利率、利率期限結(jié)構(gòu)與中小企業(yè)融資難分析

摘要：我國中小企業(yè)一直面臨著融資難的發(fā)展瓶頸。中小企業(yè)融資難主要是難在融資渠道上。中小企業(yè)融資難的原因有表面原因，也有內(nèi)在原因。利率與利率期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資難有很大的關(guān)系。本文通過研究利率與企業(yè)融資難和利率的期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資難的關(guān)系，通過三者之間的關(guān)系揭示了中小企業(yè)融資難的本質(zhì)原因。最后，給出了解決中小企業(yè)融資難的政策建議。

關(guān)鍵詞：利率；利率期限結(jié)構(gòu)；中小企業(yè)；融資難

一、中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

一直以來，我國中小企業(yè)面臨著融資難的發(fā)展瓶頸。據(jù)統(tǒng)計，我國中小企業(yè)貸款占主要金融機構(gòu)放款的比例只有16%，優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)只有30%的信貸需求得到滿足。到2007年年底，我國中小企業(yè)貸款額占全部貸款額的比重只有10%左右。近些年來，各金融機構(gòu)加大了對中小企業(yè)貸款的支持力度，中小企業(yè)貸款增速明顯加快，但絕對量仍然有待提高。

我國政府反復(fù)強調(diào)要切實解決中小企業(yè)融資難問題。許多地方積極幫扶中小企業(yè)渡過難關(guān)的首要舉措也是解決中小企業(yè)融資難問題。中小企業(yè)融資難是一個全球性問題，但在我國表現(xiàn)得尤為突出。調(diào)查顯示，我國有66%的中小企業(yè)認為其發(fā)展的第一障礙是融資難。而這個數(shù)字在歐盟及美國等發(fā)達國家只有13%。另一個調(diào)查結(jié)果顯示，54% 的企業(yè)主認為影響其創(chuàng)業(yè)的主要外部因素是融資困難；69%的企業(yè)主表示缺乏資金是制約其發(fā)展的首要內(nèi)部因素；有38%的企業(yè)主希望通過降低企業(yè)成本來緩解資金壓力。調(diào)研數(shù)據(jù)還顯示，目前我國中小企業(yè)的資金來源十分單一，87%的企業(yè)創(chuàng)業(yè)資金來自于自身積累，而下一階段的發(fā)展資金仍以此為主要來源。融資難不僅嚴重制約了我國中小企業(yè)的快速發(fā)展，并且大大削弱其市場競爭力。中小企業(yè)融資難帶來發(fā)展難，發(fā)展難帶來就業(yè)難，就業(yè)難則直接關(guān)系到國民經(jīng)濟全局，關(guān)系到保增長、保民生、保穩(wěn)定的目標能否順利實現(xiàn)，因此這一問題引起了國家政府與社會各界人士的高度關(guān)注。

中小企業(yè)融資難主要難在融資渠道上。更準確地說，中小企業(yè)融資難是由貸款難引起的。據(jù)我國工信部初步測算，中小企業(yè)融資需求的80% 以上來自于銀行等金融機構(gòu)的貸款。而如今，面對中小企業(yè)融資市場，銀行惜貸如金，擔(dān)保機構(gòu)后續(xù)乏力，小額貸款公司前途未卜。

二、中小企業(yè)融資難的表面原因

（一）銀行提供貸款的成本與風(fēng)險高

銀行的貸款對中小企業(yè)的發(fā)展具有重要的作用，但對于銀行而言，貸款給中小企業(yè)可謂費力不討好。這主要是因為， 針對中小企業(yè)客戶， 銀行的貸前營銷成本與評估風(fēng)險高， 貸后管理與結(jié)算成本大。銀行一般對中小企業(yè)提供的貸款抵押品都是非常謹慎的。根據(jù)統(tǒng)計，我國中小企業(yè)的平均壽命一般較短，銀行提供短期貸款的盈利空間很小，如果提供中長期貸款又將面臨巨大的風(fēng)險。這些風(fēng)險包括企業(yè)倒閉風(fēng)險、違約風(fēng)險等。因此，中小企業(yè)通過銀行渠道融資是非常有限的，銀行一般不愿意為中小企業(yè)提供貸款。

