中國資本賬戶開放度研究

摘要：2010年被稱為人民幣國際化元年。隨著人民幣國家化的不斷推進，加快資本賬戶的開放成為了所有工作的重中之重?；诖?，本文首先總結了資本賬戶開放的一些基本測量方法，進而運用利率平價模型測算出2001～2011年我國資本賬戶的開放度為0.34。通過與國際社會的比較，得出我國資本賬戶開放度仍然很低的結論，最后給出了一些政策建議。

關鍵詞：中國資本賬戶；開放度；利率平價模型

一、引言

2008年的金融危機使得現(xiàn)行國際貨幣體系的缺陷充分暴露出來，世界各國強烈要求改革以美元為中心的國際貨幣體系，多元本位幣的國際貨幣體系將是大勢所趨，而人民幣將成為其中的一極。人民幣國際化不僅符合中國的國家利益，也是世界各國所希望看到的。但人民幣國際化有一個大前提，即資本賬戶開放，只有資本賬戶開放才能實現(xiàn)人民幣國際化。因此，資本賬戶開放受到了各界的普遍重視。黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》進一步明確，“在有效防范風險的前提下，有選擇、分步驟放寬對跨境資本交易活動的限制，逐步實現(xiàn)資本項目可兌換”。黨的十七屆五中全會決定，將“逐步實現(xiàn)資本項目可兌換”目標寫入“十二五”發(fā)展規(guī)劃。黨的十八屆三中全會提出，“推動資本市場雙向開放”，“加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”。

二、中國資本賬戶開放度測量

從國內(nèi)外研究來看，資本賬戶開放度的測量大致有三類方法。第一類方法是基于IMF的AREAER手冊的一些做法，如Grilli 和 Milesi-Ferretti（1995）最早提出的測量考察年度段內(nèi)資本賬戶開放年度數(shù)目在該時段所占比重的Share方法；Quinn（1997）利用AREAER手冊中的資本項目中各子項目開放情況并對不同項目賦予不同權重，然后通過加總測算出資本賬戶開放度。第二類方法主要是通過計算外商直接投資額和證券投資額占國民生產(chǎn)總值的比例來測算資本賬戶開放度，如Kraay等（1998）采用了此種方法，通過計算跨國投資規(guī)模與國民生產(chǎn)總值的比率來測量資本賬戶開放度；在此基礎上，Lane，P.和Gian Maria （2002）構建了一個指標體系來測量資本賬戶開放度，他們主要利用各類跨國資金和投資存量和流量與國民生產(chǎn)總值的關系來建立這一指標體系。第三類方法主要是通過比較本國利率與世界利率之間的關系來測量其資本項目開放度，Edwards和Khan（1985）首先提出了使用此方法；Helmut和Helene（1993）在此基礎上進行了改進；國內(nèi)也有些學者根據(jù)這種方法測量了我國的資本賬戶開放度，如王曉春（2000）和陳建瑜（2002）。本文也將基于此種方法來測量2001～2011年我國資本賬戶的開放度。

（一）構建模型

由利率平價理論我們知道，在資本項目能夠自由流動時，一國國內(nèi)利率和國際利率應滿足利率平價關系，也就是國內(nèi)利率加上預期匯率的變化率等于國外利率。由此可知，當一國資本賬戶完全開放時，其國內(nèi)利率必然等于國外利率；當一國資本賬戶完全封閉時，其國內(nèi)利率和國外利率無關。綜上可得到如下模型，即

r=θr*+（1-θ）r′（0≤θ≤1）（1）

式中， r表示市場達到均衡時的國內(nèi)名義利率， r*表示經(jīng)匯率調(diào)整后的國際拋補利率，r′表示當資本賬戶完全封閉時的國內(nèi)市場均衡利率。因此， θ就可以代表一國資本賬戶的開放度，當θ=1時，國內(nèi)利率等于國外利率，表示資本賬戶完全開放；當θ=0時，表示該國資本賬戶完全封閉。在測算我國資本賬戶開放度時，考慮到我國利率還沒有完全市場化，因此不能直接使用統(tǒng)計數(shù)據(jù)中的利率，必須通過相關模型估計出r和r′。

根據(jù)凱恩斯的貨幣需求模型，名義貨幣需求Md取決于人們持有貨幣的交易動機、謹慎動機和投機動機，其中交易動機和謹慎動機是國民收入y的函數(shù)，投機動機是利率r的函數(shù)，如下

■=A+ky-hr（2）

式中，A表示固有的不受市場利率影響的投機需求，是一個值為正的常數(shù)，p代表價格指數(shù)。如果用Ms代表貨幣供給，可知在市場均衡時有Md=Ms，因此有

Ms=（A+ky-hr′）P（3）

假設資本賬戶完全封閉時的貨幣供給為Ms'，此時有

Ms′=（A+ky-hr′）P（4）

通常情況下，貨幣供給函數(shù)也可以表示為：Ms=FS+D，F(xiàn)S和D分別表示當年國內(nèi)各部門持有的對外凈資產(chǎn)和國內(nèi)信貸存量。而一國當年持有的對外凈資產(chǎn)FS等于上年持有對外凈資產(chǎn)FS-1加上當年持有對外凈資產(chǎn)變動額ΔFS，因此有

MS=FS-1+ΔFS+D（5）

從國際收支角度分析，一國一定時期內(nèi)持有的對外凈資產(chǎn)的變動額 ΔFS應該等于其在此期間所有對外的以貨幣形式流入和流出的余額，這種形式的資本流入和流出是通過經(jīng)常賬戶收支CA和資本賬戶收支KA來體現(xiàn)的，資本賬戶完全封閉時的貨幣供給函數(shù)M′S不受資本賬戶收支的影響，因此有如下式子

