私募股權投資的風險管理

中圖分類號：C93文獻標識碼：A

摘要：私募股權融投資是當今金融創(chuàng)新的熱點問題，作為一種創(chuàng)造性極強的經濟活動，但本身所具有的不透明性，流動性差等特征又使其在運作過程中面臨許多內生的和外生的風險，合理管理和規(guī)避風險是私募股權投資研究中的重要課題。本文研究私募股權投資資模式下的風險管理，從宏觀和微觀兩大角度分析私募股權融資存在的風險，包括政策法規(guī)風險、市場風險與退出風險等宏觀風險和融資企業(yè)經營風險、價值評估風險，知識產權風險、委托代理風險等微觀風險。

關鍵詞：私募股權；風險；風險規(guī)避

第1章私募股股權投資的風險

1.1宏觀方面：

1.1.1政策法規(guī)風險

一般而言，新興金融市場的風險比發(fā)達金融市場的風險大，其共同的原因是新興市場的不成熟性所導致的系統(tǒng)性風險居高不下。我國私募股權融資目前還處于“灰色地帶”，尚未取得合法地位，如何能發(fā)揮其市場敏銳性強、轉變能力強的特點，同時采取有效監(jiān)管防范起所能帶來的風險具有重大意義。相對于私募股權融資市場需求迅速擴張，我國無論是相關專項法律還是金融當局監(jiān)管都顯得滯后于市場發(fā)展需求。因為私募活動涉及到不同國家和地區(qū)的參與方，涉及到不同國家的投資和融資主體。而且在司法協助、法律互相承認等方面還有大量的工作處于真空。目前我國私募基金司法解釋仍處于論證階段，因此無法從法律條文中找到明確的解釋，有關部門也并未就此作出相應的說明。由于缺乏系統(tǒng)的政策法規(guī)，而市場又有大量需求，各監(jiān)管部門為了促進其管轄的機構進人私募基金市場，于是根據自己需求，紛紛出臺了自己的制度體系，這就使得理財市場、QDII（合格境內投資者）監(jiān)管上的非統(tǒng)一標準現象延伸到私募股權投資基金領域。

1.1.2市場風險

私募股權投資本身是一種市場經濟行為，一些市場因素的不確定性也會帶來風險。市場風險是指由于私募市場行情變動引起投資實際收益率偏離預期收益率的可能性。私募市場往往是和證券市場變動聯系在一起的。投資組合中的市場變量如利率、匯率、證券價格不利變化帶來的資產價值下降都產生市場風險。

1.1.3退出過程風險

我國很多的私募股權投資的企業(yè)選擇去海外上市，我國場內市場上市標準過于統(tǒng)一、也過于嚴格，產權交易市場則不允許把所上市的、交易的企業(yè)進行股權分割，而規(guī)定必須整體轉讓，這樣就影響了企業(yè)的競價價格。目前國家又針對兩頭在外投資模式的PF設置了更高的門檻，規(guī)定準備海外上市的企業(yè)必須先進行外匯登記。退出過程中的風險我國境內主板市場上市標準嚴格，對上市公司的股本總額、發(fā)起人認購的股本數額、企業(yè)經營業(yè)績和無形資產比例都有嚴格要求；中小企業(yè)難于登陸主板市場，而新設立的創(chuàng)業(yè)板市場“僧多粥少”，難于滿足企業(yè)上市的需求；產權交易市場性質功能定位不清，缺乏統(tǒng)一、透明、科學的交易模式和統(tǒng)一的監(jiān)管，這無疑又為特定私募股權投資基金投資者增加了退出風險。

1.2微觀方面：

在私募股權投資中，由于存在較高的委托代理成本和企業(yè)價值評估的不確定性，使得私募股權投資基金具有較高的風險。其風險問題主要包括以下幾類：

1.2.1融資企業(yè)經營的風險

（1）融資前期資金投入的風險

投資方與融資企業(yè)和金融顧問需要從資金來源，多方談判、取得承諾、準備法律協議、安排資金入帳，這一系列工作往往要花費數月乃至幾年的時間才有結果，市場需求、資源、能源、交通以及國家政策、法律法規(guī)、社會化服務水平的調研不足，誤導報價策略，都會造成交易談判流產。

