)和高校改善辦學(xué)條件等項(xiàng)目。

路透社報(bào)道，華通路橋的兌付資金一部分來(lái)自當(dāng)?shù)卣畢f(xié)調(diào)籌集的資金。華通路橋只是山西地方債務(wù)的一個(gè)縮影。2013的審計(jì)發(fā)現(xiàn)，山西部分地方違規(guī)通過(guò)BT、向非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人借款等方式舉借政府性債務(wù)88.3億元，如太原市龍城發(fā)展投資有限公司等3家公司通過(guò)信托和證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃委托貸款融資88億元；政府及所屬機(jī)關(guān)事業(yè)單位違規(guī)提供擔(dān)保84.62億元。

地方債之患

審計(jì)署曾于2013年8月至9月間組織全國(guó)審計(jì)機(jī)關(guān)5.44萬(wàn)名審計(jì)人員對(duì)中央、省級(jí)、市級(jí)、縣級(jí)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)的政府性債務(wù)情況進(jìn)行了全面審計(jì)。根據(jù)該審計(jì)報(bào)告，至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)108859.17億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)26655.77億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)43393.72億元。而相比之下，至2010年底，這些數(shù)據(jù)分別僅僅為67109.51億元、23369.74億元、16695.66億元。在這兩年半期間，地方債務(wù)增長(zhǎng)迅速。僅僅地方債務(wù)的增長(zhǎng)速度，便超過(guò)了全國(guó)GDP的增長(zhǎng)速度。

值得注意的是，負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)、可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)不能簡(jiǎn)單相加。后兩類債務(wù)均應(yīng)由債務(wù)人以自身收入償還，正常情況下無(wú)需政府承擔(dān)償債責(zé)任。根據(jù)2012年的GDP（518942億元），全國(guó)政府（中央+地方）負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)到GDP的36.74%。這與國(guó)際通用的《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的負(fù)債率60%還相差甚遠(yuǎn)。以此觀之，地方債仿佛還有可增長(zhǎng)的空間。

然而，如果地方債務(wù)不及時(shí)管理，反而總是“借新還舊”，恐怕將造成債務(wù)的無(wú)極限增長(zhǎng)。正如華通路橋債務(wù)違約所展示的那樣，目前地方債務(wù)所投的項(xiàng)目往往短期內(nèi)很難產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流。而如果停止舉債，又會(huì)制約新項(xiàng)目的上馬，以至于阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，部分地方政府選擇通過(guò)發(fā)新債填舊債的方法解決短期內(nèi)償付能力不足的問(wèn)題。

根據(jù)審計(jì)署于2013底公布的報(bào)告，2012年政府負(fù)有償還責(zé)任的借新還舊率超過(guò)20%。然而借新債補(bǔ)舊債，會(huì)導(dǎo)致地方債務(wù)越滾越大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了地方政府的償還能力。短期內(nèi)的蒙混過(guò)關(guān)，不代表長(zhǎng)期的安全。因此，地方政府陷入一個(gè)兩難的境地。一方面是深知繼續(xù)大力舉債的方法不可持續(xù)；另一方面則因想達(dá)到國(guó)家設(shè)定的硬性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，不舉債不可。

根據(jù)審計(jì)署的報(bào)告，地方債務(wù)多來(lái)自于銀行貸款和債券發(fā)行。而地方政府之所以能從銀行貸款、發(fā)行債券，是因?yàn)槠湟詢r(jià)格高昂的土地作為擔(dān)保。隨著土地越漲越高，政府就可以借更多的債務(wù)。而地方政府也可依賴于土地收益，用來(lái)償還債務(wù)。只要土地價(jià)格一直漲，房地產(chǎn)泡沫永不破碎，這樣的方法就可以永遠(yuǎn)地用下去。然而，一旦房地產(chǎn)泡沫破裂，土地價(jià)格直線下跌，那么地方債便會(huì)出現(xiàn)大的危機(jī)。因此借助高昂的土地價(jià)格借貸，收取土地出讓金償還債務(wù)，不僅不持久，反而可能會(huì)助長(zhǎng)房地產(chǎn)泡沫。