域外看股：牛市靠哪條

國九條之外看牛

中國股市與國際主要股市之間在2008年金融風(fēng)暴觸發(fā)的股市崩盤過程中表現(xiàn)出難得的擬合。

以2008年10月為節(jié)點，美、歐、日、中國的股市出現(xiàn)了同時大跌，尤其是中國股市，被認(rèn)為震蕩的幅度遠超其他，有人解釋為中國股市尚“稚嫩”，就像孩子發(fā)燒的體溫遠過于成人。

中國A股滬指在2009年8月到9月初之間暴跌了400點，一夜之間跌去6.7%，此時的滬指已經(jīng)較2007年的最高點6124點跌去3264點，股指缺口53%。滬股市值在近一個月內(nèi)蒸發(fā)四分之一。中國股市的暴跌被認(rèn)為引發(fā)了華爾街股市的又一輪崩潰，媒體認(rèn)為，在中國股市大跌的影響下，美國投資者拋售股票和商品期貨避險。

美國投資人和分析師們似乎難以抓住中國股市的基本特征：中國股市的表現(xiàn)長期與中國整體經(jīng)濟表現(xiàn)背離。華爾街主流輿論曾經(jīng)認(rèn)為，中國股市的下跌預(yù)示著中國經(jīng)濟即將“走軟“，事實證明這個預(yù)判一再出錯。

全球最大的投資基金富達Fidelity集團旗下特殊情況基金Special Situations fund被視為富達的旗艦單元，安東尼·波頓Anthony Bolton執(zhí)掌特殊情況基金28年，因業(yè)績驕人一路順風(fēng)進入富達董事會。

2010年，已經(jīng)進入董事會而不再涉足具體業(yè)務(wù)的波頓來了一趟中國，所見所聞激發(fā)了波頓再出發(fā)的壯志。波頓主導(dǎo)推出富達中國特殊情況基金，并且?guī)胍淮蟛ㄖ覍嵎劢z投資者。波頓的出發(fā)點是：“我當(dāng)時以為中國股市會迎來4年的上漲”，現(xiàn)在波頓的結(jié)論是“結(jié)果它經(jīng)歷了不止4年的下跌”。

2014年4月，從業(yè)35周年榮退的波頓坦言，他對中國股市的判斷是“失誤”的。失誤的代價是波頓主持的這個基金在不斷下探的中國股市損失慘重，波頓及該基金的損失主要來自杠桿操作的借債和以中小企業(yè)為主的投資策略。

最近人們審視中國股市時把討論焦點集中在新“國九條”這樣的政策工具，揣測這樣的政策工具能否成為中國股市的強心劑，能不能為中國股市營造一個穩(wěn)定和時間稍長的牛市。

熊牛轉(zhuǎn)換的表象與經(jīng)濟大勢之間有無正向關(guān)聯(lián)或者背離？哪種經(jīng)濟政策工具能夠起到股市轉(zhuǎn)牛之效？

不妨把目光瀏覽一下在全球股災(zāi)時與中國股市共患難過的主要經(jīng)濟體股市，其中最具代表性的莫過于美國、歐洲、日本等經(jīng)濟體股市，也許不無裨益。

山姆大叔騎牛

觀察雷曼兄弟公司這個華爾街龐然大物的轟然倒下引發(fā)的股市崩潰后五年中美國股市的大勢，可能無人反對該用一個字：“?！?。

用道指指數(shù)6年走勢、標(biāo)普500指數(shù)6年走勢和納斯達克指數(shù)6年走勢三張圖（見圖）已經(jīng)足夠直觀地詮釋“一路高歌”的含義了。

道指、標(biāo)普、納指之間的形狀擬合性不低，三條鋸齒線幾乎都呈單邊上升勢頭，中間的起伏并不足以影響上推的大勢。道指、標(biāo)普、納指的現(xiàn)值水平，不但收復(fù)了2008～2009年之間暴跌崩塌掉的高度，還堆積出新的高點。在美國股市堅守資產(chǎn)質(zhì)量在金融風(fēng)暴中表現(xiàn)堅挺，風(fēng)暴后表現(xiàn)尚好的上市公司股票的投資人，在足夠時段內(nèi)獲利當(dāng)不成問題，持有藍籌股獲利可能更豐厚。

2013年下半年，在屢屢創(chuàng)新高之后美國股市的指數(shù)值，比2009年下半年美股“最黑暗”時期的最低點道指6440點、標(biāo)普666點、納指1265點，均翻了一倍以上，這種上升的動力來自何處？有說法認(rèn)為是由美國經(jīng)濟的基本面驅(qū)動，西方主流媒體上也大有不同聲音。

