基于房地產(chǎn)價格的我國貨幣政策傳導(dǎo)機制有效性研究

摘要：文章利用2000年1月至2012年12月宏觀經(jīng)濟的月度數(shù)據(jù)，采用VAR模型，以房地產(chǎn)價格為例，對我國不同貨幣政策工具的有效性進行了實證分析，結(jié)果認為：貨幣供給量對房地產(chǎn)價格的影響是顯著的；利率和匯率對房地產(chǎn)價格的影響是不顯著的；短期內(nèi)房地產(chǎn)價格對產(chǎn)出有正向沖擊作用，但對通貨膨脹的推動作用不明顯。

關(guān)鍵詞：傳導(dǎo)機制；房地產(chǎn)價格；有效性；VAR模型

一、引言

隨著住房分配體制改革的不斷深入和城市化進程的加快，我國的房地產(chǎn)業(yè)得到了飛速發(fā)展，房地產(chǎn)投資已成為拉動我國經(jīng)濟增長的重要動力。然而，由于房地產(chǎn)市場的特殊性及其對貨幣政策的敏感性，房地產(chǎn)價格的膨脹與波動往往易引發(fā)金融危機并導(dǎo)致大規(guī)模的經(jīng)濟衰退。因此，研究房地產(chǎn)價格的波動與我國貨幣政策的相關(guān)性也顯得愈發(fā)重要。

目前，貨幣政策工具已成為各國宏觀經(jīng)濟政策中的一個重要組成部分，通過貨幣政策的傳導(dǎo)機制以影響社會總需求或者公眾預(yù)期，從而影響宏觀經(jīng)濟。而貨幣政策能否有效影響實體經(jīng)濟的問題一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點問題。目前在已有的研究文獻中，國內(nèi)學(xué)者從多個角度研究了貨幣政策的有效性問題。丁晨，屠梅曾（2007）運用向量誤差修正模型（VECM）實證檢驗了房價在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用，認為房價在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用較顯著，房價渠道的總體傳導(dǎo)效率較高；高宏霞，張燕，張寧話（2009）認為房地產(chǎn)價格波動是實體經(jīng)濟各變量波動的格蘭杰原因；高波，王先柱（2009）認為通過貨幣供應(yīng)量調(diào)控房地產(chǎn)價格的渠道是暢通的；梁云芳，高鐵梅，賀書平（2006）認為利率缺乏彈性，通過利率調(diào)控房地產(chǎn)成效不大；胡瑩，潘耀明，仲偉周（2008）認為房地產(chǎn)價格傳導(dǎo)我國貨幣政策存在著阻礙，并未表現(xiàn)出顯著的財富效應(yīng)和投資效應(yīng)，利率也不能有效發(fā)揮對房地產(chǎn)市場的調(diào)節(jié)作用。而國外學(xué)者中，Taylor（2007）研究認為2003至2004年間很低的利率水平可能極大的促進了房地產(chǎn)市場的發(fā)展，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格在高位螺旋上升；Leamer（2007）研究了美國房地產(chǎn)市場，認為房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的貢獻率達到了26%，美聯(lián)儲實施的刺激性貨幣政策有助于房地產(chǎn)市場的繁榮。

隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷進行，我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正不斷發(fā)生變化，各種政策沖擊等對房地產(chǎn)市場的影響還不穩(wěn)定。鑒于此，文章在之前文獻的基礎(chǔ)上，利用2000年1月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)，運用VAR模型，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)的方法，綜合地對貨幣供應(yīng)量、實際利率和匯率通過房地產(chǎn)價格影響實體經(jīng)濟的過程進行了動態(tài)研究。

二、實證分析

（一）變量的選取與數(shù)據(jù)來源

為了研究我國房地產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制，文章選取了貨幣供應(yīng)量（M）、利率（R）和匯率（ER）作為貨幣政策工具的代理變量。在最終變量的選取上，以國房景氣指數(shù)代表房地產(chǎn)的價格H；因為經(jīng)濟增長和通貨穩(wěn)定被認為是我國中央銀行貨幣政策的主要目標，因此以國內(nèi)生產(chǎn)總值和通貨膨脹率作為貨幣政策目標的量化指標。數(shù)據(jù)處理如下。

貨幣供應(yīng)量（M）：用國家統(tǒng)計局提供的月度廣義貨幣供應(yīng)量M2作為名義貨幣供應(yīng)量，其值再用同期的居民消費價格指數(shù)折算而成。

利率（R）：采用一年期貸款利率作為中央銀行調(diào)控短期名義利率的代理指標，其值減去同期的通貨膨脹率得到真實的短期實際利率。

匯率（ER）：采用人民幣對美元的名義匯率，經(jīng)過中美兩國物價指數(shù)修正后得到實際匯率。

房地產(chǎn)價格（H）：文章用國房景氣指數(shù)作為房地產(chǎn)價格的代理標量，其值再用同期的居民消費價格指數(shù)折算而成。

國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：由于目前統(tǒng)計局不再公布月度GDP數(shù)據(jù)，文章用月度工業(yè)增加值作為其替代變量。

