我國國債期貨市場運(yùn)行效率的研究

中圖分類號：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

摘要：2013年9月6日，闊別18年之久的我國國債期貨市場正式重啟。本文基于TF1406國債期貨每日收盤價采用VECM模型，發(fā)現(xiàn)我國國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能沒有有效實現(xiàn)，現(xiàn)貨國債價格在價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度大于期貨價格，我國國債期貨價格的套期保值效率不高，國債期貨市場還不夠成熟。

關(guān)鍵詞：國債期貨市場；運(yùn)行效率；研究

引言

2013年9月6日，首批掛牌交易的三個五年期國債期貨合約的推出， 標(biāo)志著中國國債市場單邊市的終結(jié)，國債市場步入一個全新的做空時代。國債期貨作為利率期貨的一個主要品種，是指買賣雙方通過有組織的交易場所，約定在未來特定時間，按預(yù)先確定的價格和數(shù)量進(jìn)行券款交收的國債交易方式。目前，我國國債現(xiàn)貨市場被人為分割成銀行間債券市場與交易所市場，影響了國債現(xiàn)貨市場定價效率的提高。國債期貨是一個橫跨交易所和銀行間市場的衍生產(chǎn)品，市場投資者可以通過國債期貨和現(xiàn)貨兩個市場的套利操作，實現(xiàn)現(xiàn)貨市場在期貨空間上的聯(lián)通。同時，由于債券轉(zhuǎn)托管機(jī)制的存在，國債期貨的交割制度將會增加兩市場間的債券流動，從而吸引各類合格投資者根據(jù)自身需求參與國債現(xiàn)貨交易，促進(jìn)交易所與銀行間債券市場的統(tǒng)一互聯(lián)。

這引起眾多投資者的廣泛關(guān)注和猜想。國債期貨是否具有價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能？套期保值的效率如何？由于國債期貨交易時間較短， 對這些問題的研究還沒有確切的答案。但是毫無疑問，國債期貨價格發(fā)現(xiàn)和套期保值比率問題的研究， 不僅對恢復(fù)扭曲的市場、價格發(fā)現(xiàn)、抑制投機(jī)過度和增強(qiáng)國債市場流動性方面具有重要的理論價值， 而且對機(jī)構(gòu)投資者實現(xiàn)低風(fēng)險利潤具有現(xiàn)實意義。

文獻(xiàn)回顧

國外學(xué)者對這方面已經(jīng)進(jìn)行了很深入的研究。Ederington[1]使用傳統(tǒng)回歸方法對美國國債、短期國庫券、玉米和小麥等產(chǎn)品的套期保值率的估計進(jìn)行實證研究；Hill and Schneeweis[2]同樣利用傳統(tǒng)回歸方法對外匯套期保值率估計問題進(jìn)行了分析；Myers[3]在傳統(tǒng)回歸方法的基礎(chǔ)上考慮時間序列的條件異方差性，利用GARCH模型對小麥期貨套期保值率進(jìn)行估計；Engle和Granger[4]以及Johansen[5]、Johansen和Juselius[6]提出的協(xié)整分析法為研究非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量之間的均衡關(guān)系提供了全新的方法， 該方法在期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能以及期貨價格與現(xiàn)貨價格動態(tài)關(guān)系的研究中得到了廣泛應(yīng)用。

隨著我國期貨市場的發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對這方面的研究也比較多。徐信忠，楊云紅，朱彤[7]等使用線性回歸和信息份額分析法研究了上海期貨交易所交易的銅期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)我國的銅期貨在國際期貨市場上具有越來越重要。劉慶富、張金清[8]借助于平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗對期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了實證研究大豆期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力較強(qiáng)， 豆粕期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力較弱， 而小麥期貨市場不具有顯著的價格發(fā)現(xiàn)功能。劉列勵，嚴(yán)美藝[9]通過協(xié)整關(guān)系檢驗得出上海期貨交易所期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在著明顯的協(xié)整關(guān)系，比較不同套期保值期限所得出的套期保值效果后，得出期限長的套期保值效果優(yōu)于期限短的套期保值效果。陳蓉， 鄭振龍[10]出了適合于檢驗期貨與現(xiàn)貨價格關(guān)系的三種檢驗?zāi)Ｐ停?并根據(jù)上述結(jié)論分別運(yùn)用協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗和廣義譜分析方法檢驗了1990年9月21 日至2007年12月20日期間SP500指數(shù)現(xiàn)貨和期貨市場的定價效率、價格領(lǐng)先滯后關(guān)系和信息效率。

