保險股“去風(fēng)險”

2014年中報季已經(jīng)拉開帷幕，業(yè)績又將成為市場關(guān)注的重點(diǎn)。盡管中報并未公布，但從上市保險公司零星披露的信息看，保費(fèi)收入已從2013年年初的底部艱難爬出，現(xiàn)在正處在明顯回升的通道上；加上各險企都加大對轉(zhuǎn)型和價值的重視，新業(yè)務(wù)價值也在上升通道，甚至有機(jī)構(gòu)已提前預(yù)測2014年新業(yè)務(wù)價值將有兩位數(shù)的增長。

與基本面形成鮮明對比的是，上半年以來，保險股的股價似乎一直不給力。問題是，既然保險股的基本面已有較大改觀，而且，如果沒有所謂黑天鵝事件的發(fā)生，保險公司2014年維持在兩位數(shù)的凈資產(chǎn)增速是大概率事件，可為什么目前保險股的表現(xiàn)一直差強(qiáng)人意呢？

還是要回到基本面來分析，與其他金融機(jī)構(gòu)一樣，保險公司資產(chǎn)負(fù)債表也由資產(chǎn)端和負(fù)債端構(gòu)成，資產(chǎn)端主要體現(xiàn)為投資收益率，而負(fù)債端的考量則要取決于資金成本的高低。單就這兩方面而言，2013年以來，保險公司投資收益率雖有分化，但基本在低位徘徊，至少并未顯示出其超強(qiáng)的資產(chǎn)管理能力；而負(fù)債端則由于各種高收益率貨幣基金和其他諸如信托產(chǎn)品的風(fēng)起云涌，保險產(chǎn)品那點(diǎn)可憐的收益率幾乎被秒殺。

如果此邏輯講得通，那么它基本可以解釋一年多來在保險公司基本面不錯的前提下，股價卻一直鮮有強(qiáng)勢表現(xiàn)的現(xiàn)象了。不過，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，如今各種貨基和信托等產(chǎn)品收益率不斷下降，保險產(chǎn)品的吸引力大幅上升，保險股或許也有了較好的機(jī)會。

投資收益率趨于穩(wěn)定

為了便于更好地衡量保險股的價值，我們還是回到最通常的的方式，通過ROE與P/B之間的關(guān)系來衡量。凈資產(chǎn)增速（ROE）=（投資收益率-保單成本率）×（負(fù)債/凈資產(chǎn)）+投資收益率，根據(jù)以上公式，我們可以來做逐一分析。

從負(fù)債/凈資產(chǎn)的角度看，國內(nèi)保險行業(yè)近十來年來才逐漸發(fā)展壯大起來，投保人還遠(yuǎn)未到領(lǐng)取期（大多數(shù)保單從購買到被領(lǐng)取有幾十年的時間），保險公司資產(chǎn)規(guī)模仍在快速穩(wěn)定的增長，并且在未來相當(dāng)長的時間內(nèi)都可以保持。因此，負(fù)債/凈資產(chǎn)基本可以保持穩(wěn)定。

從保單成本來看，根據(jù)測算，目前保險公司的保單全成本大約在3%-3.5%左右，換言之，我們基本上可以認(rèn)為中國保險公司的實(shí)際負(fù)債成本在3%-3.5%左右，當(dāng)保險公司的投資收益率超過3.5%后，基本上就可以實(shí)現(xiàn)盈利了，這個收益率基本上和一年期定存的利率相當(dāng)。

保險公司每年的保費(fèi)收入中有50%-70%為成本較為確定的續(xù)期保費(fèi)，保單成本變化緩慢，資金成本維持在3%-3.5%左右，而每年投資資產(chǎn)中約占投資資產(chǎn)10%-20%的到期債券、定期存款等資產(chǎn)會重置，隨著保險公司投資渠道的放開，重置后投資收益率會有顯著提高。從收益率的角度而言，投資收益會逐漸趨于穩(wěn)定且客觀。

從資產(chǎn)的安全性來看，保險公司的資產(chǎn)以債券、定期存款為主，可變現(xiàn)程度較高，負(fù)債基于對保險公司較有利的保守的精算假設(shè)，可以說保險公司凈資產(chǎn)的質(zhì)量非常高。

根據(jù)目前保險公司資產(chǎn)的投向，經(jīng)大致測算，其實(shí)際的投資收益率水平能維持在4.5%-5.5%的水平，高于保險公司3%-3.5%的實(shí)際負(fù)債成本，除了類似2011年資本市場大幅下跌以外，保險公司的投資都是盈利的。由此可見，長期來看，保險公司的投資收益基本穩(wěn)健。