通貨膨脹率：文章用消費者物價指數(shù)CPI作為通貨膨脹的代理指標。

樣本區(qū)間為2000年1月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)，樣本容量為156。數(shù)據(jù)來源為：中國人民銀行、中國國家統(tǒng)計局和銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。在利用以上數(shù)據(jù)進行計量分析前，為了消除月度數(shù)據(jù)的季節(jié)變動影響，文章采用了Census X12季節(jié)調(diào)整方法對貨幣供應(yīng)量、匯率ER、月度GDP、房地產(chǎn)價格H和CPI進行季節(jié)調(diào)整。除利率R、匯率ER外，其他數(shù)據(jù)均取自然對數(shù)，以消除異方差。

（二）實證結(jié)果

1. 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗。

現(xiàn)實生活中，只有少數(shù)經(jīng)濟指標的時間序列表現(xiàn)為平穩(wěn)的，而大多數(shù)指標的時間序列是非平穩(wěn)的。為避免偽回歸現(xiàn)象的發(fā)生，通常要對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。文章采用了ADF檢驗來對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。

由ADF的統(tǒng)計值可知，未經(jīng)差分的所有相關(guān)原變量在5%的顯著性水平下均是非平穩(wěn)的；而經(jīng)過一階差分之后，其在5%的顯著性水平下均表現(xiàn)為平穩(wěn)，故上述相關(guān)數(shù)據(jù)均為一階單整，可以進行協(xié)整檢驗。

2. 協(xié)整檢驗。

協(xié)整檢驗的目的是決定一組非平穩(wěn)序列的線性組合是否具有穩(wěn)定的均衡關(guān)系。文章運用Johansen協(xié)整檢驗來分別檢驗上述變量間的協(xié)整關(guān)系。檢驗結(jié)果如下：

由表2、3可知，在5%的顯著性水平下，（lnm，r，er，lnh）組變量存在一個協(xié)整向量，（lnh，lngdp，lncpi）組變量存在一個協(xié)整向量，從而說明這些變量間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

3.格蘭杰因果關(guān)系檢驗

協(xié)整檢驗說明變量間存在長期均衡關(guān)系，但是否構(gòu)成因果關(guān)系，還需要進一步的檢驗，因此文章運用了Granger因果關(guān)系檢驗。

由上表可知，在5%的顯著性水平下，貨幣供應(yīng)量M和房地產(chǎn)價格H之間、利率R和房地產(chǎn)價格H之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，這說明資產(chǎn)價格與貨幣政策間相互影響，因此在政策施行時要提高貨幣政策的前瞻性和預(yù)見性；同時不能拒絕匯率ER不是房地產(chǎn)價格的格蘭杰原因，也即匯率ER不是房地產(chǎn)價格的格蘭杰原因，這與我國目前實行的資本管制有很大關(guān)系。

同時，在5%的顯著性水平下，GDP和房地產(chǎn)價格H之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系；同時拒絕CPI不是房地產(chǎn)價格H的格蘭杰原因，說明CPI的變化可以影響房地產(chǎn)價格；接受房地產(chǎn)價格不是CPI的格蘭杰原因，說明房地產(chǎn)價格不會影響CPI，也即房地產(chǎn)價格與CPI間存在著不顯著的關(guān)系。

4. 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)分析法描述的是VAR模型中一個內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量的沖擊所帶來的影響。鑒于此，文章建立了（lnm，r，lnh）和（lnh，lngdp）兩組變量的VAR模型，下圖分別為lnm和r對lnh的沖擊響應(yīng)圖，及l(fā)nh對lngdp的沖擊響應(yīng)圖。

由圖1中可以看出，在本期給貨幣供應(yīng)量M一個正沖擊后，房地產(chǎn)價格同向變化，并在第6期得到最大值，之后逐漸下降，最終得到一個均衡水平。由此可知，貨幣供給量上漲導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上漲，且影響幅度較大。貨幣供給量的增加使得房地產(chǎn)的投資與消費等資金來源充足，同時原材料，工程費等價格上漲，開發(fā)成本增加，也使得房價上漲。但其長期動態(tài)影響逐漸減弱，最終達到一個平衡狀態(tài)。從而說明在一定程度上貨幣供應(yīng)量的變化可以影響房地產(chǎn)價格，通過控制貨幣供應(yīng)量可以較好地調(diào)控房地產(chǎn)市場。

