中國創(chuàng)業(yè)板上市公司治理與績效的實(shí)證研究

摘要：公司治理的首要目標(biāo)是提高公司績效，公司績效是衡量公司治理是否有效的關(guān)鍵指標(biāo)。文章通過構(gòu)建治理結(jié)構(gòu)各變量與績效的多元線性回歸模型，對(duì)中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理結(jié)構(gòu)與績效實(shí)證分析，并且以實(shí)證分析為基礎(chǔ)，針對(duì)如何完善我國創(chuàng)業(yè)板上市公司治理、提高公司績效提出了政策建議，主要包括構(gòu)建相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)、確保董事會(huì)的獨(dú)立性、實(shí)施合理的高管激勵(lì)方式、規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)行等。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；治理結(jié)構(gòu)；公司績效；回歸分析

一、引言

美國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)過50年的運(yùn)作和5400多家公司的參與，給世界其他國家提供了可參考的素材和榜樣。我國大陸經(jīng)過十余年的努力，2009年終于在深圳開啟了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，并且隨著10月30日首批公司掛牌交易，我國正式步入了創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展軌道。經(jīng)過四年多時(shí)間的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板在行業(yè)分布、地區(qū)分布上都得到較大擴(kuò)張，在資本市場(chǎng)中起著舉足輕重的作用。據(jù)2012年我國創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)顯示，板塊平均凈利潤7129.09萬元，同比增長30.24%，總資產(chǎn)收益率達(dá)到8.73%。這說明創(chuàng)業(yè)板上市公司整體成長性良好，盈利質(zhì)量較好。但是，2012年與2011年相比，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績分化趨勢(shì)逐步顯現(xiàn)。2012年前10名的公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤20.32億元已經(jīng)占到了全部公司凈利潤的35.37%，同期創(chuàng)業(yè)板有94家公司2012年?duì)I業(yè)收入增長率降低，甚至有32家公司的凈利潤呈負(fù)增長。由此反映出創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績的穩(wěn)定性不夠，公司管理模式落后、單一等問題。所以，研究創(chuàng)業(yè)板公司績效和治理結(jié)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)和社會(huì)都具有重要的意義。

二、公司治理結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系

公司治理的首要目標(biāo)是提高公司績效，公司績效是衡量公司治理是否有效的關(guān)鍵指標(biāo)。

基于公司績效的實(shí)現(xiàn)，公司治理應(yīng)包括兩個(gè)子系統(tǒng)：一是內(nèi)部治理系統(tǒng)，包括股東大會(huì)、董事會(huì)和高級(jí)管理層；二是外部治理系統(tǒng)，包括政府、監(jiān)管部門和中介機(jī)構(gòu)等。

董事會(huì)是治理結(jié)構(gòu)的核心，在創(chuàng)業(yè)板上市公司股東大會(huì)、董事會(huì)和高管的三級(jí)結(jié)構(gòu)中起著橋梁的作用。完善的董事會(huì)結(jié)構(gòu)有利于實(shí)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的連續(xù)性，有利于實(shí)施長遠(yuǎn)的經(jīng)營管理決策。

高管是公司治理環(huán)節(jié)的中心，他們掌握主要的經(jīng)營管理權(quán)，具體實(shí)施公司各項(xiàng)管理決策。另外，高管也充分代表著公司文化、道德和價(jià)值觀，他們的行為可以引導(dǎo)公司的戰(zhàn)略方向。

中介機(jī)構(gòu)，特別是會(huì)計(jì)師事務(wù)所，是創(chuàng)業(yè)板上市公司、監(jiān)管部門及投資者之間的媒介，其行為在一定范圍內(nèi)影響公司績效的實(shí)現(xiàn)。

有效的公司治理結(jié)構(gòu)可以形成合理的分權(quán)和相互制衡的機(jī)制，把代理風(fēng)險(xiǎn)和代理成本降到最低，形成股東與董事會(huì)、董事會(huì)與管理層、內(nèi)外部利益相關(guān)者的激勵(lì)相容，從而提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的績效。但是，中國創(chuàng)業(yè)板上市公司治理與績效之間是否存在某種定量關(guān)系，以及公司治理的各變量對(duì)公司績效的影響程度有多大，有待于實(shí)證的檢驗(yàn)。