（二）擔(dān)保機構(gòu)貸款實力弱小、后續(xù)乏力

我國擔(dān)保機構(gòu)普遍存在著規(guī)模小、補償制度不完善、盈利模式不清晰等問題， 其自身發(fā)展都難以為繼，就更不用說為中小企業(yè)提供高品質(zhì)的擔(dān)保服務(wù)。

（三）小額貸款公司力不從心

小額貸款公司自身資金實力有限，同樣也要受到嚴格的監(jiān)管，在與大型銀行的競爭中處于不利地位。因此，小額貸款公司必須降低貸款利率，放松抵押貸款條件或者放寬審核條件，但是這樣的策略往往會放大公司的放款風(fēng)險，使公司處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。如果貸款不能如期收回，公司將面臨收不抵支的破產(chǎn)風(fēng)險。因此，小額貸款公司的貸款能力是有限的，對于中小企業(yè)這種資金需求量大的現(xiàn)狀，小額貸款公司無法扮演最后貸款人的角色。綜上所述，小額貸款公司雖然在緩解中小企業(yè)融資方面發(fā)揮了一定作用， 但由于其杠桿率過低，融資成本和稅率偏高，轉(zhuǎn)化為民營銀行前景不明， 又進一步制約了小額貸款公司發(fā)揮更大作用。

三、中小企業(yè)信貸偏好的期限結(jié)構(gòu)及影響

（一）利率的凱恩斯陷阱

對利率的預(yù)期是人們調(diào)節(jié)貨幣和債券配置比例的重要依據(jù)，利率越高，貨幣需求量越小。當(dāng)利率極高時，這一需求量等于零，因為人們認為這時的利率不大可能再上升，或者說有價證券的價格不大可能再下降，因而將所持有的貨幣全部換成有價證券。反之，當(dāng)利率極低時，人們會認為這時的利率不大可能再下降，或者說有價證券的市場價格不大可能再上升而只會跌落。因此，人們不管有多少貨幣都愿意持有在手中，這種情況被稱為“凱恩斯陷阱”。中小企業(yè)的融資尤其是債券融資與利率有著天然的聯(lián)系，從而也會面臨著凱恩斯陷阱的問題。

（二）貸款期限結(jié)構(gòu)

根據(jù)市場分割理論和區(qū)間偏好理論，市場是由具有不同期限偏好的投資者構(gòu)成的。Modigliani和Sutch（1966）通過實證研究表明，不同的投資者偏好投資于收益率曲線的特定部分。

市場分割理論認為，貸款者和借款者分割的市場行為基本上決定了收益率曲線的形態(tài)。一方面，由于法律限制和行為方式限制，機構(gòu)貸款者偏好他們所經(jīng)營的期限范圍。另一方面，投資者都偏好于使其資產(chǎn)期限與債務(wù)期限相匹配的投資。因此，我們可以大致將市場的投資者分為短期、中期和長期三類。在極端情況下，市場分割理論認為，某種特定期限的利率完全取決于該資金的供求狀況，與其他期限的供求狀況毫不相關(guān)。也就是說，借款者和貸款者具有固定的期限偏好，即使其他期限上的收益率具有很強的吸引力，他們也不會偏離他們的偏好。因此，貸款市場是按照期限完全分割的，將這些分割的曲線的交點連接在一起，就決定了收益率曲線，極端情況出現(xiàn)的可能性很小 。通常情況下，如果在某一期限內(nèi)出現(xiàn)與其他期限范圍較大的收益率偏差，投資者將保持原來的期限偏好，從而導(dǎo)致貸款市場是局部分割的。為了吸引投資者偏離其在收益率曲線上的偏好位置，就必須給他們以補償。因此，區(qū)間偏好理論假設(shè)斷定，如果債券期限的供求不平衡，債券就要在預(yù)期收益的基礎(chǔ)上溢價或折價出售。按照區(qū)間偏好假設(shè)，預(yù)期的未來短期即期利率與隱含遠期利率之間沒有正式關(guān)系，收益率曲線的形態(tài)是資金的供給與需求決定的。對于企業(yè)來說，不同的企業(yè)有著不同的貸款期限偏好，因此區(qū)間偏好也是每個企業(yè)都將面臨的問題。

