我國(guó)開放式基金競(jìng)相清償行為研究

摘要：“黑天鵝事件”對(duì)我國(guó)基金業(yè)聲譽(yù)產(chǎn)生較大影響，文章建立全局博弈模型對(duì)我國(guó)開放式基金競(jìng)相清償行為進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，持有非流動(dòng)性資產(chǎn)的業(yè)績(jī)較差的基金相比持有流動(dòng)性資產(chǎn)的基金沒有面臨更多贖回，即使考慮基金投資者的結(jié)構(gòu)，贖回也不顯著。

關(guān)鍵詞：開放式基金；基金業(yè)績(jī)；競(jìng)相清償

一、引言

頻頻發(fā)生的“黑天鵝事件”對(duì)中國(guó)基金業(yè)聲譽(yù)產(chǎn)生較大影響。股票的價(jià)格受其影響急轉(zhuǎn)直下，重倉(cāng)的基金措手不及，傷痕累累。黑天鵝事件的頻發(fā)，在短時(shí)間內(nèi)給基金的業(yè)績(jī)?cè)斐闪司薮蟮膿p失，更是遭遇到了投資者用腳投票，基金陷入了巨額的贖回傳聞。

Chen、Goldstein、Jiang（2008）對(duì)美國(guó)基金投資者的競(jìng)相清償行為進(jìn)行檢驗(yàn)。Taleb（2011）分析了黑天鵝理論的應(yīng)用，以及如何評(píng)估并利用黑天鵝帶來(lái)的機(jī)會(huì)。劉建位（2009）指出，堅(jiān)持保本原則不動(dòng)搖才能有效避免投資中的負(fù)面黑天鵝事件。江一禾（2011）認(rèn)為，事件驅(qū)動(dòng)對(duì)投資人來(lái)講，本質(zhì)就是關(guān)注由變化帶來(lái)的機(jī)遇。

二、模型構(gòu)建

（一）流動(dòng)性與基金贖回

t=0時(shí)基金的投資在t=1、2產(chǎn)生收益。t=1基金收益R1，R1信息投資者均可獲得。假設(shè)只有小部分投資者抉擇是否在t=1贖回基金。贖回基金得到R1進(jìn)行再投資，得到收益1，贖回投資者的總收益為R1。

如果數(shù)量N的投資者在t=1贖回基金，基金的新申購(gòu)資金流I（R1）。基金需要出售（1+λ）·max{0，（N-I（R1））}資產(chǎn)滿足投資者贖回，其中λ>0代表基金資產(chǎn)非流動(dòng)性。t=1沒有贖回的投資者t=2將收到

R1R2（θ）（1）

其中R2（θ）是無(wú)流出的總回報(bào)。它是變量θ的增函數(shù)，θ代表基金產(chǎn)生高額回報(bào)的能力，t=1時(shí)已知。假設(shè)θ符合均勻分布，R2（θ）獨(dú)立于R1。排除基金破產(chǎn)的可能，則N<。

投資者決定是在t=1贖回得到R1還是等到t=2收到（1）。解這個(gè)模型就是要找到N的解，而這取決于θ。問題的復(fù)雜在于投資者的最優(yōu)決策同時(shí)取決于其他投資者的行為選擇，這產(chǎn)生可能多種均衡。定義θ的兩個(gè)閾值θ和θ（R1）：如果投資者得知θ低于θ會(huì)贖回基金，因此R2（θ）=1；如果投資者得知θ高于θ會(huì)繼續(xù)持有。因此

他們都不會(huì)考慮其他投資者行為。

定義R1使得I（R1）=N。于是

θ（R1）>θ 如果 R1

θ（R1）=θ 如果 R1≥R1 （3）

當(dāng)θ介于θ和θ（R1時(shí)，存在兩種均衡：所有投資者在t=1贖回或是一直持有到期。

如果t=1投資者收到θ的噪音信號(hào)，假定每個(gè)投資者i收到信號(hào)θi=θ+σεi，其中σ>0代表噪音規(guī)模，εi是來(lái)自于分布函數(shù)g（.）的特殊噪音項(xiàng)。投資者都能獲得關(guān)于θ的一些公開信息，但由于理解不同產(chǎn)生θi的差異。于是存在唯一的均衡信號(hào)θ*，當(dāng)且僅當(dāng)投資者收到的信號(hào)低于θ*時(shí)會(huì)在t=1時(shí)贖回。