觀察保險公司凈資產(chǎn)變化趨勢可知，在正常年份，即在投資收益率正常的情況下，其ROE基本上可以維持在12%-15%左右。換言之，這是正常盈利的一個中樞水平。當(dāng)然，公司每年的盈利會有所波動，但是長期而言，這樣的盈利水平應(yīng)該是有所保證的。因此，我們完全可以把這樣的一個水平作為我們衡量保險股的基礎(chǔ)。

2013年，貨幣市場出現(xiàn)“錢荒”，受此影響，債券價格在當(dāng)年四季度出現(xiàn)較大幅度下跌，保險公司持有債券占比較高，因此，2013年的凈資產(chǎn)增速略低于市場預(yù)期。2014年一季度，由于債券市場的回暖，保險公司凈資產(chǎn)增速在1.8%-6%， 充分體現(xiàn)了保險公司的高盈利性。

與其他行業(yè)不同，保險資產(chǎn)主要是債券和定期存款，目前資產(chǎn)的安全性依然較高。雖然目前上市保險公司每年可持續(xù)的凈資產(chǎn)增速在12%-20%之間，但估值仍在歷史的底部區(qū)域，動態(tài)測算2014年的PB只有1.4-1.6倍，與歷史最低點(diǎn)時的PB估值水平相對比，可以看出目前的估值水平基本上與過去幾個歷史低點(diǎn)時期的的估值水平持平。保險股價值優(yōu)勢明顯。

在2008年市場利率水平低于銀行、保險等金融企業(yè)分紅率時，市場就是從抄底金融股開始的。但近年來，自從房地產(chǎn)貸款被收緊后，信托業(yè)迎來了一輪迅猛的發(fā)展，信托產(chǎn)品的年化收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于了銀行存款利率，從8%-10%的年化收益率，甚至出現(xiàn)了13%-15%的回報率。

除了高收益率外，信托產(chǎn)品還有一個法寶，即在“剛性兌付”的潛規(guī)則下，信托產(chǎn)品儼然已經(jīng)成了保本保收益的產(chǎn)品。雖然2014年以來，市場利率水平有顯著的下降，工行的分紅率已經(jīng)超過7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場利率水平，但市場仍沒有之前的熱情。這與剛性兌付的堡壘異常頑強(qiáng)不無關(guān)系。

不過，隨著經(jīng)濟(jì)的下行，信用風(fēng)險抬升不可避免，信托剛性兌付堅冰必將被打破；如果市場利率水平下降，保險等盈利穩(wěn)定且持續(xù)增長的行業(yè)的吸引力將會得到明顯提升。

銀保渠道保費(fèi)增速不斷下降也是市場對保險股價值增長的擔(dān)憂點(diǎn)之一。雖然銀保渠道保費(fèi)收入近幾年一直在下降，但2013年銀保的首年保費(fèi)已經(jīng)下降到2010年高點(diǎn)時期的一半左右，在總保費(fèi)的占比也已下降到20%左右。當(dāng)前，銀保渠道的保費(fèi)收入已經(jīng)跌至底部，將不會再有大幅的下降，并有望回升。

同時，考慮到銀行收取3%-4%的手續(xù)費(fèi)，以銷售投資型產(chǎn)品見長的銀保渠道對險企的利潤貢獻(xiàn)能力有限。4月起施行的銀保新規(guī)將引導(dǎo)行業(yè)在渠道及產(chǎn)品形式上開始轉(zhuǎn)型，長周期及保障型產(chǎn)品的增加，有望提升銀保渠道的保費(fèi)質(zhì)量和產(chǎn)品利潤率。

從2012年下半年開始，多家保險公司新業(yè)務(wù)價值同比已出現(xiàn)明顯的回升，保費(fèi)結(jié)構(gòu)及保險銷售已經(jīng)出現(xiàn)改善跡象。2013年，四家上市保險公司新業(yè)務(wù)價值均實(shí)現(xiàn)了正增長，新業(yè)務(wù)利潤率也均有所提升，可見預(yù)定利率市場化并沒有帶來行業(yè)利潤率顯著的下降。

2014年，保險產(chǎn)品銷售持續(xù)改善，尤其是平安和太保在代理人增速、新業(yè)務(wù)價值增速上已顯示出公司新單銷售表現(xiàn)突出，2014年保險公司新業(yè)務(wù)價值兩位數(shù)增長可期。