研究方法

（1）協(xié)整關(guān)系分析

由于 VECM 模型包含誤差修正項，而構(gòu)造誤差修正項的前提是變量之間存在協(xié)整關(guān)系，因此，在應(yīng)用 VECM模型進(jìn)行回歸分析前，需要對CF和CX進(jìn)行協(xié)整檢驗?？紤]到 VECM 是一種含有協(xié)整約束的 VAR 模型， 而 Johansen 協(xié)整檢驗法也是以VAR 模型為基礎(chǔ)的，故本文選擇 Johansen 檢驗法對回歸變量進(jìn)行協(xié)整檢驗，并進(jìn)行特征根跡檢驗以共同確定協(xié)整向量的個數(shù)。均值方程 VECM 的形式為：

Δxt=μ+∑pi=1ΓiΔxt-i+ΠECMt-1+εt；εt|It-1～tv（0，Ht）（1）

其中是xt二維向量（CFt，CXt），Δxt-1則是xt差分后滯后i階的變量，其系數(shù)向量Γi反映了DCFt、DCXt兩者之間的短期動態(tài)關(guān)系，故稱Γi為短期動態(tài)彈性系數(shù)。μ為常數(shù)向量，表示固定趨勢。εt為 VECM回歸方程的殘差向量，它是基于t-1時刻的信息集Ωt-1，且服從均值為零，協(xié)方差矩陣為Ht、自由度為v的二元t分布。因為金融市場收益率（如本文中的CXt）等金融時間序列常常表現(xiàn)出尖峰重尾性，故采用t分布而非正態(tài)分布才能更為準(zhǔn)確地描述殘差序列εt的特征。 且由t分布的性質(zhì)可知，當(dāng)t分布的自由度 v 趨于無窮時，它就收斂到正態(tài)分布，所以，正態(tài)分布可視為t分布的特例，這說明即便殘差序列εt服從正態(tài)分布，t 分布也可對其進(jìn)行刻畫，故 t分布具有較好的柔性。

（1）中的ECMt-1為誤差修正項，其系數(shù)向量反映了均衡關(guān)系CFt，CXt偏離長期均衡狀態(tài)時，將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的速度。若Johansen協(xié)整檢驗確定xt的兩個變量CFt，CXt存在協(xié)整關(guān)系，則有ECMt=β′xt其中，β為協(xié)整向量。為方便下文分析，不妨將誤差修正項展開并改寫為如下形式

其中β1為國債期貨市場價格關(guān)于現(xiàn)貨市場價格的長期彈性，即從均值水平表征二者的長期均衡關(guān)系，這是本研究的關(guān)鍵參數(shù)。

（2）套期保值效果的度量

度量套期保值效果最常用的方法是， 計算進(jìn)行套期保值的投資組合收益的條件方差相對于未進(jìn)行套期保值情況下的投資組合的方差減小的百分比， 記為VR， 用公式表示為：

實證研究

在我國國債期貨市場內(nèi)，每日可交易的國債期貨合約有多種，基于數(shù)據(jù)的可得性和可靠性，選取近期每日交易最活躍的TF1406國債期貨合約每日全價收盤價乘以轉(zhuǎn)換因子作為國債期貨價格，國債現(xiàn)貨價格選取可用于該期貨合約交割日交割的2005年記賬式（十二期）國債的每日收盤全價，該債券發(fā)行日為2005-11-15，到期日為2020-11-15，票面利率為3.65，每半年付息一次，轉(zhuǎn)換因子為1.0377。為了消除量綱的影響，分別對國債期貨價格和現(xiàn)貨價格取對數(shù)，用CF表現(xiàn)對數(shù)處理后的國債期貨價格，CX表示經(jīng)對數(shù)處理后的國債現(xiàn)貨價格。

數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。對獲得的價格序列進(jìn)行如下轉(zhuǎn)換：

其中，Pt為轉(zhuǎn)換前的金融市場價格序列，Rt為轉(zhuǎn)換后的收益率序列，包括國債期貨市場收益率（DCF）、國資現(xiàn)貨市場收益率（DCX）。

（1）誤差修正方程（8）實際上反應(yīng)了CFt和CXt在波動水平上的長期均衡關(guān)系，其系數(shù)在5%水平上顯著，故從長期均衡水平上來看，國債現(xiàn)貨價格上升1%，將導(dǎo)致國債現(xiàn)貨價格上升0.415%，這同時反應(yīng)了國債期貨價格與現(xiàn)貨價格同向變動的事實。由于（7）式中誤差修正項的系數(shù)可看出，DCFt關(guān)于ECMt-1的偏回歸系數(shù)為零，這表明誤差修正項對期貨市場收益率沒有解釋能力，期貨市場對非均衡狀態(tài)很不敏感，DCXt關(guān)于ECMt-1的偏回歸系數(shù)為正，說明誤差修正項對現(xiàn)貨價格的變動具有正向變動作用，國債期貨價格的變化單方面引導(dǎo)者現(xiàn)貨價格的變化，現(xiàn)貨價格在價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度大于期貨價格，這表明在我國國債市場中，現(xiàn)貨市場在信息傳遞過程中居于領(lǐng)導(dǎo)地位，是價格發(fā)現(xiàn)的主要驅(qū)動力量，這也反映了我國國債期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能還沒有實現(xiàn)，套期保值功能也需要進(jìn)一步的完善。若誤差修正項為正，即現(xiàn)貨價格相對于期貨價格偏低，則通過誤差修正項的引導(dǎo)，使得下一期現(xiàn)貨價格增大。