（2）企業(yè)融資過渡失敗的風險

企業(yè)融資過渡的失敗，本質上是在實現私募股權投資者資金介入之后，未能有效轉化為原融資企業(yè)和新企業(yè)投資者雙方的關系，未能實現私募股權融資企業(yè)由企業(yè)成員管理向專業(yè)化管理過渡的問題。這一問題的根源之一在于未能有效實現管理層對投資企業(yè)的價值貢獻，另一方面在于沒有充分利用激勵機制，以確保投資者和融資企業(yè)之間的利益以資本份額等形式予以平衡，使得雙方對于合作公司價值創(chuàng)造貢獻。

（3）運營風險

運營風險是指融資項目投產運營后，生產產品的市場價值不足償還融資款或者產量不達標所引起的風險。一個突出的問題是融資項目能否生產出合格產品和順利售出產品，足以用來歸還貸款，并且最后給投資者提供滿意的投資收益率。

（4）技術風險

技術風險是指由于采用的新技術不成熟或者出現技術故障引起的風險。融資項目運營過程中需要在使用成熟技術和創(chuàng)新技術之間做出選擇，創(chuàng)新技術雖然可提高效率，但也容易出現技術難題從而產生風險。

1.2.2價值評估帶來的風險

在私募股權投資基金過程中，對被投資項目進行的價值評估決定的投資方在被投資企業(yè)中最終的股權比重，過高的評估價值將導致投資收益率的下降。但由于私募股權投資的流動性差，未來現金流入和流出不規(guī)則、投資成本高以及未來市場、技術和管理等方面可能存在很大的不確定性，是的投資的價值評估風險成為私募股權投資基金的直接風險之一。

1.2.3知識產權方面存在的風險

這一點對科技型企業(yè)具有特殊意義，私募股權投資尤其是創(chuàng)業(yè)風險投資看中的是被投資企業(yè)的核心技術，若對核心技術的所有權上存在瑕疵（如該技術屬于創(chuàng)業(yè)人員在原用人單位的職務發(fā)明），顯然會影響風險資本的進入，甚至承擔違約責任或締約過失責任。對于這一風險，企業(yè)一定要通過專業(yè)人士的評估，確認核心技術的權利歸屬。

第2章風險管理

2.1私募股權投資的經營風險管理原則

（1）風險與報酬相對應的原則。冒必要的風險，自己能承擔并且愿意承擔的風險，以提高總體效益和提高對風險的掌控水平。

（2）整體優(yōu)化的原則。追求資源、信息、能力的最大匹配，達到協同的最優(yōu)。

（3）長遠發(fā)展和當前利益相結合的原則。利益的追逐和風險的承擔，應追求與企業(yè)的發(fā)展階段相適應、切合企業(yè)實際和進一步發(fā)展的要求。

（4）彈性原則。將成型的東西固化，同時追求對例外事項、意外事項的靈活掌握和裁斷。

2.2建議

私募股權投資是一種高收益的投資方式，伴隨著高收益的是高風險。隨著私募股權投資行業(yè)的不斷發(fā)展，已經形成了許多行之有效的風險控制方法。鑒于上述種種問題和障礙，為促進私募股權投資基金在我國持續(xù)健康發(fā)展，應著力解決以下方面問題：

2.2.1政策法規(guī)風險防范與控制

（1）完善相關法律、規(guī)范相關行為。對外資進入、投資范圍、境外投資、上市等相關的規(guī)章制度要配套、完善。一些不必要的限制要及時解除，一些法規(guī)要有清晰的操作細則，對那些創(chuàng)新的業(yè)務要留有一定的創(chuàng)新空間及合理的風險監(jiān)管。我國政府應該確定統(tǒng)一的監(jiān)管部門，制定合理有效的監(jiān)管體制，明確監(jiān)管內容，將監(jiān)管的重點放在風險控制和信息披露方面。風險控制和加強信息披露是控制私募股權投資基金的有效方法。

（2）在法律和政策層面上明確基金管理公司、投資者等各方主體的進人門檻，掃除制約私募股權投資基金健康發(fā)展的法律障礙。

（3）強化道德風險的法律上的監(jiān)管。加大違法成本，明確行為規(guī)范，強調中介機構的責任。

2.2.2市場風險防范與控制

（1）建立風險預警機制。效仿國外金融機構的成功經驗，設立獨立的風險監(jiān)控部門，并以它為核心建立私募股權融資風險內控制度體系。在短期內，按照我國資本市場目前所處的發(fā)展階段，建立一套比較直觀的風險預警指標體系，來監(jiān)控企業(yè)風險暴露頭寸和風險承受能力；在長期內，并在原有風險管理基礎上，積極推廣采用兩種比較成熟實用的市場風險管理技術：“VaR法”和“壓力實驗”法，分別預測在正常市場波動下與在市場極端情形下企業(yè)面臨市場風險的大小。