極限情況下，當(dāng)信息成為公開信息，即σ接近0，則

當(dāng)R1≥R1時(shí)，信號(hào)θ*是恒定的，也就是業(yè)績(jī)優(yōu)異時(shí)，基金收到的申購(gòu)足以應(yīng)對(duì)贖回，不會(huì)對(duì)持有者產(chǎn)生負(fù)外部性；當(dāng)R1

假設(shè)1：持有非流動(dòng)性資產(chǎn)業(yè)績(jī)較差的基金比持有流動(dòng)性資產(chǎn)的基金面臨更多贖回。

（二）大投資者的作用

假設(shè)部分是由一個(gè)大投資者持有，（1-β）是由連續(xù)的小投資者持有。大機(jī)構(gòu)投資者同樣收到關(guān)于基本面θ的噪音信號(hào)。t=1時(shí)大投資者不是全部贖回就是一點(diǎn)也不贖回，因?yàn)橹悔H回部分份額不是最優(yōu)選擇。

均衡有兩個(gè)閾值：零售投資者當(dāng)且僅當(dāng)他們的信號(hào)低于θR時(shí)選擇贖回，機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)且僅當(dāng)他的信號(hào)低于θI時(shí)選擇贖回。

假設(shè)2：如果基金主要是由機(jī)構(gòu)投資者持有，那么假設(shè)1就不是那么顯著。

基金與機(jī)構(gòu)投資者之間存在贖回成本內(nèi)部化的安排，贖回的投資者承擔(dān)流動(dòng)性成本，這也降低投資者的策略清償。機(jī)構(gòu)投資者很少關(guān)注其他投資者的策略。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本與變量

1. 樣本說明

數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind咨詢。我們選取自開放式基金成立至2012年末的偏股型基金，共464只基金4903個(gè)數(shù)據(jù)。

2. 相關(guān)變量及描述性統(tǒng)計(jì)

參照Wind市值屬性定義，市值屬性為大盤風(fēng)格，Illiq為0；市值屬性為中小盤風(fēng)格，Illiq為1。

用Inst代表機(jī)構(gòu)投資者持有的基金資產(chǎn)份額比例，如果大于平均值Inst=1，否則為0。

%Inst均值為23.59%，系列結(jié)果表明我國(guó)大部分基金資產(chǎn)份額都是由小投資者持有；Age代表基金自成立以來(lái)的時(shí)間；Alpha代表前三個(gè)月內(nèi)由單因素模型計(jì)算的月平均Alpha，均值為0；Expense代表基金管理費(fèi)占基金規(guī)模比，均值為1.09%；RetEx代表基金戰(zhàn)勝上證指數(shù)的超額收益，均值為0.01；Size代表基金總規(guī)模，均值為45.5億元，標(biāo)準(zhǔn)差57.79表明基金規(guī)模差距比較大。

（二）假設(shè)檢驗(yàn)

1. 流動(dòng)性檢驗(yàn)

進(jìn)行如下的回歸分析，結(jié)果如表2顯示。

Flowi，t=β0Perfi，t-1+β1Iliqi·Perfi，t-1+β2Illiqi+β3Controli，t+β4Controli，t·Perfi，t-1+εi，t