有美國媒體認(rèn)為，直到2013年為止，美國經(jīng)濟的增長依然乏力。2012年四季度，美國的經(jīng)濟增長年預(yù)期僅為1%左右，曾經(jīng)有美國分析者樂觀估計美國經(jīng)濟2013年將有3%的增長，實際上2013年美國公布的GDP增長1.9%，幾乎只有樂觀派預(yù)估的一半，對比中國已經(jīng)被認(rèn)為是放緩了的7.6%增長率，美國的增長的確顯得微弱了點。

在美國經(jīng)濟表現(xiàn)的指標(biāo)中，房屋開工和銷售數(shù)據(jù)、就業(yè)數(shù)據(jù)一直與通貨膨脹數(shù)據(jù)一起作為經(jīng)濟冷暖的核心指標(biāo)。

通貨膨脹數(shù)據(jù)的聊勝于無一直是美國政府頭疼的問題，美國CPI始終徘徊在2%以下，這是令中國民眾頗為羨慕的一點。但經(jīng)濟分析者則認(rèn)為低通脹背后是美國民眾的消費意愿低下，推而廣之反映美國民眾的消費力受收入未改善的影響而囊中羞澀，沒有經(jīng)濟繁榮時期出手大方。

盡管奧巴馬政府屢次用美國勞工部的數(shù)據(jù)宣告美國就業(yè)情況在不斷“好轉(zhuǎn)”，但有分析者認(rèn)為奧巴馬政府在玩數(shù)字游戲。比如美國勞工部公布2013年3月年的新增就業(yè)人數(shù)為88000人，是一個正向信號，但同時美國勞工部發(fā)表的報告披露，2013年3月，全美有多達486000人退出勞動力市場，所謂“退出”基本等于長期求職無望者干脆不求職，退出求職市場的勞動力人口是新入職勞動力人口的5倍還多，這種就業(yè)形勢無論如何難以說是“回暖”。

美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)也被美國政府和投資分析師、美國主流媒體形容為春意盎然，甚至七月流火，理由是2013年美國新開工房屋數(shù)有大幅增加。有分析者卻認(rèn)為，2013年美國房屋新開工數(shù)的強勁水平，僅僅略高于1930年代大蕭條時期最差的水平，與美國經(jīng)濟繁榮時期如1980年代、1990年代相比僅有后二者的幾分之一。比較明顯的矛盾是新開工數(shù)據(jù)與銷售數(shù)據(jù)之間的差異，二者相差一倍，也就是說美國房地產(chǎn)以30年代大蕭條時期的新房開工水平建出來的新房屋，只能賣出去一半，背后的潛臺詞似意味著美國大多數(shù)家庭的平均財富增長可能正陷入停滯狀態(tài)，拿不出余錢購置新物業(yè)，而熱衷于在熱點區(qū)域買房的以外來資金為主，包括中國大陸的富豪和投機者。

與股票價格強相關(guān)的上市公司的利潤表現(xiàn)則比較正面，甚至有人認(rèn)為，目前是美國企業(yè)贏取利潤的“黃金時期”。但分析者認(rèn)為有詭異之處，美國企業(yè)利潤的良好表現(xiàn)竟來源于美國勞動人口糟糕的就業(yè)狀態(tài)。由于有源源不斷增加的失業(yè)人口到處找工作，求職壓力令勞動者處于弱勢地位，無力主張對自身有利的薪酬，企業(yè)在人力成本方面基本無憂，企業(yè)成本中最重頭的開支之一就是人力。有分析師斷言：美國企業(yè)的贏利狀況比美國經(jīng)濟的整體狀況要好得多，而且這種好日子會一直持續(xù)到美國勞動力市場的糟糕就業(yè)情況結(jié)束之時。

在市場上就被視為“績優(yōu)股”的美國上市企業(yè)在賺錢，為維持企業(yè)的利潤水平，企業(yè)不時祭出裁員的手段。比如分析師們認(rèn)為作為道瓊斯指數(shù)30只成分股公司之一的美國聯(lián)合技術(shù)公司采取了這樣的戰(zhàn)略：為獲得更高的銷售額和利潤額，公司認(rèn)為不再需要原先的勞動力人數(shù)。金融風(fēng)暴前聯(lián)合技術(shù)公司有21萬雇員，目前該公司的雇員數(shù)與7年前基本持平，但該公司的營收從427億美元攀上577億美元。2013年2月，美國聯(lián)合技術(shù)公司的股價漲上歷史最高位90多美元，同時，該公司宣布，在2012年裁員4000人之后，2013年再裁員3000人。意味著有近萬名雇員將失去與公司分享利潤成長的機會。

