存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)我國(guó)股指影響的理論與實(shí)證分析

摘要：本文通過(guò)理論分析和實(shí)證分析，將存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的多種效應(yīng)區(qū)分為短期影響和長(zhǎng)期影響，同時(shí)對(duì)應(yīng)地優(yōu)化相關(guān)實(shí)證模型，有區(qū)別地選擇準(zhǔn)備金率調(diào)整的公布日、生效日信息和股指每日數(shù)據(jù)、每月均值數(shù)據(jù)在短期和長(zhǎng)期影響模型中的使用。經(jīng)過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)大盤(pán)股指的影響在短期內(nèi)不明顯，長(zhǎng)期內(nèi)被證明是明顯的且調(diào)整存在滯后性。

關(guān)鍵詞：存款準(zhǔn)備金率；股票指數(shù)；回歸分析；事件研究

一、引言

1984～2012年，央行45次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。近年來(lái)，央行調(diào)整的次數(shù)尤為頻繁，引起了學(xué)術(shù)界的研究興趣，相關(guān)研究出現(xiàn)了多種不同的觀點(diǎn)。

劉洋（2008）對(duì)2007年央行10次提高準(zhǔn)備金率對(duì)證券市場(chǎng)的影響進(jìn)行分析，認(rèn)為提高準(zhǔn)備金率對(duì)證券市場(chǎng)總體影響顯著，且呈現(xiàn)顯著的負(fù)線性相關(guān)性，調(diào)整存在滯后性且受多種因素影響。但由于數(shù)據(jù)規(guī)模有限，未充分說(shuō)明它們之間的相關(guān)關(guān)系。

周昱今、邢天才（2012）運(yùn)用事件研究法分析1998～2011年央行上調(diào)和下調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)13個(gè)門(mén)類(lèi)行業(yè)的流通市值加權(quán)股票收益率的影響。研究表明，無(wú)論是上調(diào)還是下調(diào)，準(zhǔn)備金率消息的宣告對(duì)13個(gè)行業(yè)的股票收益都沒(méi)有影響。

張璽（2012）研究2006年1月至2011年4月的數(shù)據(jù)，認(rèn)為總體上看，存款準(zhǔn)備金率對(duì)股票市場(chǎng)的影響是有效的，但是作用比較弱，其傳導(dǎo)機(jī)制并不暢通。他雖然沒(méi)有區(qū)分短期和長(zhǎng)期影響，但在模型數(shù)據(jù)選擇上獨(dú)創(chuàng)地使用月度數(shù)據(jù)，存款準(zhǔn)備金率的每月調(diào)整幅度和股票指數(shù)的每月收盤(pán)變幅，對(duì)于本文的數(shù)據(jù)選擇給予了極大的啟發(fā)。

樊華（2012）研究2007年1月至2011年5月的數(shù)據(jù)，認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率調(diào)整是股票市場(chǎng)波動(dòng)的主要原因之一。準(zhǔn)備金率調(diào)整在短期內(nèi)有較大影響，但是長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)股票市場(chǎng)的影響逐漸減弱。

熊發(fā)禮、嵇鵬飛（2011）針對(duì)1998～2011年存款準(zhǔn)備金率調(diào)整期間的上證指數(shù)變動(dòng)幅度進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)股市走勢(shì)的影響在短期內(nèi)表現(xiàn)不明顯，但中長(zhǎng)期內(nèi)被證明是正確的，調(diào)整存在滯后性且受多種因素影響。文章以準(zhǔn)備金率的生效日為模型數(shù)據(jù)選擇的依據(jù)，啟發(fā)本文在考慮短期和長(zhǎng)期影響時(shí)，注意區(qū)分公布日和生效日的信息使用。但文章以一周后、一月后影響作為長(zhǎng)期影響的討論，有待完善，同時(shí)對(duì)于結(jié)論原因的討論也不充分。本文同意其主要觀點(diǎn)，希望能在“巨人的肩膀上”更進(jìn)一步。

冀芳、潘冠中（2011）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，宣布上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)股票價(jià)格綜合指數(shù)無(wú)影響，宣布下調(diào)使其降低，與經(jīng)濟(jì)理論相悖，認(rèn)為我國(guó)貨幣政策的股票市場(chǎng)傳播渠道并不通暢主要由于我國(guó)金融市場(chǎng)處于初級(jí)階段且相關(guān)法律法規(guī)不成熟。