四、利率、利息期限結(jié)構(gòu)與中小企業(yè)融資難的關(guān)系

（一）利率與中小企業(yè)融資難的關(guān)系

按利率與貸款規(guī)模分別為縱坐標和橫坐標建立平面直角坐標系（如圖1）。對于企業(yè)來說，融資總規(guī)模在理論上是有上限的。這樣我們可以假定貸款的需要曲線d與橫軸有且僅有一個交點，設(shè)為B點，在這個點上，盡管利率已經(jīng)降低為0，但是企業(yè)對資金的需求已經(jīng)達到了飽合。由于貸款者在理論上的融資規(guī)模對利率很敏感，因此貸款需求曲線凹向原點，表示當(dāng)利率提高一點時，相應(yīng)的融資需求減少很多。同理，當(dāng)銀行利率提高到一定程度后，企業(yè)的融資意愿雖然沒有改變，但是融資能力已經(jīng)消失，故需求曲線與縱軸也有一個交點，設(shè)為A點。同理，在理論上，當(dāng)銀行貸款利率提高到一定程度，即供給曲線s呈水平狀態(tài)，此時的供給是無限的，而整個供給曲線是向右上方傾斜且向左上方凸出的。這樣的供給曲線表明，銀行貸款規(guī)模對利率變化是很敏感的，當(dāng)利率提高到一定水平后，銀行的貸款供給將是無限。根據(jù)需求與供給的關(guān)系，它們必然會在某一點處相交，設(shè)交點為N點，此時表示市場供給與市場需求達到均衡。均衡點利率為iN，均衡數(shù)量為QN。我們將企業(yè)看作是消費者，將銀行看作是生產(chǎn)者。根據(jù)福利經(jīng)濟學(xué)的原理，此時處于社會配置最優(yōu)狀態(tài)，因為此時消費者與生產(chǎn)者的總剩余達到最大，為圖中SAON部分的面積。但是，現(xiàn)實中銀行不會將利率設(shè)在這個均衡位置，而更多的可能是高于這個均衡利率水平，假設(shè)為iM，此時貸款的需求為QM，而貸款的供給為QP。很明顯，此時存在過剩的貸款供給。但恰恰矛盾的是此時有很多需要貸款的企業(yè)沒有得到貸款，這是因為這些企業(yè)對貸款的評價高于均衡點但是低于目前的利率水平，他們選擇退出貸款行列。此時便出現(xiàn)了經(jīng)濟學(xué)上的無謂損失，其損失量為圖中的SMNC。企業(yè)融資難的問題在這里得到了充分體現(xiàn)，因為出現(xiàn)了有企業(yè)想貸款但是不能貸到款的難題。我們定義QN-QM為損失，現(xiàn)在需要解決的問題不是將利率回復(fù)到均衡利率水平，因為這樣做是不現(xiàn)實的。銀行業(yè)其實更類似于寡頭壟斷行業(yè)，他們會在MR=MC時進行放貸，但與完全競爭市場不同的是他們此時的資金價格（利率）將高于均衡利率水平。我們需要解決的問題是：能不能在給定的一個置信區(qū)間內(nèi)給定一個置信水平，確保我們上面所定義的損失的最大值不會超過置信上限。下面用數(shù)理統(tǒng)計的理論對其可行性進行分析。設(shè)損失為一個隨機變量θ，（二）利率的期限結(jié)構(gòu)與中小企業(yè)融資難的關(guān)系