回溯金融風(fēng)暴來臨時和之后的美國股市，盡管美國主流意見也承認(rèn)美國經(jīng)濟幾年來一直處于龜速前進狀態(tài)，但美聯(lián)儲的QE（貨幣寬松）系列行動帶來了一個意外的驚喜：美國股市從熊轉(zhuǎn)牛而且是大牛。

無心插柳柳成蔭，刺激股市也許并非美聯(lián)儲的初衷，但充裕的流動性并未真正實現(xiàn)大幅度降低失業(yè)率的政策目標(biāo)。美聯(lián)儲維持低利率并且買入比較安全的資產(chǎn)，而投資者則追求高水平利潤和快節(jié)奏，資本市場成為投資者快節(jié)奏獲利的理想場所，華爾街市場很快就從崩潰中峰回路轉(zhuǎn)。

QE3行動前夕美聯(lián)儲現(xiàn)任主席伯南克的一席話有相當(dāng)?shù)母爬ㄐ裕骸拔覀儗⑦\用政策工具來影響資產(chǎn)價格，直到讓住宅價格開始上漲，讓消費者感到更加富有，讓他們感到更愿意擴大開支。影響股票價格也是發(fā)揮政策效果的途徑，許多人直接或間接地擁有股票，如果人們感到自己的財政狀況改善，感到自己擁有的股票基金收益上升，不管是由于什么樣的原因，他們都會更加愿意外出并花錢?！?/p>

有分析師認(rèn)為，在美國股市一路高歌的大牛成長中，美聯(lián)儲的幾次QE行動至少貢獻了一半的飼料。

渡邊太太牽牛

日本姓氏“渡邊”（Watanabe）類似中國的張王李趙可以成為公共化代稱，渡邊太太（Mrs Watanabe）被西方媒體用來泛指日本熱衷資本投資的家庭主婦。

從2013年初開始，在日本股市投資的渡邊太太們驚喜地發(fā)現(xiàn)她們手中牽著的熊一夜之間換成了牛，從如下兩張日本股市日經(jīng)指數(shù)圖大體能看出值得炒股的渡邊太太高興的理由。

從日經(jīng)指數(shù)的表現(xiàn)看，日本股市在1989年底1990年初達到巔峰狀態(tài)，也是日本經(jīng)濟接近繁榮逆轉(zhuǎn)點的時刻，進入90年代后，日本經(jīng)濟陷入3年衰退期，也是日本股市高臺跳水后的盤整時段，從2000年開始又有兩次雪上加霜的跳水，基本呈單邊下行態(tài)勢。2008年金融風(fēng)暴造成的崩潰行情令日經(jīng)指數(shù)在2009年初比最頂峰時刻丟掉32500點的空間，相比最高點跌去81%，任何股市面臨這樣的跌幅都不諱言其慘痛。

從2013年年初開始，日經(jīng)指數(shù)一段陡峭的單邊上升線似代表顯現(xiàn)出籠罩日本股市長達30年的低迷和長達5年的低位盤整之陰霾有一掃而空的架勢。目前日經(jīng)指數(shù)在14500點附近波動，較之此波行情發(fā)動前的水平大漲了80%，一年來日本股市的表現(xiàn)可以驚艷曰之。

2013年全年，日經(jīng)平均指數(shù)上漲了51%，媒體稱是41年來的年度最大漲幅，且在一年之內(nèi)悶頭單邊上攻。盡管目前的日經(jīng)指數(shù)較之上世紀(jì)90年代的最高水平70000點還差79%的失地尚未收回，離金融風(fēng)暴前2007年的最高值18000點也尚有13%的差距，但僅2013年1～3月份日經(jīng)指數(shù)就較前一年同期上升70%，同期的股市交易額占到全球股市交易額的10%，由于行情氣勢磅礴，投資者未必沒有長期牽牛的心理預(yù)期。

日本政府規(guī)定，當(dāng)境外資本對日本上市公司的股票持有量超過5%必須報告日本財務(wù)省。數(shù)據(jù)表明，日本以外的一些跨國資本正在大手筆持有日本公司的股票，比較突出的是美歐個人信托機構(gòu)和養(yǎng)老基金，此類資本的投資一般被認(rèn)為具呈長期性。比如美國最大的投資基金富達投資（FMR）于2014年4月購買了日本自行車供應(yīng)商朝日公司和住宅租賃公司Leopalace21超過5%的股權(quán)，顯然看好此類消費市場的前景。

據(jù)美國調(diào)查公司FactSet的分析，從2013年3月到2014年3月的一年間，海外大型機構(gòu)持有的包括HOYA（豪雅）、富士重工等日本企業(yè)的股票數(shù)量已經(jīng)翻了一倍以上。