（5）

其中Perfi，t-1表示滯后階業(yè)績(jī)， Size和Age 均以對(duì)數(shù)表示。

列（1）（2）表明基金資金流與歷史業(yè)績(jī)之間正相關(guān)，滯后一階月均Alpha的1個(gè)百分點(diǎn)增加導(dǎo)致基金總凈資產(chǎn)4.48%凈流入的增加。RexEx對(duì)基金資金流入影響為正但不顯著（0.47%）?；饦I(yè)績(jī)測(cè)度為負(fù)的子樣本在列（3）（4）呈現(xiàn)不同的形態(tài)。列（3）中1個(gè)百分點(diǎn)的子樣本業(yè)績(jī)變化帶來(lái)1.52%資金流的增加（1%顯著），列（4）這一數(shù)值為-1.94%（10%顯著）。投資者對(duì)優(yōu)良業(yè)績(jī)比對(duì)差業(yè)績(jī)的反應(yīng)更為靈敏。表2中投資者對(duì)單因素Alpha業(yè)績(jī)度量結(jié)果的反應(yīng)更明顯，下文中將沿用這一指標(biāo)。

本文研究的重點(diǎn)關(guān)注Illiq*Perf的系數(shù)。表2表明不同的業(yè)績(jī)度量下，Illiq*Perf的系數(shù)除Alpha<0以外其余均為正，且全樣本Alpha系數(shù)在1%水平下顯著。非流動(dòng)性基金資金流對(duì)差業(yè)績(jī)的反應(yīng)相比流動(dòng)性基金資金流并沒有表現(xiàn)更強(qiáng)烈。當(dāng)Alpha為負(fù)時(shí)，非流動(dòng)性基金的資金流-業(yè)績(jī)敏感性14%低于流動(dòng)性基金（1.30% vs. 1.52%）。全樣本中，敏感性33%高于非流動(dòng)性基金（5.94% vs. 4.48%）。這個(gè)結(jié)果不能證明第一個(gè)假設(shè)。

2. 投資者組成的影響

主要由機(jī)構(gòu)持有的基金Illiq*Perf系數(shù)為1.90（t=1.04），而主要由小投資者持有的基金Illiq*Perf這一系數(shù)為-0.22（t=-0.84），這兩個(gè)數(shù)據(jù)均不顯著。也不能證明第二個(gè)假設(shè)。

四、結(jié)論

本文對(duì)我國(guó)開放式基金業(yè)清償互補(bǔ)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。在建立策略互補(bǔ)全局博弈模型的基礎(chǔ)上提出兩個(gè)可供檢驗(yàn)的假設(shè)：持有非流動(dòng)性資產(chǎn)的業(yè)績(jī)較差的基金比持有流動(dòng)性資產(chǎn)的基金面臨更多贖回；如果基金主要由機(jī)構(gòu)投資者持有，那么前一個(gè)假設(shè)就不顯著。遺憾的是，這兩個(gè)假設(shè)均沒能通過檢驗(yàn)。

這一結(jié)論可能與我國(guó)基金投資者不成熟有關(guān)?；饦I(yè)績(jī)不佳時(shí)，尤其基金遭遇黑天鵝事件時(shí)，投資者并未完全考慮基金的基本面情況，而只是一味贖回所持有的份額。成熟基金投資者應(yīng)該充分考慮可能對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響并積極采取對(duì)應(yīng)策略，才能更好地促進(jìn)我國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)揮優(yōu)勝劣汰功能。

參考文獻(xiàn)：

[1]Nassim Nicholas Taleb.黑天鵝：如何應(yīng)對(duì)不可知的未來(lái)[M].萬(wàn)丹，譯.北京：中信出版社，2008.

[2]江一禾.“黑天鵝”的驅(qū)動(dòng)[J].卓越理財(cái)，2011（08）.

[3]康會(huì)欣.讓黑天鵝為自己獲利[J].大眾理財(cái)顧問，2009（12）.

*本論文受上海高校青年教師培養(yǎng)資助計(jì)劃（編號(hào)：51-12-303-107）、上海理工大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（編號(hào)：13XSY13）和上海理工大學(xué)科研啟動(dòng)經(jīng)費(fèi)項(xiàng)目（編號(hào)：1000303008）資助。

（作者單位：上海理工大學(xué)管理學(xué)院）