談到利率的期限結(jié)構(gòu)問題，我們自然會想到債券的收益率，企業(yè)融資的另外一個重要途徑就是發(fā)行企業(yè)債券。企業(yè)債券的持有人是投資人，他們關(guān)注的是企業(yè)到期給付的能力及企業(yè)債券所承諾的收益率能否兌現(xiàn)，因為只有當(dāng)債券的收益率高于銀行同期存款利率時才會吸引投資人購買債券。圖2為企業(yè)債券收益率與期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系。從圖中我們可以得知，債券收益率一般與期限的長短同方向發(fā)生變動。在理論上，收益率是沒有上限的，但是在現(xiàn)實中隨著各種投資組合與企業(yè)經(jīng)營好壞的不同收益率會有一個上限。在理論上，收益率越高吸引的投資就越多，但是我們不能忽略兩個因素，即貨幣的時間價值與個人投資期限偏好。根據(jù)時間偏好理論，從人的本性看，一般來說人們更偏好于當(dāng)前的物品，因為金錢與物品都是有形的，已經(jīng)到手的東西應(yīng)該更有價值。根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，人們持有的貨幣有三種用途：第一，預(yù)防性需求；第二，投機性需要；第三，流動性需求。所以，期限結(jié)構(gòu)對融資規(guī)模有很大的影響，當(dāng)期限超過某個點后，不管收益率怎么樣提高，人們購買債券的總額將不會增長了，或者說不會大幅度增加，最終影響企業(yè)實際的融資規(guī)模。圖3是企業(yè)融資規(guī)模與期限的關(guān)系。由圖3可知，當(dāng)期限低于某一點的時候，融資規(guī)模隨著期限的增加增長速度很快，但是到了這一點的時候，企業(yè)的融資將不再增長，反映在圖形上就是融資曲線呈一條近乎于水平的線。因此，按照這個理論來說，企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債券融到的資金規(guī)模是有限的。所以，不難看出，中小企業(yè)融資難與利率期限結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系，期限結(jié)構(gòu)在很大程度上決定了企業(yè)的融資規(guī)模。因此，期限結(jié)構(gòu)是中小企業(yè)融資難的另外一個重要原因。

從企業(yè)發(fā)行債券融資來看，融資難與融資成本高的特點顯著。如果不能對融通到的資金進行有效的管理則對企業(yè)不利。鑒于此，企業(yè)有必要進行資產(chǎn)負債匹配管理。如果能求出資產(chǎn)、負債和因素間的函數(shù)關(guān)系，那么通過調(diào)整所有資產(chǎn)的頭寸，我們可以做到當(dāng)風(fēng)險因素變化時，資產(chǎn)與負債的變化量相等，但方向相反，從而使資產(chǎn)與負債構(gòu)成的組合不受風(fēng)險因素的影響。這種投資策略被稱為“免疫”策略。

資產(chǎn)負債匹配最重要的策略是套期保值策略。其基本思想是假定資產(chǎn)和負債受相同風(fēng)險因素影響。構(gòu)建免疫策略所要解決的問題是面對某個目標負債現(xiàn)金流，我們需要組織資產(chǎn)的現(xiàn)金流，使得這一資產(chǎn)現(xiàn)金流與目標負債現(xiàn)金流是對等的，即現(xiàn)值相等。更重要的是，這種對等在市場利率波動時是具有免疫力的，即當(dāng)市場利率發(fā)生波動時，這種對等關(guān)系還能夠繼續(xù)保持。我們可以使用Redington免疫策略，假定即期市場利率是水平的，且收益率曲線只發(fā)生平行移動，令市場都有期限利率為i（加權(quán)利率），記目標負債現(xiàn)金流和對負債進行匹配的資產(chǎn)現(xiàn)金流的現(xiàn)值分別為

由以上分析可以得出結(jié)論：利率、利率的期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資難之間存在著密切的關(guān)系，利率與利率的期限結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致中小企業(yè)融資難的根本原因。

五、解決中小企業(yè)融資難的政策建議

（一）加快推行利率市場化改革

Minsky（1992）將借款企業(yè)分為三類。第一類是抵補性企業(yè)（Hedge Financing Units），它的預(yù)期收入總量上大于債務(wù)額，每一期預(yù)期收入流也大于到期債務(wù)本息。它們安排借款計劃時使它的現(xiàn)期收入能完全滿足現(xiàn)金支付要求，對銀行來說這是最安全的借款人。第二類是投機性企業(yè)（Speculative Financing Units），預(yù)期收入在總量上大于債務(wù)額，但在借款后一段時間內(nèi)預(yù)期收入小于到期債務(wù)本金，存在債務(wù)敞口，它們需要不斷地滾轉(zhuǎn)債務(wù)進行再融資。第三類是龐氏企業(yè)（Ponzi Units），它們借款用于投資回收期很長的項目，往往需要通過滾動融資支付本息。在利率管制時期，銀行無法向高風(fēng)險企業(yè)放貸，但是利率限制取消以后，銀行存貸款利差縮小，從而利潤空間縮小。銀行由于競爭壓力會做出增加貸款的決策，傾向于增加貸款量來增加利潤或以高利率向高風(fēng)險項目提供信貸以獲得高額回報。這樣對于中小企業(yè)來說，在很大程度上緩解了貸款難的問題。

