電解鋁：“中國(guó)式出清”開(kāi)啟

國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)近幾年來(lái)一直維持著供給過(guò)剩的局面。伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致的需求下滑，鋁價(jià)持續(xù)下行，已經(jīng)跌破了大多數(shù)企業(yè)的完全成本線，甚至低于許多企業(yè)的現(xiàn)金成本線。行業(yè)大面積虧損已成事實(shí)。

造成行業(yè)被動(dòng)局面的主要原因在于：具有能源成本優(yōu)勢(shì)的西部地區(qū)新建產(chǎn)能增長(zhǎng)較快；同時(shí)，部分地區(qū)地方政府出于對(duì)GDP增速考核、就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定，以及銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)維系的考慮，通過(guò)隱性補(bǔ)貼維護(hù)本應(yīng)關(guān)停的高成本產(chǎn)能續(xù)存。兩方面的綜合作用導(dǎo)致近幾年行業(yè)產(chǎn)能增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于需求增長(zhǎng)，使本來(lái)過(guò)剩的行業(yè)狀況更加雪上加霜。

隨著鋁價(jià)的持續(xù)下跌，行業(yè)從政策方向到運(yùn)行層面已進(jìn)入被迫改變的臨界區(qū)域。之前阻礙市場(chǎng)出清的政策性因素將逐漸弱化，在市場(chǎng)化力量回歸的背景下，行業(yè)出清有望開(kāi)啟“現(xiàn)在進(jìn)行時(shí)”。

底部構(gòu)建的三個(gè)階段

客觀層面，行業(yè)狀況的惡化使得前期延緩市場(chǎng)出清的政策性因素已無(wú)力延續(xù)，市場(chǎng)規(guī)律在倒逼政策措施的轉(zhuǎn)向；主觀層面，在新一屆政府市場(chǎng)化改革方向既定的前提下，淘汰落后產(chǎn)能的政策力度有望較前幾年明顯加強(qiáng)。政策的轉(zhuǎn)向?qū)⑹切袠I(yè)筑底的先決條件，而這一條件正在逐步成熟，由此將拉開(kāi)國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)出清的序幕。

同時(shí)，中央政府出于對(duì)就業(yè)和金融穩(wěn)定的整體考慮，仍然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的底線有所要求。這種要求會(huì)衍生兩方面的影響：1）對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的投資需求托底，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)鋁行業(yè)的需求；2）增長(zhǎng)底線成為地方政府與中央政府博弈的條件，在一定程度上延緩產(chǎn)能淘汰的速度，但不是趨勢(shì)。在這種國(guó)內(nèi)特有的政策格局和市場(chǎng)環(huán)境下，行業(yè)出清將是一個(gè)相對(duì)緩慢的過(guò)程，預(yù)計(jì)將會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段：1）地方政策松動(dòng)，部分高成本產(chǎn)能開(kāi)始大幅停產(chǎn)，但供給增量仍然高于需求增量；2）虧損產(chǎn)能繼續(xù)淘汰，速度有所放緩。產(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出增量開(kāi)始低于需求增量，增量需求開(kāi)始消化過(guò)剩產(chǎn)能，但整體供給依然過(guò)剩；3）行業(yè)產(chǎn)出開(kāi)始低于需求量，市場(chǎng)開(kāi)始消化庫(kù)存，供需接近平衡。

就金融系統(tǒng)的穩(wěn)定而言，合理控制存量債務(wù)是一個(gè)先決條件?？梢允勾媪總鶆?wù)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)續(xù)存，但決不能過(guò)快增長(zhǎng)。這樣一來(lái)，連現(xiàn)金成本都高于鋁價(jià)的企業(yè)，必須引導(dǎo)其有序退出。2013年末，國(guó)家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部出臺(tái)了《關(guān)于電解鋁企業(yè)用電實(shí)行階梯電價(jià)政策的通知》，明確表態(tài)禁止地方政府以任何形式對(duì)電解鋁行業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼。同時(shí)，對(duì)節(jié)能不達(dá)標(biāo)的企業(yè)實(shí)施懲罰電價(jià)。2014年4月6日，工信部公告了第一批36家（共計(jì)40個(gè)項(xiàng)目）符合《鋁行業(yè)規(guī)范條件》的企業(yè)名單，即“鋁行業(yè)紅名單”；并指出鋁行業(yè)規(guī)范管理是發(fā)揮市場(chǎng)配置資源決定性作用的具體體現(xiàn)。

