論我國企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險及其防范

摘要：企業(yè)并購就其實質(zhì)而言，是企業(yè)之間權(quán)益重新分配和組合的過程，是資本擴張的重要手段。企業(yè)并購在為企業(yè)創(chuàng)造競爭優(yōu)勢的同時，也帶來了商業(yè)的風(fēng)險。文章主要對我國企業(yè)并購中收購方的財務(wù)風(fēng)險進行分析，試圖提出一些防范手段，以期對防范并購中的財務(wù)風(fēng)險起到一定的借鑒作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；財務(wù)風(fēng)險；防范措施

合并與收購兩者聯(lián)系較為緊密，它們分別從不同的角度界定了企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為，因此統(tǒng)稱為“并購”。企業(yè)并購是現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略之一，是實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的有效途徑。通過并購活動，企業(yè)可以迅速擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)跳躍式發(fā)展。因此許多企業(yè)已將并購作為一種低成本、高效率的擴張方式。但是，綜覽我國企業(yè)并購的現(xiàn)實狀況，失敗的并購案例屢見不鮮。究其原因即是企業(yè)并購中存在著一定風(fēng)險，尤其以財務(wù)風(fēng)險最為突出。

一、我國企業(yè)并購的動機

（一）降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險

我國中小企業(yè)數(shù)量占據(jù)了半壁江山，國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局也極不合理。因此當(dāng)我國中小企業(yè)決定擴大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營時，一個重要戰(zhàn)略是并購該行業(yè)中的其他企業(yè)，而不是依靠自身發(fā)展。這樣，假若某個中小企業(yè)不景氣，可以依靠集團企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營來支撐，使企業(yè)能夠提升自己的能力，以抵御不可預(yù)見的突發(fā)性環(huán)境變化，從而較穩(wěn)定地發(fā)展。企業(yè)集團也可大大降低企業(yè)的營銷費用，從而集中人力、物力和財力，致力于新技術(shù)、新產(chǎn)品、新市場的開發(fā)。

（二）獲得經(jīng)驗共享和互補效應(yīng)

通過并購，企業(yè)獲得了被收購企業(yè)的資產(chǎn)，并分享他們的經(jīng)驗，從而增加經(jīng)驗的累積，提高了工人勞動熟練程度，從而形成競爭優(yōu)勢。除此以外，企業(yè)進行并購之后，不僅可以在產(chǎn)品、管理、技術(shù)上實現(xiàn)互補，而且在企業(yè)文化上也會實現(xiàn)互助效應(yīng)，最終推動企業(yè)發(fā)展。

（三）取得規(guī)模效益

企業(yè)取得發(fā)展所要求的資產(chǎn)達(dá)到規(guī)模效益就需要實現(xiàn)企業(yè)的并購。管理規(guī)模經(jīng)濟與生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟這兩個重要層次共同構(gòu)成企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟。生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟包括以下內(nèi)容：對生產(chǎn)資本的有效調(diào)整與補充是通過企業(yè)的并購來實現(xiàn)的，以此來滿足企業(yè)規(guī)模效益的需求，在企業(yè)下屬的各個子公司進行專業(yè)化的生產(chǎn)，但前提是要確保企業(yè)整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不變。管理規(guī)模經(jīng)濟包括以下內(nèi)容：單位產(chǎn)品的管理費有效地減少，主要是因為這部分費用可以在更大的范圍里來分?jǐn)?。同時，企業(yè)由于發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟，營銷費用也會降低。

二、我國企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險探析

（一）企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險存在的主要原因

1. 并購估價的不準(zhǔn)確

企業(yè)定價就是并購雙方的價值評估。并購企業(yè)對未來自己受益的時間與大小的預(yù)期決定著雙方的估價。若預(yù)測不當(dāng)，可能會導(dǎo)致并購雙方的價值評估存在偏差，從而引發(fā)雙方企業(yè)的估價風(fēng)險。不過在現(xiàn)實的并購中，這種不準(zhǔn)確評估的可能性一般發(fā)生在對目標(biāo)企業(yè)的價值評估上。它存在的主要原因如下。