中國保險公司還有一個很大的優(yōu)勢，由于大多數(shù)保單從購買到被領(lǐng)取有幾十年的時間，遠(yuǎn)未到領(lǐng)取期，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定增長無虞。而海外保險公司由于已經(jīng)經(jīng)歷了長時間的發(fā)展，目前到了集中的領(lǐng)取期，每年的賠付與費(fèi)用等支出合計遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)期的保費(fèi)，資產(chǎn)規(guī)模幾乎沒有太多的增長。

以國壽為例，現(xiàn)在每年依然有3000多億元的保費(fèi)收入，其中超過50%是很穩(wěn)定的續(xù)期保費(fèi)，而目前保險公司的賠付、費(fèi)用與退保等支出約占當(dāng)期已賺保費(fèi)的比例比較低（約31%-72%），保費(fèi)收入遠(yuǎn)大于當(dāng)期的支出意味著投資資產(chǎn)在不斷累積，正如我們在過去幾年數(shù)據(jù)中所看到的，行業(yè)還處于快速發(fā)展期，投資資產(chǎn)規(guī)模每年持續(xù)在增長。至少從這點(diǎn)看，中國保險公司還有很大的成長空間。

無風(fēng)險收益率影響估值

再回到負(fù)債端，如上所述，2008年，當(dāng)時工行的分紅率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一年期定期存款利率，市場廣為流傳的一句話就是“錢存工行，不如買工行的股票”。目前，工行的分紅率已經(jīng)超過了7%，為什么市場依然熟視無睹？利率下行會給保險股帶來趨勢性的機(jī)會嗎？

究其原因，主要是剛性兌付仍未打破，市場利率畸形局面未改。

一方面，信托業(yè)推升了市場利率，最近幾年來，由于有剛性兌付的保障，信托產(chǎn)品的高收益率幾乎已成為無風(fēng)險市場利率的標(biāo)桿；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展推升了無風(fēng)險利率，由于中國的利率市場化并不完善，這也恰恰給了眾多貨幣基金機(jī)會，從余額寶的興起開始，貨幣基金的收益率基本穩(wěn)定在了4%-6%左右，無風(fēng)險利率得到提升。

雖然目前工行的分紅率已經(jīng)超過7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于定存利率水平，但信托及互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的高收益，使投資者的期望收益率出現(xiàn)畸高，市場對7%的分紅率也就失去了之前的熱情。

對比兩地上市的保險公司，目前國壽、平安、太保H股的股價比A股高出20%以上，僅新華保險H股股價略低于A股。是哪些因素導(dǎo)致H股保險股的股價持續(xù)的高于A股，且A股保險股的股價滯漲呢？

這與投資者結(jié)構(gòu)與利率水平有關(guān)，它們共同決定了香港市場保險股股價高于A股。香港的投資者主要以機(jī)構(gòu)為主，而機(jī)構(gòu)投資者在香港有一個巨大優(yōu)勢，就是能夠從全球融到非常便宜的資金（年化利率在1%-2%左右），且容易擴(kuò)大杠桿率。

香港地區(qū)的利率水平遠(yuǎn)低于內(nèi)地市場，且遠(yuǎn)低于內(nèi)地保險公司的分紅率。正是這樣的結(jié)構(gòu)促使香港的投資者愿意去購買一些估值便宜，增長、分紅穩(wěn)定的公司，這也是為什么保險等公司在香港會獲得溢價（投資者可以通過放大杠桿，利用分紅率去覆蓋融資成本，同時還賺取利差獲得較高收益）。

2014年以來，這種情形正在發(fā)生變化。無風(fēng)險收益率決定了持有人的成本，在目前無風(fēng)險收益率較低的地區(qū)，如香港，投資者更愿意持有保險股之類有較高盈利能力、凈資產(chǎn)收益率與分紅率的股票，當(dāng)無風(fēng)險收益率低于分紅率的時候，甚至可以通過借貸的方式增加持有。

對比兩地的無風(fēng)險收益率走勢，可以看出2009年以來香港的無風(fēng)險收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)，H股保險股估值在這期間總體上長期高于A股，而在2007年，香港的無風(fēng)險收益率高于國內(nèi)時，H股保險股估值在這期間總體上是低于于A股的。

反觀A股市場，SHIBOR與保險指數(shù)的相對走勢進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)：歷史數(shù)據(jù)顯示，在資金成本下降的背景下，市場對高盈利、高分紅的股票的偏好會提升。

2008年，SHIBOR維持在高位，年底才開始下降，由于無風(fēng)險收益率在高位，雖然在2008年時，大的銀行股的分紅普遍超過5%，但由于當(dāng)時SHIBOR較高，導(dǎo)致資金成本較高，通過借貸放杠桿去持有銀行、保險等高盈利能力與分紅率的股票仍是得不償失的。

