被“冤枉”的房子

過去十年，房?jī)r(jià)因?yàn)榇蠓蠞q，而成為“千夫所指”的對(duì)象。不少人更是將房?jī)r(jià)的上漲歸咎于政府在土地市場(chǎng)上的壟斷，以及房地產(chǎn)開發(fā)商的無良。但這種觀點(diǎn)無法解釋為何房?jī)r(jià)會(huì)下跌，也無法解釋改革開放前政府為何無法依靠賣地增加財(cái)政收入，要知道改革開放前中國(guó)政府的財(cái)政可是面臨無錢可用的境地。而從開發(fā)商的角度，以萬科為例，常年凈利潤(rùn)率維持在15%左右，而凈資產(chǎn)收益率過去十年也不過16%左右，這樣的數(shù)據(jù)并不能支持房地產(chǎn)企業(yè)的“暴利”之說。

經(jīng)濟(jì)學(xué)上，任何商品的價(jià)格都必須由供求雙方共同決定，單獨(dú)的供給以及需求方都無法單獨(dú)決定價(jià)格，這意味著單純的成本增加并不能作為房?jī)r(jià)上漲的充分條件，還必須輔以需求的大幅增加。實(shí)際上，只有在供不應(yīng)求的情況下，供給方才擁有價(jià)格的主導(dǎo)權(quán)，而在供過于求時(shí)，需求方對(duì)定價(jià)有較大的決定權(quán)。房子作為一種商品，自然也無法逃脫這一規(guī)律。可以說，房?jī)r(jià)上漲的原因主要在于需求端的需求旺盛，過去十年土地面積的年銷售從2004年的3.38億平方米增長(zhǎng)到2013年的11.57億平方米，而家庭人均居住面積由23.7平方米增加到36平方米，由此可見，過去十年間供給方通過供給增加以及價(jià)格提高來維持供需平衡，需求的旺盛可見一斑。

從貨幣角度來看，市場(chǎng)上需求增加的原因在于貨幣的增加，因此，要尋求房?jī)r(jià)上漲的本源，必須從貨幣增加的原因入手。

高房?jī)r(jià)擔(dān)重任

根據(jù)貨幣方程MV=PQ，商品價(jià)格的上漲來源于廣義貨幣供應(yīng)量的增加。從貨幣創(chuàng)造角度看，廣義貨幣供應(yīng)量的增加，由央行投放的基礎(chǔ)貨幣以及銀行的信用創(chuàng)造共同完成。就基礎(chǔ)貨幣而言，央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道包括再貸款、外匯占款以及購(gòu)買國(guó)債。自加入世界貿(mào)易組織后，中國(guó)的貿(mào)易順差占GDP比重一路走高，至2008年甚至高達(dá)6.9%，而央行為了保持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定，在市場(chǎng)上不斷買入美元賣出人民幣，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放增加。同時(shí)，為了避免境內(nèi)外利差過高可能導(dǎo)致的熱錢沖擊，央行必須保持利率低位，這一情況與民眾收入增加結(jié)合，使得民眾持幣意愿降低，甚至喜歡負(fù)債，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)的上漲，亦即商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造能力的上升。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子說明：某企業(yè)通過出口盈利100美元，而央行為了維持匯率穩(wěn)定，以800元人民幣的價(jià)格買入100美元，此800元人民幣就是央行為了維持匯率穩(wěn)定而投放的基礎(chǔ)貨幣。企業(yè)將此800元人民幣存于銀行，銀行增加800元存款負(fù)債，以及800元現(xiàn)金，根據(jù)存貸比75%的標(biāo)準(zhǔn)，銀行可發(fā)放600元的貸款，同時(shí)在其資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)端增加貸款資產(chǎn)600元，負(fù)債端存款增加600元，如此反復(fù)創(chuàng)造，800元的基礎(chǔ)貨幣最后衍生出3200元的廣義貨幣，而社會(huì)上民眾手中的現(xiàn)金越少，銀行貨幣創(chuàng)造的能力越強(qiáng)。可以說，房?jī)r(jià)的上漲是央行為保持匯率穩(wěn)定以及民眾貨幣持有意愿較低共同推動(dòng)的結(jié)果。

