論上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

【摘 要】隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的飛速發(fā)展，上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資行為問題日益引起了廣泛的關(guān)注，但由于資本市場(chǎng)是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期出現(xiàn)的，經(jīng)濟(jì)環(huán)境完全市場(chǎng)化是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，在這樣的大背景下，經(jīng)濟(jì)高度市場(chǎng)化產(chǎn)物的資本市場(chǎng)無論從管理上還是運(yùn)行上都有很多計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的痕跡，由于市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)制度及金融體制等方面的差異，西方資本結(jié)構(gòu)理論并不能很好地解釋和指導(dǎo)我國(guó)上市公司的融資行為。在這樣的前提下，上市公司應(yīng)確立適合于我國(guó)國(guó)情的資本結(jié)構(gòu)，提升上市公司的價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值；公司治理；股權(quán)融資

我國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，并且處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，所以我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是在殘缺的市場(chǎng)條件、不健全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境以及國(guó)家政策的直接干預(yù)下，被動(dòng)適應(yīng)形成的。因此，要研究我國(guó)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)必須是界定在我國(guó)企業(yè)生存環(huán)境下?，F(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)性質(zhì)多樣，分類復(fù)雜，既有上市公司又有非上市公司，既有國(guó)有企業(yè)又有非國(guó)有企業(yè)。然后只有上市國(guó)有公司融資條件最好，擁有豐富的融資手段，可以充分的自主決策融資方式，根據(jù)自身?xiàng)l件選擇適合的資本結(jié)構(gòu)。但是近年來甚至出現(xiàn)了上市公司偏好股權(quán)融資的怪現(xiàn)象，這對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展是極為不利的。而非上市公司由于各種限制，則無法利用上市發(fā)行證券這一工具融資，資本結(jié)構(gòu)自然無法最優(yōu)。而作為弱勢(shì)群體的中小企業(yè)外部融資渠道狹窄， 內(nèi)部融資成本過高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題嚴(yán)重。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)一個(gè)突出特點(diǎn)就是偏好股權(quán)資本。西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論告訴我們，企業(yè)融資次序應(yīng)遵循內(nèi)源融資優(yōu)先，債務(wù)融資其次，股權(quán)融資最后的順序。

一、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論及文獻(xiàn)回顧

（一）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

（1）MM理論。MM理論是由Modigliani和Miller共同發(fā)表在1958年《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上題為“資本成本、公司理財(cái)和投資理論”的論文中提出的。MM理論從嚴(yán)格意義上來說是一個(gè)統(tǒng)稱，它是幾年中莫迪利安尼和米勒發(fā)表的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的相關(guān)系列論文中所提出的觀點(diǎn)以及對(duì)其的補(bǔ)充和更正。

（2）權(quán)衡理論。權(quán)衡理論是西方的學(xué)者在按照MM理論的分析方法并將其嚴(yán)格的假設(shè)條件逐步放寬的基礎(chǔ)上對(duì)資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行研究得出的結(jié)果。權(quán)衡理論的主要觀點(diǎn)是隨著公司債權(quán)的相對(duì)比例的上升，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)不斷加大，因此而導(dǎo)致的公司債務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的幾率也會(huì)變大，以至于增加了公司的成本，降低了其價(jià)值。所以，企業(yè)的最佳的資本結(jié)構(gòu)存在于隨著債權(quán)資本和稅收利益之間的比例的上升而帶來的破產(chǎn)成本和債務(wù)危機(jī)之間的平衡點(diǎn)上。

（二）新資本結(jié)構(gòu)理論。新資本結(jié)構(gòu)理論在信息不對(duì)稱的前提條件下從不同的方面分析了資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司的價(jià)值的影響，為公司的融資活動(dòng)提供了理論上的指引。

（1）代理理論。該理論認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)由于外部資本包括股權(quán)資本和債務(wù)資本而產(chǎn)生代理成本問題，努力降低代理成本將成為企業(yè)在決定資本結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵因素。Meckling和Jensen認(rèn)為，隨著企業(yè)的債務(wù)融資的比例的上升，負(fù)債融資的利益會(huì)隨之減少，相反負(fù)債融資成本將不斷的增加。當(dāng)債務(wù)融資的邊際成本和邊際利益相等時(shí)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

（2）信號(hào)傳遞理論。信號(hào)傳遞理論主要含義是指由于信息的不對(duì)稱，外部投資者對(duì)企業(yè)的收益情況等內(nèi)部信息不是非常的了解，但可以通過企業(yè)內(nèi)部管理人員選擇的資本結(jié)構(gòu)認(rèn)識(shí)到關(guān)于公司發(fā)展前景的一些信息，因此外部投資者把公司選擇的資本結(jié)構(gòu)作為一種信號(hào)傳遞，并據(jù)此來變更對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期。

