中國貨幣政策變調(diào)在明年

由于通脹無虞，未來6個月決策層在政策選項上顧忌不會太多。預計“寬信用”剛啟動，一時不會停，央行還得繼續(xù)“寬貨幣”做好服務，防止利率過快反彈，以免抑制信用投放和投資反彈。

站在2014年的半山腰總結上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我的總體印象是軟數(shù)據(jù)如GDP、工業(yè)增速、固定資產(chǎn)投資等開始反彈，但硬數(shù)據(jù)如鐵路貨運、發(fā)電量等繼續(xù)疲軟，更重要的是住房銷量沒有企穩(wěn)，半年度商品房銷量萎縮6.7%，說明以基建投資增長和出口回暖為主要驅(qū)動力的短暫復蘇，并不足以抵消房地產(chǎn)投資放緩帶來的影響。

只要地產(chǎn)銷量不放量反彈，通脹短期內(nèi)難變成“真老虎”，因為我國通脹是典型的地產(chǎn)型通脹，即樓市泡沫會導致總需求擴張，從而導致土地成本、人工成本、物流成本高企。

由于通脹無虞，未來6個月決策層在政策選項上顧忌不會太多。預計“寬信用”剛啟動，一時不會停，央行還得繼續(xù)“寬貨幣”做好服務，防止利率過快反彈，以免抑制信用投放和投資反彈。

基于上述觀察，2014年宏觀政策格局仍然處于“水多了加面，面多了加水”的狀態(tài)。但與此同時，中國的宏觀政策事實上也正處于等待變調(diào)的階段。理由主要有以下兩點。

第一，經(jīng)歷去年錢荒之后，貨幣政策“錨”可能悄然在變，金融穩(wěn)定在多維貨幣政策目標中的重要性正顯著上升。近一年來，央行在資產(chǎn)業(yè)務推出了一系列貨幣工具創(chuàng)新，通過“SLO（短期流動性操作工具）+SLF（常備借貸便利）”構建短端利率走廊，最近又推出PSL（抵押補充貸款）試圖打造中長端政策利率指引。與其說是央行調(diào)控的主動性在上升，不如說這代表央行對宏觀條件的判斷——未來中國經(jīng)濟可能要進入非常規(guī)時間，央行也需要逐步構建非常規(guī)的貨幣操作機制，例如量化寬松政策。

第二，財政赤字貨幣化越來越明確。在我國，政府金融能力也就是財政能力。由于財政部未來兩年要承擔財稅改革的重任，不便于操作。因此，國開行某種程度上成為了“財政二部”，這一點可以從央行為國開行提供PSL融資上看出。貨幣量寬和財政赤字之間并無本質(zhì)區(qū)別，都反映了國家信用的膨脹。

如何才能走出“水+面”的政策格局，我認為關鍵在于九個字，即“清存量、寬赤字、寬貨幣”?！扒宕媪俊笔侵刚咧匦膽獜摹氨Ｔ隽俊敝鸩秸{(diào)整為盤活存量，以降低經(jīng)濟的尾部風險；“寬赤字”則指財政政策重心不在于擴張政府開支，而是應當著力于抑制政府收入。更有力度的減稅是備選的方案，但是減稅要真正起作用，必須達到相當大的當量，因此中央政府可以通過保持財政赤字的彈性，以幫助其他部門調(diào)整杠桿；“寬貨幣”則是指為了經(jīng)濟杠桿的調(diào)整，可以通過貨幣政策的非常規(guī)量化操作，提供必要的流動性以幫助降低財政赤字的融資成本。

量化寬松本身并無所謂對錯，關鍵在于著力的方向。美聯(lián)儲量化寬松購買的是經(jīng)濟存量，包括一些壞資產(chǎn)，然而中國目前在做的一些定向操作還是在幫助穩(wěn)增長，即制造新的增量，甚至是在制造新的無效投資，這是非常不可取的。

至于對中國宏觀政策變調(diào)時間點的預測，我認為2015年存在改變的可能。首先，地產(chǎn)周期下行過程可能會比較長，這個過程可能會持續(xù)2至3年；其次，央行貨幣政策的“錨”悄然在變，這是和地產(chǎn)周期調(diào)整相對應的，可以定性為非常規(guī)時間；最后一點也是最重要的一點，則是政治因素上的考慮。政治整合未來6個月有趨向定盤的跡象，政治的定盤將會使經(jīng)濟破局的概率上升，財稅、國企、金融等諸多深水區(qū)改革有望破冰。

（注：本文由本刊記者劉彥華在對作者采訪基礎上整理而成，僅代表作者個人觀點）