本文在此基礎(chǔ)上，區(qū)分短期和長(zhǎng)期影響，發(fā)展短期和長(zhǎng)期的不同實(shí)證模型，同時(shí)在數(shù)據(jù)選擇中，有區(qū)別地使用公布日和生效日信息、每日數(shù)據(jù)和每月數(shù)據(jù)，希望能有所創(chuàng)新。本文意圖分析大盤(pán)股指對(duì)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的具體表現(xiàn)方式，通過(guò)改善實(shí)證模型，研究準(zhǔn)備金率調(diào)整時(shí)我國(guó)股市對(duì)其的反應(yīng)與理論觀點(diǎn)是否相符。

二、理論分析

股票市場(chǎng)是貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道之一。總結(jié)一般的經(jīng)濟(jì)理論，作為貨幣政策的一個(gè)重要內(nèi)容，法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整會(huì)引起股票市場(chǎng)的波動(dòng)。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)，股票價(jià)格下降；當(dāng)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)，股票價(jià)格上升。貨幣政策對(duì)于股票市場(chǎng)的多種傳導(dǎo)途徑實(shí)際上可以總結(jié)為兩類(lèi)途徑：一是貨幣政策通過(guò)預(yù)期和宣告的方式直接影響股票市場(chǎng)；二是貨幣政策通過(guò)各種傳導(dǎo)渠道作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，間接傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)。

存款準(zhǔn)備金率調(diào)整政策對(duì)股票市場(chǎng)的效應(yīng)如下。

（一）宣示效應(yīng)

存款準(zhǔn)備金率是央行宣布自己政策意圖的重要窗口。調(diào)整準(zhǔn)備金率對(duì)社會(huì)公眾心理預(yù)期會(huì)產(chǎn)生很大的影響。當(dāng)貨幣當(dāng)局宣布上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)，人們會(huì)預(yù)期貨幣當(dāng)局會(huì)實(shí)行緊縮貨幣政策，進(jìn)而預(yù)期股票價(jià)格將下降。在此預(yù)期下，交易者拋出股票，于是股價(jià)下降，促使交易者繼續(xù)拋出股票，股價(jià)繼續(xù)下降。同理，當(dāng)宣布下調(diào)準(zhǔn)備金率時(shí)，股票價(jià)格上升。

按照存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的慣例，公布日都會(huì)早于生效日一段時(shí)間。按照預(yù)期理論，一旦準(zhǔn)備金率調(diào)整信息公布，將令人們產(chǎn)生一系列的推測(cè)、判斷，進(jìn)而改變的自己的行為，市場(chǎng)就會(huì)產(chǎn)生準(zhǔn)備金率調(diào)整后的預(yù)期效果，市場(chǎng)參與者就會(huì)提前針對(duì)這種效果做出有利于自己的最優(yōu)選擇，從而在生效日之前就推動(dòng)市場(chǎng)實(shí)際效果向著預(yù)期效果的方向發(fā)展。

所以，宣示效應(yīng)是即期的、迅速的。同時(shí)，宣示效應(yīng)通過(guò)改變預(yù)期來(lái)發(fā)揮作用，那么人們關(guān)注得更多的將是存款準(zhǔn)備金率改變的增量，而不是改變后的絕對(duì)值。

（二）市場(chǎng)利率效應(yīng)

在其他因素不變的情況下，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率會(huì)影響貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)資金供給，從而影響到市場(chǎng)利率。如果市場(chǎng)大部分資金供求是富有彈性的，則準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)市場(chǎng)利率的影響較大。中國(guó)股票市場(chǎng)上的資金主要是短期資金，資本市場(chǎng)資金與貨幣市場(chǎng)資金的性質(zhì)基本一致。