同時(shí)，根據(jù)有色金屬行業(yè)協(xié)會(huì)的不完全統(tǒng)計(jì)，2013年由于地方財(cái)政的緊張，對(duì)電解鋁企業(yè)的政策補(bǔ)貼的力度和持續(xù)性已經(jīng)較2012年開(kāi)始下降。政策阻礙和市場(chǎng)化力量正在此消彼長(zhǎng)之中。

電解鋁行業(yè)限產(chǎn)、減產(chǎn)的政策表述在前幾年一直存在，然而從執(zhí)行來(lái)看收效甚微。市場(chǎng)普遍對(duì)未來(lái)行業(yè)產(chǎn)能縮減持悲觀態(tài)度?，F(xiàn)階段企業(yè)面臨的盈利環(huán)境與前幾年相比，已有明顯差別。從國(guó)內(nèi)鋁價(jià)的走勢(shì)來(lái)看，真正意義上的大幅下滑始于2013年四季度。之前盡管行業(yè)盈利狀況也在不斷惡化，但尚未到達(dá)全行業(yè)大面積虧損的程度；據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2013年三季度，鋁價(jià)尚可覆蓋90%左右產(chǎn)能的現(xiàn)金成本，接近80%的產(chǎn)能基本上實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。但四季度鋁價(jià)的快速下滑打破了許多企業(yè)的盈利平衡點(diǎn)，使得維持企業(yè)盈利水平所需要付出的政策補(bǔ)貼成本陡然增加。這一現(xiàn)狀也說(shuō)明行業(yè)產(chǎn)能收縮的壓力也大大高于前幾年。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管自2010年以來(lái)，國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)一直在進(jìn)行產(chǎn)能淘汰，但力度較小。對(duì)行業(yè)的供求面沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響。但近期，產(chǎn)能淘汰的速度明顯提升。2013年全年整體關(guān)停產(chǎn)能約102萬(wàn)噸，2014年上半年因虧損或技術(shù)落后而遭關(guān)停產(chǎn)能就接近180噸，如果加上停產(chǎn)檢修名義關(guān)停的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)達(dá)到210萬(wàn)噸。

從現(xiàn)有狀況來(lái)看，隱性補(bǔ)貼政策在行業(yè)盈利進(jìn)一步惡化的狀況下，已難以為繼；市場(chǎng)化力量的回歸已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。前幾年，電解鋁行業(yè)供求關(guān)系惡化勢(shì)頭有望至此而終止。

需求與政策決定“出清路徑”

國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)市場(chǎng)出清速度取決于兩方面力量的作用：1）內(nèi)生需求增長(zhǎng)對(duì)產(chǎn)能的消化；2）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策底線對(duì)于產(chǎn)能出清的綜合作用。

在正常的市場(chǎng)化出清節(jié)奏下，現(xiàn)金成本，乃至完全成本高于現(xiàn)貨鋁價(jià)的企業(yè)都應(yīng)該陸續(xù)退出。但考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定就業(yè)的政策底線，受電解鋁減產(chǎn)影響較大的地區(qū)可能會(huì)以此作為博弈的籌碼，爭(zhēng)取更多的優(yōu)惠政策，從而延緩本地電解鋁的關(guān)停速度。

綜合考慮市場(chǎng)化改革和短期地方經(jīng)濟(jì)承受下滑的能力，電解鋁產(chǎn)能的淘汰需要一個(gè)以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的綜合方案。概括而言，就是為市場(chǎng)化改革讓出一條路徑，同時(shí)需要緩解改革帶來(lái)的陣痛。最有可能的方式是：以中央及地方配套財(cái)政支出為基礎(chǔ)，配合特別金融債務(wù)融資作為專門款項(xiàng)，解決關(guān)停產(chǎn)能后的債務(wù)清理、資產(chǎn)出售和人員再就業(yè)問(wèn)題。本著淘汰一批、穩(wěn)定全局的方式，舍小救大。越早執(zhí)行，需要花費(fèi)的成本可能越小。