日本股市這種看似“突如其來”的強勢動力來自何處？日本國內(nèi)外幾乎異口同聲地用到一個關(guān)鍵詞：安倍經(jīng)濟學(xué)。因此，此波日本股市的火爆行情也被理所當(dāng)然地稱為“安倍經(jīng)濟學(xué)行情”。用一句話概括：股市漲、日圓貶。

安倍晉三去年12月上任，接替去年11月份下臺的野田佳彥擔(dān)任日本首相，隨即推出所謂“三箭齊發(fā)”的安倍經(jīng)濟學(xué)方案：強力擴張的貨幣政策（被外界賦予QQE=量化加質(zhì)化寬松的新名詞），增加政府開支、改變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。事后證明日本的出口有改善，消費有增長，表現(xiàn)最突出的要數(shù)企業(yè)利潤和股市。

此次的日圓快速大幅貶值被認(rèn)為“史無前例”，就像一個久病的軀體在長期服用多種藥物見效甚微之時，突然被注射了一劑遠超常規(guī)用量的興奮劑，羸弱之軀突然間氣壯如牛。

日本央行行長黑田東彥去年7月份坦言，日本股市之去年年初以來的大漲行情，是對日圓大跌和實體經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的積極反應(yīng)。勿庸諱言，日圓貶值是日本企業(yè)營收利潤好轉(zhuǎn)的主要動力，企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的亮麗又對上市公司股價起到主要推動作用，可謂一箭三雕。野田佳彥其時還強調(diào)：將繼續(xù)維持寬松貨幣政策。

日本股市如此陡峭的高升曲線也引來不少質(zhì)疑的聲音，日本股市指標(biāo)的實際表現(xiàn)也在為這些質(zhì)疑的聲音添加分貝，質(zhì)疑者的關(guān)鍵詞：可持續(xù)性。

在急速上揚的大浪頭和急劇放大的交易量面前，2013年日本股市的市場投資者似乎還有另外一種心境：如履薄冰。2013年5月，日本股市出現(xiàn)了一次過山車行情，單日跌幅創(chuàng)下東京大地震以來的記錄達到7%。有人認(rèn)為，股市投資者“高估”了安倍經(jīng)濟學(xué)的效用，低估了中國經(jīng)濟走勢和美聯(lián)儲收緊QE傳聞的負面拉力。

然而緊接著日本股市又來了一波拉升行情，直到年底，媒體認(rèn)為此波行情動力的貢獻者是日本以外的資金，有三分之二的資金來自日本海外，創(chuàng)下了一周上漲7%的紀(jì)錄。分析者指出，2013年中到年尾的上升行情極有可能是投機性的。

比較有代表性的事件是美銀美林（Bank of America Merrill Lynch）發(fā)起的2013年9月17日在東京召開的以全球投資者為目標(biāo)的“日本崛起Japan Rising”論壇。論壇受到全球投資者的熱捧，據(jù)稱有500多位以美國投資界為主的代表參會，創(chuàng)此論壇舉辦10年以來之最，參會人數(shù)比上一屆翻倍。由此，才有媒體關(guān)于全球投資者長期持有更多日本企業(yè)股票的說法。

有觀點認(rèn)為，今年日本股市要再現(xiàn)2013年的如虹氣勢似乎不大可能，比較溫和的牛步近期還可以期待。年初以來日本股市一直在15000點附近橫盤似乎印證了這一判斷。

有人認(rèn)為，日本股市的隱憂之一是日本巨大的存量債務(wù)有可能把經(jīng)濟“壓垮”，如果通脹升高導(dǎo)致利率高漲，政府恐迎來債務(wù)違約，股市必強烈反應(yīng)。也有不同意見認(rèn)為，雖然日本成功結(jié)束通縮，安倍也將2%作為通脹預(yù)期值，但目前日本的通脹約為1.4%，分析者認(rèn)為其中有相當(dāng)成分來自日圓貶值帶來的進口物價上升，2%的通脹預(yù)期尚且并不容易達到，遑論更高通脹。

遠觀日本股市之枯源自長期的整體經(jīng)濟低迷，近看日本股市之榮來自安倍經(jīng)濟學(xué)注入的興奮劑，人們討論的焦點自然就集中在安倍經(jīng)濟學(xué)最終的歸宿。2013年5月，日本央行行長黑田東彥曾經(jīng)承諾將通脹推致2%，基礎(chǔ)規(guī)模貨幣翻一倍，期限是兩年，目前已經(jīng)過去一年，至少在此后的一年里，安倍經(jīng)濟學(xué)的余效可能尚有威力，但近期疲態(tài)也頻現(xiàn)。