貨幣政策所決定的利率水平會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生很大的影響，這種影響不僅在于成本效應(yīng)，而且在于信息作用。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，央行主要通過(guò)市場(chǎng)操作調(diào)控官方利率來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。官方利率的變動(dòng)首先傳導(dǎo)到短期貨幣市場(chǎng)利率。官方利率的變動(dòng)是從兩個(gè)方面來(lái)影響股票價(jià)格變動(dòng)的：一是作為政策信號(hào)改變投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)預(yù)期而反映在股票的即期價(jià)格之中；二是通過(guò)改變貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)上各種金融工具的相對(duì)價(jià)格水平來(lái)影響資金供求的結(jié)構(gòu)。其中，第一個(gè)方面是即期的、迅速的，第二個(gè)方面需要相關(guān)機(jī)制的傳導(dǎo)。

（三）信貸渠道

信貸渠道主要關(guān)注存款準(zhǔn)備金率對(duì)貨幣供應(yīng)的影響。股票價(jià)格由市場(chǎng)的供求關(guān)系直接決定。股價(jià)上漲，最為直接的動(dòng)力來(lái)自于市場(chǎng)上貨幣的增加。而準(zhǔn)備金率的調(diào)整直接影響到市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量。

理論上，央行調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金，一方面影響貨幣乘數(shù)的變動(dòng)，另一方面影響基礎(chǔ)貨幣進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率的變動(dòng)，同時(shí)影響貨幣乘數(shù)的變動(dòng)。

B=C+R（B表示貨幣基礎(chǔ)，C表示現(xiàn)金，R表示準(zhǔn)備金）

M=C+D（D表示存款，M表示貨幣供應(yīng)量）

K=M/B（K表示貨幣乘數(shù)）

基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)是決定貨幣供應(yīng)量的兩大因素，而法定存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)對(duì)B和K都會(huì)產(chǎn)生重要的影響。并且，貨幣乘數(shù)多倍擴(kuò)張和多倍收縮的作用和準(zhǔn)備金率的改變對(duì)貨幣供應(yīng)的變動(dòng)影響是巨大的。

準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的資金供給產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響股票價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)。如果準(zhǔn)備金率下調(diào)，股票市場(chǎng)貨幣供給增加。同時(shí)，增加了貨幣供應(yīng)量，將刺激消費(fèi)和投資，從而提高上市公司的業(yè)績(jī)。這兩個(gè)因素都使下調(diào)準(zhǔn)備金率引起股價(jià)指數(shù)的上升。反之，上調(diào)準(zhǔn)備金率引起股價(jià)指數(shù)的下跌。

因?yàn)樾刨J渠道首先需要調(diào)整后的準(zhǔn)備金率生效并需要經(jīng)過(guò)貨幣創(chuàng)造的整個(gè)過(guò)程，所以信貸渠道的影響是長(zhǎng)期的。同時(shí)，因?yàn)檎{(diào)整后準(zhǔn)備金率是以貨幣乘數(shù)的形式在信貸渠道中發(fā)揮對(duì)股票市場(chǎng)的影響，所以應(yīng)關(guān)注調(diào)整后存款準(zhǔn)備金率的整體，即絕對(duì)值，而不是增量。

（四）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)效應(yīng)

存款準(zhǔn)備金率調(diào)整不但對(duì)股票市場(chǎng)整體供求均衡點(diǎn)（股價(jià)指數(shù)）產(chǎn)生影響，而且會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。不同上市公司、不同板塊的股票價(jià)格受準(zhǔn)備金率調(diào)整的影響也不相同。

央行提高存款準(zhǔn)備金率，受沖擊最大的當(dāng)屬股市中的金融、地產(chǎn)板塊。對(duì)金融板塊來(lái)說(shuō)，一方面提高準(zhǔn)備金率直接限制了其放貸規(guī)模，減少了收益率，進(jìn)而可能導(dǎo)致股價(jià)的下跌；另一方面影響金融機(jī)構(gòu)的盈利能力，因?yàn)闇?zhǔn)備金利率低于其貸款利率，若提高準(zhǔn)備金率，實(shí)際上就是凍結(jié)了其所持有的一部分超額準(zhǔn)備金，使其可用資金減少，從而減少經(jīng)營(yíng)收益。地產(chǎn)板塊對(duì)于資金的需求規(guī)模比較大，周期長(zhǎng)，提高準(zhǔn)備金率必然導(dǎo)致其資金來(lái)源相對(duì)緊張，資金成本增大。