年內(nèi)鋁價(jià)仍會(huì)承壓，“中國(guó)式出清”的第二階段或出現(xiàn)在2015年。從需求端來(lái)說(shuō)，增速相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)三年內(nèi)保持在9%左右。國(guó)內(nèi)汽車、包裝消費(fèi)和家電電子消費(fèi)相對(duì)國(guó)外人均消費(fèi)量仍然處于較低水平，具有一定的潛在提升空間。這將成為未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)原鋁需求增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力。從近三年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，隨著4萬(wàn)億元刺激政策效用的逐漸消弭，需求增速相對(duì)穩(wěn)定。未來(lái)兩年，隨著經(jīng)濟(jì)增速的小幅滑落，國(guó)內(nèi)原鋁消費(fèi)的增速較2013年會(huì)有所下滑，但受益于海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)銷量的拉動(dòng)，整體會(huì)好于2008-2009年。

從供給端來(lái)看，新建產(chǎn)能增量逐漸放緩，虧損產(chǎn)能淘汰速度有望提升。供給端的變化受兩方面的影響：1）西部等低成本地區(qū)新增產(chǎn)能的增速；2）虧損產(chǎn)能的淘汰速度。

西部地區(qū)利潤(rùn)空間逐漸收窄，產(chǎn)能增長(zhǎng)將放緩。低成本地區(qū)的產(chǎn)能投放進(jìn)度一方面取決于其成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定的利潤(rùn)空間；另一方面取決于資金供給能否及時(shí)到位。隨著國(guó)內(nèi)鋁價(jià)的持續(xù)下行，西部地區(qū)的利潤(rùn)空間正在逐漸收窄，這勢(shì)必影響原來(lái)計(jì)劃新建產(chǎn)能企業(yè)的投資意愿。

虧損產(chǎn)能淘汰速度將加快，但會(huì)考慮區(qū)域經(jīng)濟(jì)的承受能力。然而，盡管市場(chǎng)化力量的回歸是大勢(shì)所趨，但政府在一定程度上也會(huì)考慮地方經(jīng)濟(jì)的承受能力。因此，淘汰產(chǎn)能的速度也不宜過(guò)快。結(jié)合需求和產(chǎn)能成本綜合判斷，2014年淘汰產(chǎn)能的幅度應(yīng)該不會(huì)超過(guò)400萬(wàn)噸。

供求綜合判斷：中短期內(nèi)鋁價(jià)仍會(huì)承壓，產(chǎn)能消化或在2015年開(kāi)啟。從中短期看，只要鋁價(jià)能夠覆蓋企業(yè)的現(xiàn)金成本，現(xiàn)存產(chǎn)能就有延續(xù)生產(chǎn)的動(dòng)力。有色金屬協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2014年國(guó)內(nèi)原鋁需求量預(yù)計(jì)在2700萬(wàn)噸，剔除進(jìn)口和庫(kù)存，產(chǎn)量需求約為2600萬(wàn)噸。由于85%的產(chǎn)能利用率屬于行業(yè)的平均水平，低成本的產(chǎn)能相對(duì)這一水平會(huì)有所提高，以焦作萬(wàn)方和云鋁股份為例，二者近幾年的產(chǎn)能利用率都在95%以上。

因此，對(duì)應(yīng)2600萬(wàn)噸的產(chǎn)量需求，產(chǎn)能需求大致在2850萬(wàn)噸。對(duì)應(yīng)2014年整體產(chǎn)能的邊際現(xiàn)金成本為14000元/噸。但考慮虧損產(chǎn)能縮減不會(huì)一步到位，這一價(jià)格水平在年內(nèi)仍會(huì)承壓。初步判斷，年內(nèi)國(guó)內(nèi)原鋁均價(jià)大致在13500元-14000元/噸。

總而言之，從電解鋁行業(yè)狀況發(fā)展來(lái)看，最糟糕時(shí)刻預(yù)計(jì)將要結(jié)束，隨著政策破冰和市場(chǎng)規(guī)律的倒逼，“中國(guó)式出清”即將開(kāi)啟，盡管在中短期內(nèi)，行業(yè)仍將面臨供給過(guò)剩的局面，但長(zhǎng)期趨勢(shì)的轉(zhuǎn)向已基本確立。2014年年內(nèi)將會(huì)有進(jìn)一步針對(duì)化解過(guò)剩產(chǎn)能的政策出臺(tái)，為未來(lái)的行業(yè)出清確定操作方式，同時(shí)年內(nèi)產(chǎn)能淘汰的速度存在超預(yù)期的可能性。因此，未來(lái)電解鋁公司可能存在交易性的投資機(jī)會(huì)。