三、中國創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)與績效的實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與中國創(chuàng)業(yè)板上市公司績效

H1第一大股東持股比例與績效負(fù)相關(guān)：第一大股東持股比例過高，極易造成大股操縱公司的行為，不利于公司的長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。

H2股權(quán)制衡度與績效正相關(guān)：本文股權(quán)制衡度的量化標(biāo)準(zhǔn)是第二到第五持股比例合計(jì)數(shù)/第一持股比例。

H3機(jī)構(gòu)投資者持股比例與績效正相關(guān)：機(jī)構(gòu)投資者不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來資金，而且能夠監(jiān)督公司的經(jīng)營管理。

2.董事會(huì)結(jié)構(gòu)與中國創(chuàng)業(yè)板上市公司績效

H4董事會(huì)持股比例與績效正相關(guān)：完善的董事會(huì)，有利于保護(hù)股東的利益與促進(jìn)公司高效運(yùn)轉(zhuǎn)。

H5獨(dú)立董事比例與績效正相關(guān)：獨(dú)立董事可以有效地制衡公司經(jīng)理層，監(jiān)督公司的經(jīng)營決策。

H6董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與績效負(fù)相關(guān)：董事長和總經(jīng)理兩權(quán)合一會(huì)削弱董事會(huì)的獨(dú)立性，削弱董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督效果，會(huì)降低治理績效。

3.高層治理與中國創(chuàng)業(yè)板上市公司績效

H7高管持股比例與績效正相關(guān)：方謀耶研究了高管持股比例與績效的關(guān)系，選取了12個(gè)行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，高管人員持股比例與公司績效具有顯著的線性相關(guān)關(guān)系。

4.中介機(jī)構(gòu)與中國創(chuàng)業(yè)板上市公司績效

H8中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與績效正相關(guān)：中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)高，可以為上市公司提供專業(yè)的服務(wù)，有利于創(chuàng)業(yè)板上市公司更加規(guī)范地運(yùn)作。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為分析對(duì)象，為保證各公司之間在時(shí)間上具有可比性，我們選取2012年12月31日之前已上市的公司，剔除異常值和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終選取130個(gè)樣本。

數(shù)據(jù)來源于這些公司的招股說明書和年度報(bào)告、深交所網(wǎng)站、中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)和國泰安數(shù)據(jù)庫。

（三）變量設(shè)計(jì)及模型設(shè)定

1.變量設(shè)計(jì)

研究變量主要包括被解釋變量、解釋變量和控制變量。

（1）被解釋變量

國內(nèi)外理論界所選用的研究績效的指標(biāo)主要分為兩類：一是會(huì)計(jì)績效指標(biāo)，主要包括凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和會(huì)計(jì)利潤；二是經(jīng)濟(jì)績效指標(biāo)，主要包括托賓Q值、市凈率、經(jīng)濟(jì)增加值?；趧?chuàng)業(yè)板公司的高成長性、高市凈率的特點(diǎn)，文章選取一個(gè)會(huì)計(jì)績效指標(biāo)（總資產(chǎn)收益率ROA）和一個(gè)經(jīng)濟(jì)績效指標(biāo)（市凈率PBR），互相彌補(bǔ)不足，以便更好地解釋問題。

（2）解釋變量

衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)：第一大股東持股比例（Top1）；股權(quán)制衡度（ER）——第二至第五大股東持股比例和計(jì)數(shù)/第一大股東持股比例；機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IS）。

衡量董事會(huì)結(jié)構(gòu)：董事會(huì)持股比例（D）；獨(dú)立董事占董事會(huì)比例（Inde）——獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)；董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（LS）——董事長和總經(jīng)理由一人擔(dān)任，兩職完全合一，LS=1，其他，LS=0。

衡量對(duì)高管的激勵(lì)：高管持股比例（SE）。

基于創(chuàng)業(yè)板上市公司面對(duì)的外部環(huán)境大體一致的特點(diǎn)，本研究選取中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)（Rep）為外部治理變量。根據(jù)中注協(xié)2012年會(huì)計(jì)師事務(wù)所綜合評(píng)價(jià)前百家信息，對(duì)排名在前10%的給予5分，排名在11%～20%的給予4分，排名在21%～50%的給予3分，排名在51%～100%的給予2分，對(duì)不在排名報(bào)告之中的給予1分。