基于此，準(zhǔn)備金率調(diào)整使金融、地產(chǎn)板塊產(chǎn)生較大波動(dòng)，同時(shí)這類(lèi)波動(dòng)又會(huì)通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，傳導(dǎo)到整個(gè)經(jīng)濟(jì)整體，從而影響股票的大盤(pán)指數(shù)。同時(shí)，應(yīng)認(rèn)識(shí)到這種影響應(yīng)該在存款準(zhǔn)備金率調(diào)整生效后對(duì)板塊內(nèi)的公司發(fā)生實(shí)質(zhì)性作用時(shí)產(chǎn)生，并且傳導(dǎo)到整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)需要時(shí)間，所以市場(chǎng)結(jié)構(gòu)效應(yīng)是長(zhǎng)期的。

綜上所述，本文把存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的四種效應(yīng)分為短期影響和長(zhǎng)期影響兩類(lèi)。短期影響包括宣示效應(yīng)、市場(chǎng)利率效應(yīng)的第一個(gè)方面；長(zhǎng)期影響包括市場(chǎng)利率效應(yīng)的第二個(gè)方面、信貸渠道、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)效應(yīng)。短期影響主要指存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的公告信息所引起市場(chǎng)預(yù)期變化所帶來(lái)的股票市場(chǎng)即期的波動(dòng)變化；長(zhǎng)期影響主要指存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的生效所引起的，經(jīng)過(guò)貨幣創(chuàng)造等貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制傳遞，進(jìn)而改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面和運(yùn)行，從而對(duì)股票市場(chǎng)造成的長(zhǎng)期的波動(dòng)。本文區(qū)分存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的增量和絕對(duì)值，分別對(duì)其短期影響和長(zhǎng)期影響進(jìn)行實(shí)證分析。

三、實(shí)證分析

根據(jù)上文討論，本文在存款準(zhǔn)備金率對(duì)大盤(pán)股指的短期影響研究中，使用準(zhǔn)備金率調(diào)整的公布日信息、大盤(pán)股指每日價(jià)格數(shù)據(jù)；在長(zhǎng)期影響研究中使用準(zhǔn)備金率調(diào)整的生效日信息、存款準(zhǔn)備金率的月數(shù)據(jù)、大盤(pán)股指每月價(jià)格均值數(shù)據(jù)。中國(guó)股市建立于20世紀(jì)90年代初期，所以本文只對(duì)1998年1月1日至2012年5月31日之間央行的42次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整（41次公布）做分析。

1998年1月至2012年5月，42次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整情況如下。

存款準(zhǔn)備金率采用大型金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)和新華財(cái)經(jīng)網(wǎng)。

大盤(pán)股指數(shù)據(jù)采用上證指數(shù)來(lái)自銀河證券行情分析軟件的日收盤(pán)點(diǎn)位數(shù)據(jù)。

（一）存款準(zhǔn)備金率對(duì)大盤(pán)股指的短期影響

在即期，準(zhǔn)備金率調(diào)整的公布信息通過(guò)宣告效應(yīng)、市場(chǎng)利率效應(yīng)影響市場(chǎng)預(yù)期，在短期對(duì)大盤(pán)股指產(chǎn)生影響，即在準(zhǔn)備金率調(diào)整生效日前就開(kāi)始以改變市場(chǎng)預(yù)期的方式影響上證指數(shù)。同時(shí)，相關(guān)信息的公布是通過(guò)改變?nèi)藗冾A(yù)期的方式來(lái)迅速發(fā)揮作用的，應(yīng)該使用存款準(zhǔn)備金率的增量，即改變幅度作為解釋變量，使用觀察日的大盤(pán)股指日收益率作為被解釋變量。所以，本文以信息的公布日為依據(jù)，討論歷次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整變化即增量，與上證指數(shù)日收益率的相關(guān)性。

考慮到1998年1月至2012年5月存款準(zhǔn)備金率調(diào)整共41次（以公布日為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算），可能會(huì)出現(xiàn)樣本容量不夠大的誤差，所以本文采用事件研究方法和回歸分析方法兩種方法來(lái)論證短期影響。