（1）信息不對稱

在我國的企業(yè)并購活動中存在著嚴(yán)重的信息不對稱問題，以下方面決定了信息不對稱的程度。第一，并購企業(yè)的初衷。要是并購企業(yè)的初衷是無惡意的，雙方就會擁有足夠的信息交流與溝通，同時會很及時的提供各種需要的資料。反之，則會遇到很多的困難與問題。一旦出現(xiàn)了目標(biāo)企業(yè)的信息披露不完善或者假信息，這樣就會造成并購雙方不平等；第二，并購準(zhǔn)備時間的長短。通常情況之下，準(zhǔn)備時間越長就能夠確保有效的信息溝通，這樣就會讓估價的準(zhǔn)確性高；第三，審計距離并購的時間長短。這個時間要是越長，并購企業(yè)得到的年度報告的信息的真實性就越低，可能出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險。由此可知，這種信息不對稱對財務(wù)風(fēng)險有著很深的影響，會因為在并購中雙方地位不平等而導(dǎo)致不正確的決策。

（2）缺乏中介機構(gòu)

我國獨立的為并購業(yè)務(wù)服務(wù)的中介機構(gòu)嚴(yán)重不足，很多企業(yè)在做決策時沒有專業(yè)的相關(guān)指導(dǎo)，根本就沒有科學(xué)的規(guī)劃與財務(wù)分析，并購的成功率也因此降低。

2. 并購支付方式選擇不合適

（1）現(xiàn)金支付引發(fā)的風(fēng)險

流動性風(fēng)險是現(xiàn)金支付所引起的主要風(fēng)險。這種風(fēng)險的形成主要是因為在企業(yè)實現(xiàn)并購之后，由于現(xiàn)金流量的不確定性，可能導(dǎo)致還債資金嚴(yán)重不足，最終引發(fā)資本結(jié)構(gòu)的惡化。對其資產(chǎn)流動性的考慮是使用現(xiàn)金收購企業(yè)的首要考慮的問題，只有流動資產(chǎn)質(zhì)量高，變現(xiàn)實力很強，企業(yè)才能夠更為快速及時地獲取收購資本，不過在這個過程中占用了大量的資金，這樣就會大大降低企業(yè)應(yīng)對外部環(huán)境變化的能力，這樣會給企業(yè)帶來運營與財務(wù)風(fēng)險。

（2）股票交換所引起的風(fēng)險

目標(biāo)企業(yè)的股票被并購方的股票所代替就是股票交換。它很有可能會稀釋股權(quán)，同時因為新股發(fā)行一般都會有很高的成本，會引發(fā)投機者套利行為，最終使雙方損失慘重。

（二）如何識別企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險

1. 杠桿分析法

杠桿分析法就是通過對杠桿系數(shù)的計算去確定初步的財務(wù)風(fēng)險水平的高低，資產(chǎn)負(fù)債率與財務(wù)杠桿系數(shù)是其主要的指標(biāo)。對企業(yè)的稅息前利潤的增長所引發(fā)的每一股收益的增長幅度就是財務(wù)杠桿系數(shù)。這個系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險就會越高；對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險健康狀況的有效衡量的核心指標(biāo)就是資產(chǎn)負(fù)債率，這個負(fù)債率越高，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險就越大。當(dāng)這個負(fù)債率低于50%的時候，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平就較低；當(dāng)大于50%的時候，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險就會很高；要是這個值接近于100%的時候，企業(yè)就會面臨倒閉。

2. 股權(quán)稀釋法

股權(quán)稀釋法對并購前后原來股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化的狀況進行比較。對企業(yè)原有股東控制的具有表決權(quán)股票數(shù)量在總具有表決權(quán)股票數(shù)量的比率進行反應(yīng)，這就是股權(quán)稀釋率。在并購之后，股權(quán)稀釋率會發(fā)生很大的變化，就很有可能給緣由股東帶來很大的股權(quán)稀釋風(fēng)險。要是這個稀釋率小于50%，股權(quán)稀釋的財務(wù)風(fēng)險就高，否則就很低。