（2）由（7）式可知，DCFt的自相關(guān)回歸系數(shù)不顯著，這表明，我國國債期貨市場不具有短期記憶性。其次，DCXt的自回歸相關(guān)系數(shù)顯著異于零并且小于零，這表明我國國債現(xiàn)貨市場具有短期記憶性，同時具有均值回復(fù)性。第三，DCFt和DCXt的偏相關(guān)系數(shù)反應(yīng)了二者之間的短期動態(tài)彈性，但是二者的偏相關(guān)系數(shù)都不顯著，這說明，實證結(jié)果不能支持短期內(nèi)國債期貨價格變化與現(xiàn)貨價格變化具有相互影響的關(guān)系。

為了進(jìn)一步對上述的結(jié)論進(jìn)行補(bǔ)充說明，對國債期貨市場和現(xiàn)貨市場進(jìn)行Granger因果檢驗，檢驗結(jié)果如表4所示

由表4可知，Granger因果檢驗進(jìn)一步證實了國債期貨市場與現(xiàn)貨市場存在這單向引導(dǎo)關(guān)系，期貨市場價格變化引導(dǎo)著現(xiàn)貨市場的價格變化。

為進(jìn)一步刻畫期貨價格變動與現(xiàn)貨價格變動之間的相互影響，下面應(yīng)用脈沖響應(yīng)函數(shù)對其進(jìn)行進(jìn)一步的研究。脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的主要思想是分析向量誤差修正模型中殘差一項個標(biāo)準(zhǔn)誤差的沖擊對期貨與現(xiàn)貨價格變動影響作用的大小，考慮到對向量誤差修正模型的方差-協(xié)方差矩陣Ht進(jìn)行Cholesky分解存在不唯一性，本文利用廣義脈沖響應(yīng)方法進(jìn)行研究， 此方法克服了Cholesky分解存在的不足。

由圖1可知，期貨價格對于來自現(xiàn)貨價格的一個標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊，滯后一天的時候期貨價格沒有反應(yīng)，滯后兩天時期貨價格的反應(yīng)達(dá)到最大為0.0176%。由圖2可知，現(xiàn)貨價格對來自期貨價格的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，滯后一天的時現(xiàn)貨價格反應(yīng)為0.0359%，且影響具有持續(xù)性并逐漸增大。綜上，相對于現(xiàn)貨價格變動對期貨價格的沖擊來說， 期貨價格變動對現(xiàn)貨價格的影響則更為敏感、強(qiáng)烈和持久。這種現(xiàn)象也從一個側(cè)面反應(yīng)了現(xiàn)貨價格在價格發(fā)現(xiàn)中的主導(dǎo)地位。

對國債期貨市場和現(xiàn)貨市場的收益率序列進(jìn)行OLS回歸得到的結(jié)果如下所示：

由上式可以看出，我國國債期貨的套期保值率是0.2335，即在本文中若購買一單位的2005年記賬式（十二期）國債，在國債期貨市場中做空0.2355單位的TF1406國債期貨合約，則在期貨合約到期內(nèi)可達(dá)到最優(yōu)的套期保值效果，套期保值效率為VR=0.01146，套期保值效率很低，這也同時表明我國國債期貨市場運(yùn)行效率較差，套期保值功能沒有實現(xiàn)。

結(jié)論

本文通過VECM模型對我國國債期貨市場和現(xiàn)貨市場的價格進(jìn)行分析，并計算最小方差時的最優(yōu)套期保值率，得到的主要結(jié)論如下：

（1）我國國債期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)效率遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨市場，國債期貨市場對信息的敏感度遠(yuǎn)低于國債現(xiàn)貨，國債期貨市場單方向引導(dǎo)著現(xiàn)貨市場的變化，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能沒有實現(xiàn)。

（2）通過計算最大效用最優(yōu)套期比率和在此套期比率下的套期效率發(fā)現(xiàn)，國債期貨市場的套期效率很低，我國國債期貨的套期保值功能沒有實現(xiàn)。

為了促進(jìn)我國國債市場的健康有效的發(fā)展，基于本文的結(jié)論，提出的建議如下：

1. 合理科學(xué)地設(shè)計國債期貨合約并逐步完善國債期貨品種；

2. 加強(qiáng)風(fēng)險控制管理，完善信息披露制度及相關(guān)法律法規(guī)；

3.積極推進(jìn)利率市場化的進(jìn)程；

4.適當(dāng)放寬國債期貨市場的進(jìn)入者的限制；

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作者簡介：黃德文（1991.05-），漢，男，河南信陽人，南京大學(xué)商學(xué)院金融系研究生。