本文假設(shè)如下。

H1：存款準(zhǔn)備金率變化（即增量）與大盤(pán)股指收益率不相關(guān)。

H2：存款準(zhǔn)備金率變化（即增量）與大盤(pán)股指收益率相關(guān)（負(fù)相關(guān)）。

1.事件研究方法

基本原理：以某一事件的宣布作為“事件”，考察事件前后一段時(shí)間內(nèi)樣本股票收益率的變化，來(lái)解釋這一事件對(duì)樣本股票收益率變化產(chǎn)生的影響。

（1）事件日的確定。本文事件日定義為央行宣布存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的當(dāng)日，即公布日，而非生效日，且央行往往在晚上非交易時(shí)間宣布存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整。

（2）事件窗口的確定。該窗口包括事件發(fā)生的日期及之前和之后的一段交易時(shí)期。一般來(lái)說(shuō)，如果研究者對(duì)事件發(fā)生的日期越確定，那么事件窗口就可能越小，并且所衡量的事件對(duì)股票價(jià)格的影響就越有效。本文中考慮的是短期影響，所以事件窗口被設(shè)定為事件日后1個(gè)交易日。

（3）估計(jì)期的確定。估計(jì)期是事件尚未發(fā)生的那段時(shí)期，用來(lái)估計(jì)如果不發(fā)生該事件股票的收益率應(yīng)該是多少。最常用的方法是將事件窗口之前的一段時(shí)期作為估計(jì)期。本文選擇事件日前20個(gè)交易日作為估計(jì)期。估計(jì)期和事件窗口不能重疊，所以2007年4月29日、5月18日、11月10日、12月8日、2008年4月16日、5月12日、6月7日、10月8日、12月22日、2010年11月19日、12月10日、2011年2月18日、3月18日、4月17日、5月12日這15次調(diào)整本文不做分析，一共分析26組數(shù)據(jù)。

（4）窗口期、估計(jì)期日均收益率。本文采用平均收益率方法來(lái)計(jì)算估計(jì)期收益率，計(jì)算公式為

大盤(pán)指數(shù)每日收益率=（當(dāng)日指數(shù)-前一日指數(shù)）/前一日指數(shù)

Rt=（公布日當(dāng)日大盤(pán)指數(shù)-前一日指數(shù)）/前一日指數(shù)

其中，Rt為第t次存款準(zhǔn)備金調(diào)整的窗口期日收益率，因窗口期天數(shù)N=1，可用上式簡(jiǎn)化表示。

E（Rt）=■

其中，E（Rt）為第t次存款準(zhǔn)備金調(diào)整的估計(jì)期日均收益率；N為估計(jì)期交易日總天數(shù)，為20。

（5）異常收益率（abnormal return，AR）和平均異常收益率（average abnormal return，AAR）的計(jì)算。

異常收益率等于實(shí)際收益率（窗口期）減去估計(jì)期收益率。

A（Rt）=Rt-E（Rt）

其中，ARt為第t次存款準(zhǔn)備金調(diào)整的異常收益率。

AAR=■

其中，AAR為所有t次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整所對(duì)應(yīng)的平均異常收益率，N為調(diào)整總次數(shù)，為26。

檢驗(yàn)AR顯著性的統(tǒng)計(jì)量為

t=■=-0.163421

使用自由度為n-2（=24）的t分布來(lái)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。若取α=5%，則置信區(qū)間的臨界值為2.064。當(dāng)t=-0.163421時(shí)，-2.064< -0.163421<2.064，所以檢驗(yàn)AR統(tǒng)計(jì)量的值落在接受域中，那么它就是統(tǒng)計(jì)上不顯著的，不能拒絕虛擬假設(shè)H1。

2.回歸分析方法

待估計(jì)方程為： Rt=β1+β2*ΔXt+ut。其中，ΔXt為以公布日為依據(jù)統(tǒng)計(jì)的第t次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的幅度，Rt為第t次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整公布日后一個(gè)交易日大盤(pán)指數(shù)的當(dāng)日收益率，大盤(pán)指數(shù)以上證指數(shù)為代表。

大盤(pán)指數(shù)當(dāng)日收益率=（當(dāng)日指數(shù)-前一日指數(shù)）/前一日指數(shù)

以1998年1月至2012年5月的41次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的公布為分析目標(biāo)，通過(guò)Eviews軟件分析得到