（3）控制變量

影響創(chuàng)業(yè)板上市公司績效的因素有很多，除了上述解釋變量之外，公司規(guī)模基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)靈活性和經(jīng)營管理渠道影響公司績效，財(cái)務(wù)杠桿通過負(fù)債達(dá)到降低經(jīng)營成本的目的。因此，本研究引入如下控制變量：公司規(guī)模（Size）——總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；財(cái)務(wù)杠桿（Lev）——總負(fù)債/總資產(chǎn)。

2.模型假定

ROA=α+β1Top1+β2ER+β3IS+X1D+X2Inde+X3LS+δSE+εRep+Φ1Size+Φ2Lev+φ 模型1

PBR=α+β1Top1+β2ER+β3IS+X1D+X2Inde+X3LS+δSE+εRep+Φ1Size+Φ2Lev+φ模型2

其中，α為截距項(xiàng)，φ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。模型1和模型2檢驗(yàn)解釋變量和控制變量分別對(duì)ROA及PBR的影響。

（四）實(shí)證結(jié)果及分析

1.相關(guān)性分析

從變量兩兩之間的相關(guān)系數(shù)我們發(fā)現(xiàn)，大部分P值的絕對(duì)值是小于0.5的，說明變量之間基本上不存在多重共線性問題。ROA與PBR相關(guān)系數(shù)為0.522，顯著性水平為1%，說明不管是從會(huì)計(jì)角度還是市場(chǎng)價(jià)值的角度來考慮績效，文章選取的兩個(gè)指標(biāo)是具有一定相關(guān)關(guān)系的。

第一大股東持股比例與ROA、PBR呈正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)是不符合的，可能是由我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊性所決定的；股權(quán)制衡度與ROA、PBR呈正相關(guān)關(guān)系，在股東之間形成相互制衡機(jī)制，有利于提升公司績效；機(jī)構(gòu)持股比例與ROA和PBR正相關(guān)；董事會(huì)持股比例與ROA和PBR正相關(guān)；獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)比例與PBR正相關(guān)，與ROA負(fù)相關(guān)，原因可能是在實(shí)際操作過程中，創(chuàng)業(yè)板上市公司的獨(dú)立董事并未真正起到應(yīng)有的作用，對(duì)公司績效沒有顯著的影響；董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效負(fù)相關(guān)；高管持股比例與公司績效正相關(guān)，說明合理的股權(quán)激勵(lì)措施可以把高管的利益與公司的長遠(yuǎn)利益結(jié)合起來，從而提高公司績效；中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與公司績效呈負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)是相反的，可能是由于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司在選擇中介機(jī)構(gòu)時(shí)不單考慮中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，可能還會(huì)考慮其他因素，如地域、費(fèi)用等。

2.多元回歸結(jié)果及分析

通過以上分析，我們可以了解變量兩兩之間的相互關(guān)系，但是還不能說明這種相關(guān)關(guān)系就是一種因果關(guān)系，因此還要進(jìn)行回歸分析來做進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

利用SPSS 19.0軟件，將各解釋變量和控制變量與ROA和PBR這兩個(gè)被解釋變量進(jìn)行回歸擬合，模型1的R2是0.441，經(jīng)調(diào)整的R2是0.383，雖小于0.5，但是可以接受的；模型2的R2是0.635，經(jīng)調(diào)整的R2是0.597，大于0.5，模型的擬合效果優(yōu)。

從表2我們可以得到以下結(jié)論。

（1）第一大股東持股比例與ROA、PBR的相關(guān)系數(shù)為0.043、0.205，顯著性水平為0.034、0.001。因此，H1沒有得到證明，這可能是由創(chuàng)業(yè)板公司的特殊性決定的，創(chuàng)業(yè)初期和成長期，第一大股東持股比例越高，越有利于提高控股股東的工作積極性。

（2）股權(quán)制衡度與ROA、PBR的相關(guān)系數(shù)為0.091、0.064，顯著性水平為0.034、0，前幾大股東參與制衡起到改善公司治理水平的作用，因此H2得到證明。

（3）機(jī)構(gòu)投資者持股比例與ROA、PBR的相關(guān)系數(shù)為0.113、0.005，都不顯著，說明在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者參與體制還未完全建立，沒有真正地參與到公司治理中去，因此H3沒有得到證明。