（二）適量調(diào)低法定存款準備金率，增加超額準備金率

一直以來，存款準備金率是限制銀行貸款數(shù)量的重要工具。貨幣創(chuàng)造乘數(shù)的公式為

其中rc為現(xiàn)金漏存比率；rd為法定存款準備金率；re為超額準備金率。

由上式可以看出，貨幣創(chuàng)造乘數(shù)與法定準備金、中央銀行貼現(xiàn)率、市場借款利率及現(xiàn)金對存款的比例有關(guān)。因此，貨幣供給可以看作是基礎(chǔ)貨幣供給、法定準備金率、中央銀行貼現(xiàn)率、市場借款利率及現(xiàn)金對存款比例的函數(shù)。所有這些影響貨幣供給的因素，都可以歸結(jié)到準備金變動對貨幣供給的變動上來，因為準備金是銀行創(chuàng)造貨幣的基礎(chǔ)。中央銀行正是通過控制準備金的供給來調(diào)節(jié)整個貨幣供給。

（三）鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融借貸

互聯(lián)網(wǎng)金融的優(yōu)勢不僅僅在于信息的搜集和處理，在一些互聯(lián)網(wǎng)平臺的交易體系設(shè)計中，還能有效地將眾多交易主體的資金流置于其監(jiān)控之下。與傳統(tǒng)金融模式相比，這降低了風(fēng)險控制成本。網(wǎng)絡(luò)平臺可以達到信息充分透明，定價完全競爭，效率得到提升，社會福利最大化。在收取中間手續(xù)費的情況下，壓窄存貸款利率差的獲利空間，最大限度地降低了借貸成本，為中小企業(yè)的長足發(fā)展提供了很大的幫助。

（四）加快推進債券二級交易市場的職能完善

對于投資人來說，債券的可轉(zhuǎn)讓性使得債券具有很強的投資吸引力。投資人可以自己認購企業(yè)債券，在自己認為合適的時候?qū)⑵滢D(zhuǎn)讓，從中套現(xiàn)并獲得一定的投資收益。流動性一直是金融市場完善的一個重要標志之一，債券二級對一級市場是一個有效的補充，也推動了一級市場的發(fā)展，解決了投資人的后顧之憂。因此，加快推進債券二級交易市場的職能完善在很大程度上緩解了企業(yè)融資難的問題。

（五）使用金融工具減少或規(guī)避利率風(fēng)險

主要的方式是利率互換。大衛(wèi)·李嘉圖在其代表作《政治經(jīng)濟學(xué)及賦稅原理》中提出了“比較優(yōu)勢”理論，其核心思想可以概括為“兩利相權(quán)擇其重，兩弊相衡取其輕”。利率互換可以控制利率波動風(fēng)險，降低籌資成本，這樣做風(fēng)險較小，逃避監(jiān)管，手續(xù)簡便。市場參與者根據(jù)各自的先天稟賦和后天差異進行生產(chǎn)和交換，最終增加所有市場參與者的福利。

（六）放寬對風(fēng)險投資介入的限制

企業(yè)融資難的問題正如前面所說，主要是融資渠道難。放寬對風(fēng)險投資介入的限制可以對那些急需資金的中小企業(yè)進行扶植。這種方式既可以解決企業(yè)融資問題，同時可以幫助政府減輕壓力。這種通過自擔(dān)風(fēng)險、自主融資的方式對推動很多中小企業(yè)走向壯大起著積極的作用。風(fēng)險資本入注具有很好發(fā)展前途的企業(yè)進而推動企業(yè)上市，其本身可以從中賺取巨大的收益，因此風(fēng)險資本的引入相對來說比較容易。

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