Dependent Variable： R Independent Variable： △X

Method： Least Squares

Date： 12/01/12 Time： 18：09

Included observations： 26

（二）存款準(zhǔn)備金率對(duì)大盤(pán)股指的長(zhǎng)期影響

在長(zhǎng)期，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整是在調(diào)整后的準(zhǔn)備金率生效后，通過(guò)市場(chǎng)利率效應(yīng)、信貸渠道、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)效應(yīng)來(lái)影響貨幣創(chuàng)造、實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，通過(guò)改變宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方式，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)揮作用，從而對(duì)大盤(pán)股指產(chǎn)生影響，即在存款準(zhǔn)備金率調(diào)整生效日時(shí)才開(kāi)始以改變總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方式影響上證指數(shù)。所以，本文以準(zhǔn)備金率調(diào)整的生效日為討論依據(jù)。

準(zhǔn)備金率的影響是通過(guò)貨幣乘數(shù)的改變等途徑，通過(guò)相關(guān)變量整體的變化作用于宏觀經(jīng)濟(jì)，所以本文討論其長(zhǎng)期影響時(shí)，采用的是準(zhǔn)備金率的絕對(duì)值而非增量。

同時(shí)，本文在討論其長(zhǎng)期影響時(shí)采用大盤(pán)股指的每月收盤(pán)價(jià)均值作為被解釋變量。這樣可以消除短期因素的影響。

所以，本文使用每月存款準(zhǔn)備金率絕對(duì)值（若當(dāng)月有調(diào)整，采用調(diào)整后的準(zhǔn)備金率）和上證指數(shù)每月收盤(pán)價(jià)均值來(lái)討論存款準(zhǔn)備金率與上證指數(shù)的相關(guān)性。

根據(jù)上文理論介紹，本文假設(shè)如下。

H3：存款準(zhǔn)備金率（絕對(duì)值）與大盤(pán)股指不相關(guān)。

H4：存款準(zhǔn)備金率（絕對(duì)值）與大盤(pán)股指相關(guān)（負(fù)相關(guān)）。

待估計(jì)方程為：Yt+n=β1+β2*Xt+ut。其中，Xt為第t個(gè)月的存款準(zhǔn)備金率當(dāng)月絕對(duì)值；Yt+n為第t+n個(gè)月的上證股指每月收盤(pán)價(jià)均值；n為選擇上證股指時(shí)考慮的時(shí)滯月數(shù)。

為了充分分析長(zhǎng)期影響的效應(yīng)，本文采用比較分析法，挖掘數(shù)據(jù)選擇的有效性和長(zhǎng)期影響的時(shí)間滯后問(wèn)題。從兩個(gè)維度選擇不同的數(shù)據(jù)，為下文的比較分析做實(shí)證計(jì)算。

1.解釋變量分別采用1998年1月至2012年5月的月度數(shù)據(jù)、1998年1月至2006年12月的月度數(shù)據(jù)、2007年1月至2012年5月的月度數(shù)據(jù)。

2.被解釋變量分別作0個(gè)月時(shí)滯、1個(gè)月時(shí)滯、2個(gè)月時(shí)滯、3個(gè)月時(shí)滯、4個(gè)月時(shí)滯、5個(gè)月時(shí)滯、6個(gè)月時(shí)滯、7個(gè)月時(shí)滯、8個(gè)月時(shí)滯的分析。

這樣本文可以得出24組數(shù)據(jù)。

通過(guò)Eviews軟件分析得到如下結(jié)果。

四、理論與實(shí)證相悖及其原因

（一）存款準(zhǔn)備金率對(duì)大盤(pán)指數(shù)的短期影響

1.實(shí)證結(jié)果

事件研究方法分析顯示：短期內(nèi)，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的公告信息沒(méi)有對(duì)股市大盤(pán)指數(shù)產(chǎn)生明顯的影響。因?yàn)槠骄惓Ｊ找媛剩ˋAR）的顯著性檢驗(yàn)顯示，AR統(tǒng)計(jì)量的值落在接受域中，不能拒絕虛擬假設(shè)，即接受的結(jié)論是：存款準(zhǔn)備金率變化（即增量）與大盤(pán)股指收益率沒(méi)有顯著相關(guān)性。