應(yīng)該說，房?jī)r(jià)的上漲是任何決策者所不愿意見到的，畢竟房?jī)r(jià)泡沫是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源之一。然而，如果我們觀察東亞各國(guó)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)這些國(guó)家在經(jīng)濟(jì)起飛階段，都出現(xiàn)低匯率、低利率、房?jī)r(jià)上漲的共性。這種普遍性現(xiàn)象背后必然有其合理的內(nèi)在邏輯。筆者以為，這樣的政策取向是兩害相權(quán)取其輕思路的體現(xiàn)。

東亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中面臨的主要問題在于資本匱乏，以及勞動(dòng)者素質(zhì)低下，在此情況下，為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)，保證就業(yè)，以出口為導(dǎo)向，優(yōu)先發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)成為共同的選擇，同時(shí)，這樣的發(fā)展戰(zhàn)略也有助于落后國(guó)家積累資本以及通過“干中學(xué)”提高勞動(dòng)者素質(zhì)。

作為與東亞各國(guó)具備相同經(jīng)濟(jì)特征的中國(guó)，自然不能脫離此最優(yōu)經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑的選擇。改革開放三十多年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得飛速發(fā)展的一個(gè)重要原因在于勞動(dòng)年齡人口的持續(xù)增長(zhǎng)，凡事有利必有其弊，勞動(dòng)人口的增長(zhǎng)在帶來紅利的同時(shí)，也對(duì)中國(guó)的就業(yè)問題形成巨大的壓力。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，能夠大批量吸收勞動(dòng)力的產(chǎn)業(yè)為勞動(dòng)密集型制造業(yè)部門，而恰恰是這些部門由于提供的商品包含太多的無差別勞動(dòng)，在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)形式主要表現(xiàn)為低成本競(jìng)爭(zhēng)，或者說價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。在勞動(dòng)人口增速并未放緩，以及低端制造業(yè)部門還未累積足夠的資本與技術(shù)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之前，貿(mào)然地允許貨幣升值，將導(dǎo)致此類部門大量倒閉，不僅影響就業(yè)，也影響資本積累與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。從數(shù)據(jù)上看，中國(guó)的出口勞動(dòng)密集型行業(yè)，總共養(yǎng)活了約1.2億的產(chǎn)業(yè)工人和農(nóng)民工，而改革開放以來，中國(guó)通過出口貿(mào)易，更累積了3.82萬億美元的外匯。與此同時(shí)，隨著資本的積累以及勞動(dòng)者勞動(dòng)技能的逐漸提高，在過去幾十年，中國(guó)貿(mào)易出口構(gòu)成中，機(jī)電產(chǎn)品等占比逐漸提高。

當(dāng)然，維持低匯率與低利率必然導(dǎo)致廣義貨幣供應(yīng)量的高速增長(zhǎng)。這就容易導(dǎo)致物價(jià)水平的上漲，為了保證底層民眾日常生活食用品的價(jià)格穩(wěn)定，房?jī)r(jià)便成了一個(gè)吸收多余貨幣的最佳場(chǎng)所。從MV=PQ可以看出，在M貨幣增加的同時(shí)，如果產(chǎn)出保持高速增長(zhǎng)，則價(jià)格P的上漲幅度將大幅減弱，反之，則通脹壓力較大。可以說，過去十多年由前文所述原因而導(dǎo)致的廣義貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)，除了一部分因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金率的提高而被央行圈住之外，大部分被房子吸收，從而使得過去十年CPI保持穩(wěn)定。數(shù)據(jù)上，過去十年中國(guó)的平均CPI維持在3%左右，遠(yuǎn)低于其他新興市場(chǎng)國(guó)家的CPI漲幅。