（2）選擇正確的上市時機。雖然政府推手，加大力度鼓勵企業(yè)上市，去獲得更寬廣的融資渠道，但是企業(yè)應該審時度勢，以最大限度防范風險，將金融風險規(guī)避到最小為原則來選擇上市時機，以實現企業(yè)資本在最短時間內迅速增值。

（3）企業(yè)必須增強市場競爭意識，密切關注于本企業(yè)有關的發(fā)展趨勢，注視競爭對手和替代威脅。遵守市場競爭原則，深入了解國內外市場需求，積極參加各種形式的技術貿易和技術交流，積極開拓國內外市場，加速企業(yè)發(fā)展。

2.2.3退出渠道機制的完善

積極發(fā)展多層次的資本市場，理順私募股權投資退出渠道，形成暢通的退出機制。近年來我國資產市場已經產生了巨大的發(fā)展，證券交易所成功的退出了中小企業(yè)板塊和創(chuàng)業(yè)板，為投資創(chuàng)業(yè)的股權增值和成功退出提供了新的渠道。股權分置改革的全面展開，為創(chuàng)業(yè)投資、并購基金的私募股權投資提供了有效的退出通道，為解決制約我國創(chuàng)業(yè)投資的退出問題做出了巨大的努力。拓寬基金退出渠道的關鍵點在于完善資本市場，通過建立多層級的資本市場，為私募股權投資基金的退出搭建良好的流通平臺。

2.2.4合同約束機制

事前約定各方的責任和義務是所有商業(yè)活動都會采取的具有法律效力的風險規(guī)避措施。為防止企業(yè)不利于投資方的行為，保障投資方利益，投資方會在合同中詳細制定各種條款，如可定性和否定性條款，股份比例的調整條件條款、違約不就條款和追加投資的優(yōu)先權條款等。

2.2.5分段投資

分段投資是指私募股權投資基金為有效控制風險，避免企業(yè)浪費資金，對投資進度進行分段控制，只提供確保企業(yè)發(fā)展到下一階段所必須的資金，并保留放棄追加投資的權利和優(yōu)先購買企業(yè)追加融資時發(fā)行股票的權利。如果企業(yè)未能達到預期的盈利水平，下一階段投資比例就會被調整，這是監(jiān)督企業(yè)經營和降低經營風險的一種方式。

2.2.6股份調整條款

與其他商業(yè)活動相同的是，私募股權投資在合同中可以約定股份調整條款來控制風險。股份調整是私募股權投資中重要的控制風險的方法，通過優(yōu)先股和普通股轉換比例的調整來相應改變投資方和企業(yè)之間的股權比例，以約束被投資企業(yè)做出客觀的盈利預測，制定現實的業(yè)績目標，同時也激勵企業(yè)管理者勤勉盡責，追求企業(yè)最大限度的成長，從而控制投資風險。

2.2.7違約補救。

指私募股權投資人有權對管理層施加壓力，如果經營狀況進一步惡化，甚至會接管整個董事會，調整公司和管理層。由于在私募股權投資一開始，投資者一般處于少數股東的地位，而融資企業(yè)管理層處于控股地位。當融資企業(yè)管理層不能按照業(yè)務計劃的各項目標來經營企業(yè)時，私募股權投資就有權實施上述的違約補救措施，以實現投資風險的控制。私募股權投資家往往與企業(yè)家簽訂一份投票權協議來給予私募股權投資在一些重大問題上的特別投票權。如果發(fā)現企業(yè)違反投資協議，或是提供的信息存在明顯錯誤，或是疏忽成誤導，或是發(fā)現大量負債，融資企業(yè)要承擔責任。同時，投資家會對企業(yè)管理層提出更高的要求，并可能采取如下違約補救措施：一是調整優(yōu)先股轉換比例；二是提高投資者的股份比例，或減少企業(yè)家個人的股份；三是投票權和董事會席位轉移到私募股權投資家手中；四是調整或解雇公司管理層。