3. 成本收益法

成本收益法主要是對比成本與收益的水平，是廣義的方法之一。在對比率大于1時，就說明預(yù)期的收益小于成本，這時并購行為很不合理；否則就是合理的。

4. 模型分析法

模型分析法是通過運用統(tǒng)計學(xué)以及數(shù)學(xué)的模型來判斷并購財務(wù)風(fēng)險的方法，回歸分析模型就是最常見的方式，能夠有效識別企業(yè)是否面臨著更高的財務(wù)風(fēng)險?？梢岳眠^去的相關(guān)數(shù)據(jù)來制定一個評價財務(wù)風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)值，并購之后預(yù)期的財務(wù)風(fēng)險水平低于這個標(biāo)準(zhǔn)值時，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險就會很低，否則就會很高。

三、我國企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的有效防范措施

基于上述分析，筆者認(rèn)為在并購過程中，可以采取以下方法來規(guī)避和減少其財務(wù)風(fēng)險。

（一）統(tǒng)籌安排降低融資風(fēng)險

首先從企業(yè)并購的內(nèi)部融資和外部融資提出防范措施：內(nèi)部融資無須償還、無成本費用，能夠有效降低融資存在的風(fēng)險，但由此引發(fā)的其它財務(wù)風(fēng)險我們也要高度關(guān)注。一方面，很多企業(yè)在整個的并購過程僅依靠自己的資金是無法完成的；另外一方面，企業(yè)的很多流動資金被占用，企業(yè)應(yīng)對外部環(huán)境變化與自我調(diào)節(jié)能力都會受到嚴(yán)重影響，要是融資再遇到問題，企業(yè)就很難正常運營下去；在外部融資中，權(quán)益融資無需依據(jù)有關(guān)要求進行定期的還本付息，風(fēng)險也相對很小，不過要發(fā)行普通股，就必須要進過復(fù)雜的審批過程，時間浪費很是嚴(yán)重，這就很容易讓企業(yè)錯過并購的最好機會，帶來巨大的損失，大股東對企業(yè)的控制權(quán)也很容易被稀釋，還有可能出現(xiàn)并購企業(yè)股東失去控制權(quán)的嚴(yán)重風(fēng)險。企業(yè)負(fù)債比例會因為債務(wù)融資而增加，公司的資本結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化，出現(xiàn)問題；并購公司還有可能因為負(fù)債過高而出現(xiàn)信用下降，使融資更加困難；要是企業(yè)沒有很強的資金回收與獲利能力，一旦公司負(fù)債嚴(yán)重時，會因為無法償還相關(guān)債務(wù)而引發(fā)企業(yè)財務(wù)危機。并購采用的方法和資金籌集方式以及數(shù)量有著密切的聯(lián)系，所以企業(yè)必須要依據(jù)自身條件，把很多的支付方式結(jié)合在一起，對支付方式的各種機構(gòu)進行有效選擇，這樣就能夠有效避免企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險與原有大股東股權(quán)的稀釋。

就公開收購中的兩層出價模式來說，第一層面出價時，以現(xiàn)金支付為主，第二層面出價時，以明碼標(biāo)價的混合證券作為支付方法。運用這種支付方法，第一，主要是因為交易規(guī)模較大，買方支付現(xiàn)金能力不足，維護科學(xué)資本結(jié)構(gòu)的需要，為企業(yè)減輕相關(guān)壓力；第二，引導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)股東盡快出售，讓收購方在第一層面出價時就能夠獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。用這樣的方式可降低相應(yīng)的融資風(fēng)險。