這樣的分析結(jié)果，可能與大家的直覺大相徑庭：較高的房?jī)r(jià)，是為了保證就業(yè)，累積資本，以及壓制日常生活食用品價(jià)格的結(jié)果。

上漲的邏輯基礎(chǔ)已經(jīng)改變

當(dāng)然，大家或許會(huì)認(rèn)為，房?jī)r(jià)的上漲導(dǎo)致居民購(gòu)房負(fù)擔(dān)加重。這段話的邏輯是正確的，但是問題在于房?jī)r(jià)的上漲是否超出了大部分居民的購(gòu)買力范圍？

以萬科年報(bào)中有關(guān)全國(guó)房地產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)為例，萬科2004年年報(bào)曾透露，從1998年直到2003年，中國(guó)住宅均價(jià)的增長(zhǎng)速度連續(xù)六年低于居民可支配收入和居民儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)。同時(shí)，2004年全國(guó)商品住宅銷售面積、銷售金額分別為3.38億平方米和8619.37億元，由此計(jì)算可知，2004年全國(guó)商品住宅銷售均價(jià)為2550元/平方米。而在2013年年報(bào)中，數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)商品住宅銷售面積11.57億平方米，銷售金額6.77萬億元，銷售均價(jià)為5851元/平方米。十年間房?jī)r(jià)年復(fù)合增長(zhǎng)率大約為9%，并未超越名義GDP的增長(zhǎng)速度。而從貸款與房屋價(jià)值比（LTV）來說，2013年全國(guó)商品房銷售額8.1萬億元，個(gè)人住房貸款余額9萬億，同比新增21%。做個(gè)推算：2013年個(gè)人住房貸款余額增長(zhǎng)1.56萬億元，2012年年末個(gè)人住房貸款余額7.44萬億元，其中50%于2013年到期，則2013年新增個(gè)人住房貸款5.28萬億元，LTV=65%，與其他國(guó)家相比，顯著偏低。因此，即使房?jī)r(jià)作為穩(wěn)定就業(yè)與CPI的犧牲品而在過去十年間不斷上漲，但是整體看房?jī)r(jià)并未高估。

看清房?jī)r(jià)波動(dòng)的迷霧，是為了更好地指導(dǎo)我們未來的行為，從上文分析我們知道房?jī)r(jià)上漲的原因，因此，如果上述這些原因已經(jīng)不存在，則房?jī)r(jià)上漲的充分條件便不再具備，未來期盼房?jī)r(jià)上漲的邏輯基礎(chǔ)也不復(fù)存在。

從保證就業(yè)角度看，中國(guó)15-19歲勞動(dòng)年齡人口于2010年達(dá)到峰值，此后開始絕對(duì)減少，現(xiàn)實(shí)中也可以看到這幾年“用工荒”在沿海各大城市普遍出現(xiàn)。這意味著中國(guó)無需再為了保證就業(yè)而壓低匯率。而從積累資本方面，李克強(qiáng)總理曾表示3.82萬億元的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)成為中國(guó)的負(fù)擔(dān)。整體上說，中國(guó)匯率保持低估必要性的時(shí)期已經(jīng)過去，過去幾年央行引導(dǎo)人民幣匯率不斷升值，直至貿(mào)易順差占GDP比重降到2013年的2.5%，低于4%這一公認(rèn)的國(guó)際收支平衡標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)。同時(shí)，期外匯占款亦大幅降低，據(jù)國(guó)信證券測(cè)算，2014年由于外匯占款的降低，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣缺口可能達(dá)到1萬億元人民幣?？傊瑥母鞣矫鎭碚f，以往房?jī)r(jià)上漲的充分條件已經(jīng)不再具備，在央行逐漸拿回貨幣政策自主權(quán)的時(shí)代，房?jī)r(jià)更多的可能是保持平穩(wěn)，這符合絕大多數(shù)人的共同利益。