由圖2可以看出，在本期給利率R一個正沖擊后，房地長市場價格并未呈現(xiàn)反方向變動，而是同向變動。在第1期到第2期增速變緩，但隨后迅速回升，并在第8期達達最大值，之后逐漸下降，最終達到一個新的均衡狀態(tài)。由此可得知，利率的調(diào)整并不能對房地產(chǎn)價格進行有效的調(diào)控。從我國的經(jīng)濟現(xiàn)狀來看，央行采取提高利率的方法調(diào)控房地產(chǎn)價格的過度波動，增加了房地產(chǎn)市場供需雙發(fā)的貸款資金成本和時間價值成本。一方面，利率的沖擊會導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)信貸成本上升，融資成本壓力導(dǎo)致房地產(chǎn)市場價格上漲。另一方面，可能與城鎮(zhèn)化帶來的住房剛性需求以及投資者的預(yù)期有關(guān)，房地產(chǎn)價格長期上漲和人民幣升值的預(yù)期已經(jīng)深入廣大投資者和購買者心中，即使暫時出現(xiàn)政策利空，投資者也會認為此時是降低成本進入房地產(chǎn)行業(yè)獲得長期收益的機會。市場獲利預(yù)期可能會導(dǎo)致住房需求大量增加，從而在一段時間內(nèi)房價上漲。

由圖3可知，在本期給房地產(chǎn)價格一個正沖擊后，會引起GDP的同方向變動，其中，在第1期到第2期增長迅速，并在第2期達到峰值，之后逐漸下降，在第20期到30期達到一個均衡狀態(tài)。由此可以說明，房地產(chǎn)價格的變化影響實體經(jīng)濟的產(chǎn)出，短期內(nèi)房地產(chǎn)價格的上漲會促進實體經(jīng)濟的產(chǎn)出，房地長市場的發(fā)展對實體經(jīng)濟的發(fā)展有著重要的推動作用。但是如果房價發(fā)生劇烈的非理性波動，未來有可能導(dǎo)致供需不平衡從而引起房地產(chǎn)泡沫破裂，使經(jīng)濟迅速下滑，這與當(dāng)今世界經(jīng)濟的現(xiàn)狀是相符的。

三、結(jié)論與政策建議

本文利用2000年1月至2012年12月的宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)，對基于資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制的我國貨幣政策的有效性進行了實證分析。

房價對來自廣義貨幣供給量的沖擊反應(yīng)較為明顯，而對利率沖擊反映微弱。貨幣供給量M對房地產(chǎn)價格的影響是顯著的，在一定程度上，貨幣供給量的增加刺激了房地產(chǎn)投資，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上漲，因而采用公開市場操作、再貼現(xiàn)、存款準備金等多重工具控制流動性來調(diào)控房價的政策是有效的。而當(dāng)期利率上調(diào)房價反而上漲，這是由于在快速城鎮(zhèn)化進程及人民幣升值條件下，存在強勁的房地產(chǎn)需求，使得利率政策的作用不是很明顯，而且集中明顯的調(diào)整也存在時滯。

短期內(nèi)，房地產(chǎn)價格對GDP的影響是顯著的，說明房地產(chǎn)市場的發(fā)展具有產(chǎn)出效應(yīng)，是推動實體經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎。而房地產(chǎn)價格與通貨膨脹間存在著不顯著和不穩(wěn)定的關(guān)系，其可能原因為：引起房地產(chǎn)價格發(fā)生變化的原因并不都是與未來的通貨膨脹壓力相聯(lián)系的；貨幣政策通過房地產(chǎn)價格影響通貨膨脹的傳導(dǎo)機制在不同階段的有效性和暢通性不同。我國當(dāng)前的匯率制度使得我國基礎(chǔ)貨幣的被動投放量過大，匯率的傳導(dǎo)機制還不明顯。

由上可知，我國貨幣政策的傳導(dǎo)機制是在一定程度上是有效暢通的，因此在貨幣政策選擇中應(yīng)當(dāng)注意以下幾點。貨幣供應(yīng)量過多地流入虛擬經(jīng)濟，易引起資產(chǎn)價格大幅波動，加劇資產(chǎn)市場的不確定性，所以應(yīng)建立資產(chǎn)價格大幅波動預(yù)警機制，防止違規(guī)資金大量流入資產(chǎn)市場；穩(wěn)步積極地推進利率市場化，完善利率的形成機制，使利率真正反映出資金的使用成本，強化利率在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用；積極促進房地產(chǎn)市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，提高對房地產(chǎn)價格變動所反映信息的解讀能力，由此制定和實施相應(yīng)的貨幣政策；進一步完善信息披露制度，加強市場監(jiān)管，使資產(chǎn)價格波動能夠真實反映宏觀經(jīng)濟的基本面，防止資產(chǎn)價格劇烈波動。

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*本文受國家社科基金項目“基于金融形勢指數(shù)的貨幣政策調(diào)控有效性研究”（項目編號：10CJY075）和上海市教委第五期重點學(xué)科建設(shè)項目（學(xué)科編號：J50504）資助。

（作者單位：上海理工大學(xué)管理學(xué)院）