（三）文獻(xiàn)回顧

研究文獻(xiàn)都表明，盡管發(fā)達(dá)國(guó)家的公司資本結(jié)構(gòu)相當(dāng)類似（ Mayer.1990； RajanandZingales.1995），但發(fā)展中國(guó)家的公司卻具有不同的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)展中國(guó)家之間公司債務(wù)比例的差異比發(fā)達(dá)國(guó)家公司債務(wù)比例差異來得明顯（ Boothet al.2001）。近期不少研究發(fā)現(xiàn)，公司治理和法律因素同樣是決定公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素之一。Harris和Raviv（ 1988） 、Stulz（ 1988）等文獻(xiàn)表明，為了避免內(nèi)外部公司治理的制約，管理者在相當(dāng)程度上會(huì)通過各種方法來保護(hù)他們自己的利益，這些所謂的管理者防御措施會(huì)對(duì)管理者在不同融資渠道的選擇上產(chǎn)生影響，從而影響公司的資本結(jié)構(gòu)。不過，上述文獻(xiàn)并沒有說明不同的公司治理或不同的法律因素如何影響管理者對(duì)公司融資手段的選擇，從而影響到公司資本結(jié)構(gòu)的決定。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方法

資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化就是根據(jù)若干個(gè)可行的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案，從中選取企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)方案的過程。在完全資本市場(chǎng)的條件下，由于資本市場(chǎng)具有強(qiáng)式效率性，即股票現(xiàn)行市價(jià)已經(jīng)反映所有已公開或未公開的信息，任何人都無法在股市上賺取超額報(bào)酬。此時(shí)，企業(yè)的價(jià)值完全可以通過股票市價(jià)顯示出來，而股票市場(chǎng)的高低在正常情況下又取決于公司每股收益的多少，因此，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策方法可以采用以下幾種：

（1）綜合資本成本法。此法就是指對(duì)若干個(gè)被選的可行性資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案，通過分別計(jì)算它們的綜合資本成本，選取最低的作為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行決策。它主要用于企業(yè)初始資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策，或追加資本后的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策。

（2）邊際資本成本法。即指企業(yè)在持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)或?qū)ν馔顿Y需要追加籌資時(shí)，通過對(duì)若干個(gè)備選的可行性追加籌資方案的邊際資本成本即追加籌資方案的綜合資本成本進(jìn)行計(jì)算、比較，以最低的作為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)方案。

（3）每股收益分析法。即指利用每股收益的無差異點(diǎn)進(jìn)行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股收益的無差異點(diǎn)是指在兩種籌資方式下，采用負(fù)債籌資和采用普通股籌資每股收益相等的點(diǎn)。它既可用息稅前利潤(rùn)（ EBIT） 來表示，也可用產(chǎn)品銷售收入來表示。采用每股收益分析法，可根據(jù)每股收益無差異點(diǎn)進(jìn)行分析，判斷在何種情況下運(yùn)用負(fù)債籌資或優(yōu)先股籌資或調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，必須做好以下幾方面的工作：

（1）股權(quán)資本內(nèi)部，降低國(guó)有股比例，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。股東除國(guó)家外，還必須包括銀行、企業(yè)法人、投資基金、企業(yè)職工、社會(huì)公眾等多種主體。尤其要加大企業(yè)投資者的持股比例，使其對(duì)企業(yè)實(shí)行有效的監(jiān)督。

（2）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，還要適當(dāng)加入企業(yè)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)和期權(quán)份額，占多大比例，不應(yīng)有一個(gè)固定的模式，而應(yīng)與企業(yè)規(guī)模及長(zhǎng)遠(yuǎn)反展相聯(lián)系。只要經(jīng)營(yíng)者能夠達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，較高的股權(quán)收益就應(yīng)當(dāng)兌現(xiàn)。

（3）改變單一股權(quán)融資狀態(tài)，擴(kuò)大債務(wù)融資比例，發(fā)展企業(yè)債務(wù)融資。因?yàn)槠髽I(yè)債券一般公開發(fā)行，它相對(duì)于股權(quán)融資和銀行貸款來說，是一種最硬的融資方式，不但要求固定利息，而且必須按時(shí)還本付息，因此資本結(jié)構(gòu)中一定比例的企業(yè)債券，可以形成對(duì)經(jīng)理層的有效監(jiān)督，是實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)的有效途徑。