隨著2009年SHIBOR維持在低位，保險股價格也有了較好的反彈，但從2011年開始，資金成本又回到了高位，保險股則再次陷入了低迷的態(tài)勢。

美國保險股走勢的啟示

美國上世紀(jì)80年代無風(fēng)險利率持續(xù)下降，同期多家美國保險公司股價大幅上漲，除了中國香港以外，美國歷史上也曾在無風(fēng)險收益率下降的背景下，保險股出現(xiàn)了大漲。1987年開始，美國由于潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，10年期國債收益率由的10.13%降至2013年的1.66%。但美國保險公司憑借強(qiáng)大的資產(chǎn)配置能力，減持收益率較低的政府債券，轉(zhuǎn)而增持風(fēng)險更大、收益率更高的股票和公司債券，風(fēng)險偏好上升，使得凈投資收益率仍可以維持在5%-6%的較高水平。

20世紀(jì)80年代， AIG公司股價狂飆，股價大幅跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，從1982年的不到50美元穩(wěn)健上升至2000年達(dá)到頂峰1900美元。與此同時，壽險行業(yè)中的佼佼者：美國信諾保險和美國家庭人壽保險的股價走勢也與AIG公司基本一致，雖在市場化期間有小幅下降，但從1986年市場化改革完成后股價在波動中上行，并均于1998年達(dá)到歷史高點(diǎn)。

市場感興趣的是，這些壽險公司如何能在無風(fēng)險利率下行期間股價大幅上漲，其背后的內(nèi)在原因是什么呢？

首先，如上所述，無風(fēng)險收益率決定了持有人的成本。在無風(fēng)險收益率下行的時候，投資者更愿意持有保險股之類有較高盈利能力與分紅率的股票，香港的數(shù)據(jù)也支持這一結(jié)論，當(dāng)無風(fēng)險收益率低于分紅率的時候，甚至可以通過借貸的方式增加持有；其次，是保險公司持續(xù)增長的凈利潤增強(qiáng)了持有人的信心，助推股價飆升。

分析AIG的歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，該集團(tuán)在1987-2007年這20年間，凈利潤始終保持著穩(wěn)定高速的增長，只在2001年一年間有過下降（原因是2001年美國911恐怖襲擊造成保險公司大量理賠），利率市場化改革完成后，AIG凈利潤復(fù)合增速達(dá)到11.85%。

美國家庭人壽保險在市場化結(jié)束后的表現(xiàn)也非常好，凈利潤曲線平穩(wěn)上升，復(fù)合增速為18.14%，公司股票的回報率平均每年都超過20%；而美國國家保險和美國信諾保險的凈利潤走勢雖未像AIG那樣經(jīng)歷平穩(wěn)增長，但在市場化改革結(jié)束后最關(guān)鍵的10年內(nèi)也處于上行期。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，股價曲線與凈利潤曲線高度擬合，因此，持續(xù)增長的凈利潤也是壽險公司股價能實(shí)現(xiàn)如此大幅度飆升的原因之一。

那么，保險公司如何做到在無風(fēng)險收益率下行時，凈利潤持續(xù)增長呢？美國保險公司主要靠高速擴(kuò)張的資產(chǎn)規(guī)模與投資收益來支持凈利潤的持續(xù)增長。

從總資產(chǎn)規(guī)模來分析：AIG公司在1987-2007年間總資產(chǎn)規(guī)模從未出現(xiàn)過負(fù)增長，并在2000年和2005年實(shí)現(xiàn)超額增長，利率市場化改革完成后，AIG總資產(chǎn)復(fù)合增速達(dá)20.13%；美國家庭人壽保險總資產(chǎn)復(fù)合增速為13.68%，美國國家保險和美國信諾保險的總資產(chǎn)規(guī)模也明顯上升。

總資產(chǎn)的增加主要源自于投資資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，以AIG公司和美國家庭人壽保險公司為例，前者投資資產(chǎn)占比每年基本保持在60%左右，而后者則更高，在80%以上。

目前，與美國20世紀(jì)80年代的情況類似，中國的保險公司由于資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)增長與投資范圍的不斷放開，目前有較高的盈利能力與凈資產(chǎn)收益率。因此，在資金成本下降的背景下，雖然在短期內(nèi)不太可能像美國市場那樣無風(fēng)險收益率下降到1%左右甚至更低，但由于利率下行之后，市場將對這類穩(wěn)定增長公司進(jìn)行重定價。