Ms=FS-1+D+CA+KA（6）

Ms′=FS-1+D+CA（7）

Ms′=MS-KA（8）

理論上由Md=Ms和Md=Ms′，便可得到r和r′，再將r和r′代入式子（1）即可求得資本賬戶開放度θ。由于A、k、h均不是已知的參數(shù)，所以不能直接求得r和r′，可由式子（1）、（2）、（3）、（4）和（8）得到如下模型

■=θA+（1-θ）■+θky-θhr*（9）

（二）參數(shù)估計

通常，可用直接投資、證券投資及其他投資的流入和流出量的和來代表資本賬戶收支 KA；可用廣義貨幣供給M2來近似代表期末貨幣存量，資本賬戶封閉時的貨幣需求可用M2減去資本賬戶收支來求得，而實際產(chǎn)出y采用名義國內(nèi)生產(chǎn)總值Y除以物價指數(shù)P來表示，預期匯率變化可用中美之間當年匯率的實際變化（St+1-St）/St來表示，名義世界利率用倫敦銀行間三個月存期的美元拆放利率（LIBOR）來表示，那么由非拋補利率平價得到經(jīng)過匯率調(diào)整后的世界利率r*=3個月LIBOR+（st+1-st）/st。本文所用數(shù)據(jù)來自歷年中國統(tǒng)計年鑒、國際收支平衡表、國家外匯管理局網(wǎng)站及國外網(wǎng)站。

（三）實證結果

利用Eviews 6.0軟件，采用最小二乘法對我國2001～2011年間資本賬戶開放度進行回歸，得到回歸結果為

I= -50754.61 + 0.655478X1 +

（12844.75） （0.098487）

0.978265X2 + 5039.348X3

（0.138275） （2803.016）

t= 2803.016 6.655485 7.074797 1.797831

R2=0.997646 R2=0.996638

從以上實證結果中可以看到，每個參數(shù)的符號都能夠符合模型的要求，各個參數(shù)顯著不為零；同時回歸方程也能夠顯著成立，方程擬合程度也相當高。根據(jù)方程可知θ=1-0.655478≈0.34。因此，我國2001～2011資本賬戶開放度為0.34，可以看出，我國資本賬戶開放度還不到中等水平。

三、結論及政策建議

（一）結論

1.我國資本賬戶開放已經(jīng)取得一些進展。王曉春（2000）利用同樣模型測出1982～1998年間中國資本賬戶的開放度為0.25，而本文得出2001～2011年間中國資本賬戶開放度為0.34，說明進入21世紀后我國不斷加快資本賬戶開放以更好地促進經(jīng)濟發(fā)展。其中，在2002～2009年，我國出臺的資本賬戶開放及改革措施就達到42 項之多。外匯管理已經(jīng)由原來的“寬進嚴出”轉變到“雙向均衡管理”，逐步減少各種行政管制措施，同時也在逐步取消外資企業(yè)與內(nèi)資企業(yè)之間、民營企業(yè)與國有企業(yè)之間的不平等待遇。

2.從實證結果可以看出，我國資本賬戶開放度仍然偏低。我國資本賬戶開放度仍然未達到大部分新興國家在80年代的開放水平。從這些國家的經(jīng)驗來看，我國距離實現(xiàn)資本賬戶開放仍然有較大距離，這需要我國在今后的道路上不斷放松資本管制，逐步實現(xiàn)利率市場化及人民幣自由兌換。

（二）建議

資本賬戶開放對我國金融市場發(fā)展建設和經(jīng)濟發(fā)展至關重要，為了能夠順利實現(xiàn)資本賬戶開放，避免帶來大規(guī)模風險沖擊我國金融系統(tǒng)，本文提出以下相應的政策建議。

1.進一步完善對資本與金融項目的管理。近20多年來，我國已經(jīng)從發(fā)展中國家以及歷次金融危機中吸取了不少經(jīng)驗，也摸索出了一些切實可行的管理體制。作為新興市場國家，我國的管理水平還不夠科學，因此可以綜合運用行政、法律、經(jīng)濟等手段來提高資本與金融項目的穩(wěn)定性、可控性和可預測性。同時，還要加強與其他國家的合作。

2.進一步推動利率市場化。根據(jù)經(jīng)濟學理論，資本總是流向使其利潤最大化的地方。當兩國利率不相等時，資本就會從利率低的國家流向利率高的國家，從而實現(xiàn)最優(yōu)配置資本，這在客觀上就要求利率必須是市場化的。在當前國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境下，我國對利率進行管制的弊端日益突顯，加快推進利率市場化也具有內(nèi)在驅(qū)動力。人民幣國際化和資本賬戶開放也在客觀上要求利率實現(xiàn)市場化。中國現(xiàn)階段已經(jīng)基本具備了進一步推進利率市場化的條件。2012年6月，央行對金融機構存款利率浮動區(qū)間的調(diào)整、2013年7月又全面放開貸款利率管制及12月銀行間大額可轉讓存單的推出標志著央行在推進利率市場化過程中又邁進了一步。

3.進一步完善金融市場監(jiān)管體系。資本賬戶開放后，各種投機行為將會有所增加，有可能對金融市場的穩(wěn)定性帶來沖擊。如果不具備完善的金融市場監(jiān)管體系就貿(mào)然開放資本賬戶，會帶來災難性后果，可能會發(fā)生金融危機。墨西哥金融危機是最好的教訓。作為新興市場國家，我國的金融市場監(jiān)管體系還很不健全。因此，我們應不斷完善金融市場監(jiān)管體系和加強防范金融危機的能力，以應對資本賬戶開放后可能帶來的風險。

參考文獻：

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（作者單位：上海大學社會科學學院）