三、資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

（一）經(jīng)理人與所有者之間的利益沖突

一般地，當(dāng)管理層只持有小部分企業(yè)發(fā)行的股份時(shí)，企業(yè)經(jīng)理人與股東之間就容易產(chǎn)生利益沖突。此外企業(yè)高級(jí)管理層持有小份額的股份也削弱了他們勤于監(jiān)督公司內(nèi)部他人業(yè)績(jī)、控制成本和增加收益的激勵(lì)。但是當(dāng)公司經(jīng)理人擁有較大企業(yè)股份份額時(shí)，我們也不能斷定會(huì)出現(xiàn)正的凈效應(yīng)。有時(shí)，高層經(jīng)理人擁有少數(shù)股權(quán)是不可避免的，因此，如果企業(yè)經(jīng)理人是厭惡風(fēng)險(xiǎn)者，他可能會(huì)特別小心，不會(huì)將所有財(cái)富傾注于進(jìn)取的企業(yè)投資上。經(jīng)理人的分散化投資不僅會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，還會(huì)使經(jīng)理人更愿意承擔(dān)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

（二）現(xiàn)期貸款人和其他資本提供者的利益沖突

除了發(fā)行股票，企業(yè)的主要融資方式是借款。但這會(huì)引發(fā)股東和公司債權(quán)人之間的利益沖突。與股權(quán)相比，如果一個(gè)企業(yè)擁有太多的債務(wù)，所有者可能傾向于風(fēng)險(xiǎn)投資。因?yàn)椋绻L(fēng)險(xiǎn)投資的收益高，所有者將獲得所有的好處，但是如果投資收益低，貸款人將承擔(dān)大部分的損失。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)無力或不愿意按時(shí)償還貸款時(shí)，貸款人將面臨著兩種選擇：一是提供延展期，允許借款人延期償還貸款；二是迫使借款人破產(chǎn)，獲得清算價(jià)值。如果貸款人允許貸款展期，企業(yè)可能在財(cái)務(wù)問題上越陷越深，從而無法償債。強(qiáng)迫破產(chǎn)則意味著企業(yè)被清算。清算時(shí)企業(yè)僅僅是一堆用過的實(shí)物資產(chǎn)，這些資產(chǎn)可能只能以很大的折扣出售。

當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，經(jīng)理人會(huì)進(jìn)行不明智的風(fēng)險(xiǎn)性活動(dòng)。他們認(rèn)為，如果不承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)他們就會(huì)丟掉工作，但是如果這些活動(dòng)成功，他們的工作就將得以保全。并且，供應(yīng)商不愿意對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)提供信貸展期，而且考慮到企業(yè)可能倒閉，他們和企業(yè)的關(guān)系就沒有太多的價(jià)值，因此，它們也不會(huì)進(jìn)行投資，維持這種關(guān)系甚至可能降低質(zhì)量或者延遲交貨等等。債券相對(duì)于股權(quán)融資的數(shù)量越大，企業(yè)無力按期償還債務(wù)的可能性就越大，破產(chǎn)引發(fā)的成本的期望值就越高。

四、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策建議

（一）大力發(fā)展債券市場(chǎng)

我國(guó)上市公司融資順序與西方經(jīng)典的優(yōu)序融資理論相背離的主要原因之一是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展不夠，以致企業(yè)對(duì)股票以及銀行貸款更加偏重，相對(duì)于股票市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展一直比較滯后，限制了上市公司融資來源，制約了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。完善我國(guó)的債券市場(chǎng)要著重做好以下方面：一是改善對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的宏觀管理，逐漸轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)化的發(fā)行方式，不再實(shí)行規(guī)?？刂?，上市公司可以按需自由的選擇債券發(fā)行的價(jià)格和數(shù)量，放開利率限制，使風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等。二是大力發(fā)展企業(yè)債券，完善和健全債券流通的通道，在債券的交易市場(chǎng)上，要開辟新的交易渠道，建立全國(guó)性的統(tǒng)一市場(chǎng)體系，消除市場(chǎng)分割，完善交易網(wǎng)絡(luò)，鼓勵(lì)債券工具的創(chuàng)新，形成一個(gè)充滿競(jìng)爭(zhēng)性的交易活躍的統(tǒng)一市場(chǎng)。三是規(guī)范債券市場(chǎng)參與者的行為，債券市場(chǎng)的參與者主要是指?jìng)袌?chǎng)的中介機(jī)構(gòu)和從債券市場(chǎng)籌資的企業(yè)。對(duì)中介機(jī)構(gòu)行為的規(guī)范，主要是健全激勵(lì)與約束機(jī)制，要賦予其相應(yīng)的權(quán)利和責(zé)任，使其行為與自身的利益密切相關(guān)。至于企業(yè)，關(guān)鍵的是完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，并采取措施鼓勵(lì)上市公司積極參與債券籌資。四是發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。針對(duì)我國(guó)目前上市公司資本結(jié)構(gòu)較嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的一種比較快速有效的工具，對(duì)我國(guó)目前來說，可轉(zhuǎn)換公司債券可以說是上市公司資本結(jié)構(gòu)的一種內(nèi)部調(diào)節(jié)器，一方面它可以促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，改變當(dāng)前債股比例失調(diào)的局面；另一方面，在長(zhǎng)期中自發(fā)調(diào)節(jié)股票與債券的比例關(guān)系。