（4）董事會(huì)持股比例、獨(dú)立董事比例與ROA和PBR并沒有表現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)系數(shù)都為正，因此H4和H5部分得到證明。

（5）董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與ROA的相關(guān)系數(shù)為-0.043，與PBR的相關(guān)系數(shù)為 -0.299，表現(xiàn)出了顯著的負(fù)相關(guān)性，顯著性水平為0.041，因此H6得到證明，即兩職合一與績效負(fù)相關(guān)。

（6）高管持股比例與ROA、PBR的相關(guān)系數(shù)為0.132、0.238，Sig=0<0.05，顯著正相關(guān)，因此H7得到證明，即高管持股比例與績效正相關(guān)。

（7）中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與ROA和PBR相關(guān)關(guān)系不顯著，但是相關(guān)系數(shù)都為負(fù)，因此H8沒有得到證明。

（8）控制變量方面，公司規(guī)模與ROA在5%顯著性水平下呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.017，與PBR的相關(guān)系數(shù)為-0.199，顯著負(fù)相關(guān)。民營企業(yè)的規(guī)模普遍較小，如果企業(yè)的生產(chǎn)節(jié)奏和管理水平跟不上擴(kuò)張的步伐，就可能造成生產(chǎn)與決策上的混亂，不利于企業(yè)的長足發(fā)展。

四、政策建議

完善的公司治理結(jié)構(gòu)包含相互制衡的股權(quán)機(jī)制、獨(dú)立的董事會(huì)、有效的高管激勵(lì)方式及較高公信力的中介機(jī)構(gòu)等。針對(duì)如何完善我國創(chuàng)業(yè)板上市公司治理，提高公司績效，本文提出以下四點(diǎn)建議。

一是建立相互制衡的股權(quán)機(jī)制。實(shí)證研究表明，相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效地提高公司績效。可以從以下幾個(gè)方面來開展。首先，適當(dāng)增加機(jī)構(gòu)投資者的種類；其次，逐步增加機(jī)構(gòu)投資者的持股比例；最后，健全完善股東的投票表決制度，形成中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者間的良性互動(dòng)，防止大股東的壟斷。

二是董事會(huì)在確保獨(dú)立性的同時(shí)要專注于人力資本的發(fā)展。首先，建立獨(dú)立董事專業(yè)人才數(shù)據(jù)庫，吸引不同知識(shí)背景的專業(yè)才進(jìn)入此數(shù)據(jù)庫；其次，注重獨(dú)立董事高層需要的滿足；最后，明確監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事的職責(zé)分工。

三是實(shí)施有效的高管激勵(lì)方式。各創(chuàng)業(yè)板上市公司自身情況不同，設(shè)計(jì)適合自己的激勵(lì)組合，達(dá)到效率的最大化，同時(shí)也可將股權(quán)激勵(lì)方式與其他的激勵(lì)方式相結(jié)合。

四是規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)行機(jī)制。建立有效的中介機(jī)構(gòu)誠信體系，對(duì)不符合這一體系的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)上及輿論上的懲罰，促進(jìn)形成有效的信號(hào)傳遞機(jī)制，促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的規(guī)范進(jìn)行和長遠(yuǎn)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]Core J. R.，Holthausen Larcker D.Corporate governance，chief executive officer componsation，and firm performance[J].Journal of Economice，1999（51）.

[2]方謀耶，潘佳佳.中國上市公司高管薪酬與公司績效的相關(guān)性實(shí)證研究[J].市場(chǎng)周刊，2008（04）.

[3]向朝進(jìn)，謝名.我國上市公司績效與公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析[J].管理世界，2003（05）.

[4]邵東亞.公司治理的機(jī)制與績效—案例分析與制度反思[J]管理世界，2003（12）.

[5]陳德萍，陳永圣.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)研究，2011（01）.

*本文受山西省軟科學(xué)項(xiàng)目“山西裝備制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟運(yùn)行機(jī)制創(chuàng)新研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2013041028-04）資助；受山西省軟科學(xué)項(xiàng)目“網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下山西省開放式自主創(chuàng)新模式研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2013041027-05）資助。

（作者單位：太原科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）