回歸分析方法分析顯示：短期內(nèi)，存款準(zhǔn)備金率變化（即增量）與大盤(pán)股指收益率沒(méi)有顯著相關(guān)性。因?yàn)殡m然本文得到了Rt與ΔXt的線性方程，但是t（β2）= 0.1806，不能拒絕虛擬假設(shè)H3。同時(shí)，可決系數(shù)R-squared=0.001357，過(guò)小；F-statistic也不符合要求。

2.與理論相悖的原因

上述兩種方法顯示，在短期，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整沒(méi)有對(duì)我國(guó)股指造成實(shí)質(zhì)性影響。實(shí)證結(jié)果與理論觀點(diǎn)相悖的原因如下。

（1）首先我國(guó)股票市場(chǎng)有效性尚不充分。因?yàn)橄嚓P(guān)理論觀點(diǎn)是建立在市場(chǎng)有效性的假設(shè)上的，但現(xiàn)實(shí)中，中國(guó)股市主要還是政策市場(chǎng)，受政策影響較大；同時(shí)，發(fā)展時(shí)間短，市場(chǎng)不成熟，信息的發(fā)布還不及時(shí)，信息的傳遞不充分，信息的反映不徹底。所以，對(duì)于存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的信息，大盤(pán)指數(shù)不能及時(shí)地給予反應(yīng)，造成短期影響不顯著。

（2）市場(chǎng)預(yù)期的不可測(cè)量性。在短期影響中，本文的模型尚存在缺陷。如果短期影響是通過(guò)預(yù)期效應(yīng)發(fā)揮的，那么實(shí)際對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的是公布信息與市場(chǎng)預(yù)期之間的信息差值，但由于市場(chǎng)預(yù)期是建立在參與者心理的基礎(chǔ)上的，相關(guān)心理測(cè)量指標(biāo)難以尋找。

（二）存款準(zhǔn)備金率對(duì)大盤(pán)指數(shù)的長(zhǎng)期影響

1.實(shí)證結(jié)果

通過(guò)比較長(zhǎng)期影響的實(shí)證結(jié)果的三組數(shù)據(jù)，本文有如下發(fā)現(xiàn)。

（1）2007～2012年的實(shí)證數(shù)據(jù)較為合理，且存款準(zhǔn)備金率（絕對(duì)值）與大盤(pán)股指具有相關(guān)。

若Xt選擇1998～2012年5月的數(shù)據(jù)，則Yt+n與Xt具有顯著相關(guān)性，但成正相關(guān)，這與傳統(tǒng)理論相悖。同時(shí)，可決系數(shù)顯示對(duì)應(yīng)線性函數(shù)擬合度也不理想。

若Xt選擇1998～2006年的數(shù)據(jù)，則總體而言，Yt+n與Xt并不具有顯著線性關(guān)系。因?yàn)殡m然產(chǎn)生了待估計(jì)方程，但是被解釋變量與解釋變量間的關(guān)系隨著時(shí)滯因素的增加而由負(fù)相關(guān)線性關(guān)系轉(zhuǎn)為正相關(guān)線性關(guān)系，且不拒絕H3的次數(shù)較多。同時(shí)，可決系數(shù)和F檢驗(yàn)都很不理想。

若Xt選擇2007～2012年5月的數(shù)據(jù)，則Yt+n與Xt成顯著負(fù)相關(guān)。通過(guò)T檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)所有的β2都落在接受域之外，所以本文拒絕虛擬假設(shè)H3，即存款準(zhǔn)備金率（絕對(duì)值）與大盤(pán)股指具有相關(guān)，且成負(fù)相關(guān)性。

（2）存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)大盤(pán)股指的長(zhǎng)期影響存在時(shí)滯。因2007～2012年6月的數(shù)據(jù)結(jié)果與理論觀點(diǎn)較一致，所以以此數(shù)據(jù)為例，比較發(fā)現(xiàn)在不同時(shí)滯時(shí)間的選擇中，時(shí)滯時(shí)間為6月和7月的回歸分析結(jié)果較優(yōu)。t（β2）接近-11，可決系數(shù)接近0.65，F(xiàn)檢驗(yàn)接近120。所以本文認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的傳遞中，調(diào)整生效日到實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系對(duì)大盤(pán)股指的產(chǎn)生長(zhǎng)期影響需要6～7個(gè)月的時(shí)間。