（二）規(guī)范股市行為減輕股權(quán)融資

股票市場(chǎng)是我國(guó)上市公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的重要平臺(tái)，優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)，減少股權(quán)融資比例，可以從以下方面規(guī)范股市行為：一是規(guī)范政府行為。我國(guó)上市公司之所以不顧股權(quán)債權(quán)融資成本的高低和風(fēng)險(xiǎn)的大小，甚至不顧控制權(quán)和股東利益的損失，大肆進(jìn)行股權(quán)融資，在很大程度上是因?yàn)槠溆幸粋€(gè)堅(jiān)強(qiáng)的后盾，地方政府事實(shí)上也是如此，地方政府在股市中一直為上市公司提供著庇護(hù)和隱性擔(dān)保。一方面告誡人們和上市公司要注意風(fēng)險(xiǎn)，一方面卻提供著種種隱性擔(dān)保。所以，政府要規(guī)范其自身的行為，真正作到政企分開。二是規(guī)范上市公司的行為。主要是規(guī)范上市公司管理層的行為，我國(guó)上市公司上市前靠財(cái)政補(bǔ)貼，銀行上市發(fā)行股票配股不全是為了籌集資金來投資，增加公司的利益，而是存在明顯的圈錢動(dòng)機(jī)，籌集的資金有很大一部分沒有用在有效的投資上，而是被挪用被存入銀行，這當(dāng)然有股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理等方面的原因，但也表現(xiàn)了上市公司在管理監(jiān)督方面存在的問題。三是規(guī)范投資者行為。我國(guó)股市上的投資者可以說并不是真正的投資者，投資行為帶有明顯的投機(jī)性，進(jìn)入股市，根本無意于提高上市公司的技術(shù)和管理水平，無意于增進(jìn)上市公司的效益以獲取更多的股息，而只想從股價(jià)的大起大落中獲取資本利得，所以我國(guó)股市長(zhǎng)期表現(xiàn)出高市盈率高換手率的投機(jī)性特點(diǎn)。投資者行為的規(guī)范依賴于前兩個(gè)行為的規(guī)范，即政府首先應(yīng)該規(guī)范自身的行為和上市公司的行為，為投資者創(chuàng)造一個(gè)理性的投資環(huán)境，同時(shí)要加大投資者投資的理念教育，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。

（三）完善對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制

目前，由于我國(guó)上市公司絕大部分是由國(guó)有企業(yè)改制而來，國(guó)有股所占比重過大。作為國(guó)有資本代表的政府官員并不具有對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剩余的索取權(quán)，而只是得到固定的工資以及福利，缺乏監(jiān)督動(dòng)機(jī)和積極性；分散的小股東的監(jiān)督作用又非常有限，造成了經(jīng)理人行為自主性過大，缺乏監(jiān)督控制。因此，在外部環(huán)境上，完善經(jīng)理人市場(chǎng)，使上市公司的經(jīng)理人存在潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，一旦經(jīng)理人因自己的行為使公司的利益受損，他就會(huì)聲譽(yù)下降，自身的人力資本降低，不利于以后的職業(yè)發(fā)展。在上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制上，設(shè)計(jì)最優(yōu)的選聘、激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。首先，建立一套科學(xué)、完善、有效的選聘制度。改變經(jīng)理人的選聘通常在控股股東和公司內(nèi)部進(jìn)行的局面，要引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行上崗激勵(lì)。其次，對(duì)經(jīng)理人給予薪酬制度的激勵(lì)。一是股東與經(jīng)理可以簽訂報(bào)酬績(jī)效工資制，由經(jīng)理人給公司所帶來的效益來決定他自己的收入，這可以減少經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)；二是讓經(jīng)理人擁有公司的股權(quán)，那么其自身利益與公司股東利益相掛鉤，為能給自身帶來更多的福利，就會(huì)在投資方面更為謹(jǐn)慎。再次，要強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的各種監(jiān)督職能。給予監(jiān)事會(huì)一些實(shí)質(zhì)性的權(quán)力，如董事會(huì)的重大決議要經(jīng)監(jiān)事會(huì)通過。

五、結(jié)語

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，股份制公司的融資渠道和方式越來越多樣化，確立最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)已是上市公司籌資管理中的核心問題。我國(guó)上市公司尚處在發(fā)展的初級(jí)階段，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和融資功能的增強(qiáng)，上市公司注重股權(quán)融資有著客觀上的條件和選擇的沖動(dòng)，但過度的運(yùn)用股權(quán)融資也將對(duì)公司本身和資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生許多負(fù)面的影響。所以，針對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和成因，必須采取措施優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值的最大化。

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