（二）控制資金流動性的風(fēng)險

資產(chǎn)負(fù)債流動性的風(fēng)險之一就是流動性的風(fēng)險，這種風(fēng)險的降低必須要對負(fù)債匹配進行有效調(diào)整。不過流動性風(fēng)險一旦被降低，那資金的流動性也會大大降低，它的收益也會因此而降低，所以我們要想有效解決這個問題，就需要建立一個流動資產(chǎn)組合，這個方法能夠兼顧收益性與流動性，這樣既能滿足并購需要，同時還能有效降低流動風(fēng)險。建立科學(xué)合理的流動性資產(chǎn)組合能夠有效解決這個難題。

（三）增加財務(wù)杠桿收益降低財務(wù)風(fēng)險

整合一個目標(biāo)企業(yè)在未來所要實現(xiàn)的現(xiàn)金流量就是還債的最主要資金來源，這些都是由杠桿收購的主要特點來決定的。高風(fēng)險與高收益的資本結(jié)構(gòu)能不能為企業(yè)帶來真正的高額收入就取決于這些。只要存在高額的債務(wù)，那就需要企業(yè)在未來擁有可靠的現(xiàn)金流量來還債，要加強這個穩(wěn)定性就需要以下幾點：第一，目標(biāo)公司的選擇一定要慎重，只有選擇了好的目標(biāo)企業(yè)才能有還債保證。第二，對目標(biāo)公司的價值評估要十分的謹(jǐn)慎。第三，要不斷的打造最優(yōu)資本機構(gòu)，有效提升企業(yè)價值。要想實現(xiàn)杠桿收購的勝利，就必須要擁有可靠的未來資金流量，預(yù)防因為無力還債而出現(xiàn)的倒閉問題。

由此可知，我們在選擇目標(biāo)企業(yè)是要十分重視目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定問題，不但要增加收益，更要降低風(fēng)險。

（四）通過法律保護降低財務(wù)風(fēng)險

在企業(yè)并購活動中很有必要去簽訂相關(guān)的法律協(xié)議，協(xié)議中應(yīng)該包括相關(guān)的文件、義務(wù)、治理、保密、非競爭、陳述及保證和賠償?shù)?。檢查目標(biāo)企業(yè)的各項運營是否都符合法律規(guī)定， 是并購過程中不容忽視的環(huán)節(jié)。因為在調(diào)查中往往不可能深入到每個細(xì)節(jié)，而且以上每個細(xì)節(jié)都是企業(yè)產(chǎn)生或有負(fù)債的潛在起因。因此為了確保企業(yè)在并購中的正確性，簽訂法律協(xié)議是非常必要的。不僅可以避免出現(xiàn)不能按時償債而帶來的技術(shù)性破產(chǎn)，同時又可以保障自己的合法權(quán)益，最終達(dá)到降低財務(wù)風(fēng)險的目的。政府部門在并購中的作用就是要制定出一系列的政策來對市場中的并購行為進行引導(dǎo)和監(jiān)管，并且嚴(yán)厲打擊并購中出現(xiàn)的各種違法行為，來有效保護合法企業(yè)的合法權(quán)益以及國有資產(chǎn)。國家有關(guān)部門應(yīng)該根據(jù)新出現(xiàn)的情況來制定出一系列具有較強的針對性的法規(guī)等來對并購雙方的具體行為進行指導(dǎo)和規(guī)范，這利于讓企業(yè)制定長遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，也能夠讓雙方都減少其自身的財務(wù)風(fēng)險。

綜上所述，只有通過對并購中財務(wù)陷阱的產(chǎn)生原因有足夠的認(rèn)識，才能找出針對性地策略、措施， 加以防范。我國企業(yè)并購無論從理論上還是實踐中都需要借鑒國外的經(jīng)驗，不斷進行探索，減少企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險。同時，政府與企業(yè)都應(yīng)樹立憂患意識，最為重要的還是把這些策略落實到服務(wù)經(jīng)濟建設(shè)的實踐中去。通過促進優(yōu)勢企業(yè)間的并購快速提高我國的整體競爭能力，并在未來開放的市場中占有一席之地。

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（作者單位：揚州大學(xué)商學(xué)院）