2.與理論相悖的原因

實(shí)證研究中，1998～2006年數(shù)據(jù)顯示存款準(zhǔn)備金調(diào)整對(duì)大盤(pán)股指的長(zhǎng)期影響不顯著，有以下原因。

（1）以股權(quán)分置為代表的主要問(wèn)題造成我國(guó)股市在2006年以前市場(chǎng)有效性不充分。股權(quán)分置是阻礙中國(guó)股市發(fā)展的最大障礙。股權(quán)分置改革始于2005年4月，至2006年年底滬深證交所上市股改公司總市值已達(dá)到97%。2006年年底上市公司股份制改革基本完成。股改完成后，股票市場(chǎng)有效性得到極大的改善，能對(duì)貨幣政策的調(diào)整給予一定的反應(yīng)，所以表現(xiàn)出相應(yīng)的負(fù)相關(guān)性。而在股改完成之前，則表現(xiàn)不足。

（2）貨幣政策運(yùn)用的改善。雖然我國(guó)早在1998年就對(duì)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行改革，但是21世紀(jì)初貨幣當(dāng)局才開(kāi)始根據(jù)物價(jià)指數(shù)等經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況適時(shí)地調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，運(yùn)用貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。所以，直到2007年左右才實(shí)現(xiàn)了貨幣政策的熟練運(yùn)用和相關(guān)傳遞機(jī)制的順暢運(yùn)作。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

實(shí)證研究表明，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)大盤(pán)股指的短期影響不顯著，即理論分析中準(zhǔn)備金率調(diào)整的宣示效應(yīng)、市場(chǎng)利率效應(yīng)第一個(gè)方面的作用與實(shí)證結(jié)果相悖。

就長(zhǎng)期影響而言，存款準(zhǔn)備金率與大盤(pán)股指存在負(fù)相關(guān)性，即理論分析中準(zhǔn)備金率的信貸渠道、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)效應(yīng)的作用與實(shí)證結(jié)果基本一致，但實(shí)證研究需要考慮數(shù)據(jù)選擇的時(shí)間范圍。僅在使用2007～2012年數(shù)據(jù)時(shí)，可以得到與理論觀點(diǎn)一致的結(jié)果。因?yàn)?007年以前我國(guó)上市公司還未完成股份制改革，從而市場(chǎng)有效性有限，所以1998～2006年的數(shù)據(jù)不具備實(shí)證研究的準(zhǔn)確性，同時(shí)破壞了1998～2012年整體數(shù)據(jù)相關(guān)實(shí)證研究的準(zhǔn)確性。

（二）建議

1.建立有效市場(chǎng)的需要

要充分實(shí)現(xiàn)存款準(zhǔn)備金率對(duì)大盤(pán)股指的短期影響和長(zhǎng)期影響，最主要的是依靠市場(chǎng)有效性的建立。只有不斷優(yōu)化信息披露機(jī)制、信息傳遞機(jī)制、股票市場(chǎng)規(guī)則規(guī)范的建設(shè)，才能充分發(fā)揮貨幣政策的調(diào)節(jié)作用。

2.貨幣政策中間目標(biāo)及時(shí)滯因素

由于存款準(zhǔn)備金率對(duì)大盤(pán)股指具有一定的長(zhǎng)期影響，所以一定程度上，可以把大盤(pán)股指作為貨幣政策實(shí)施的中間目標(biāo)，或者采用貨幣政策在特定時(shí)期作為調(diào)控大盤(pán)股指的政策工具。但是，在具體實(shí)施的過(guò)程中，需要考慮6～7個(gè)月的時(shí)滯。

3.實(shí)證研究數(shù)據(jù)有效性的選擇

在存款準(zhǔn)備金率對(duì)大盤(pán)股指長(zhǎng)期影響的實(shí)證研究中，本文發(fā)現(xiàn)了數(shù)據(jù)選擇的重要性。1998～2006年數(shù)據(jù)的無(wú)效性會(huì)破壞1998～2012年整體數(shù)據(jù)實(shí)證研究的結(jié)論。因?yàn)閷?shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)受到多方面因素的影響，模型中外生因素的影響會(huì)導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果與理論的不一致。這要求我們?cè)趯?shí)證研究中謹(jǐn)慎地選擇變量的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)。

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（作者單位：貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)）