挑戰(zhàn)泡沫：格林斯潘錯在哪

深秋陰冷的2008年9月15日凌晨，美國第四大投資銀行 “雷曼兄弟公司”轟然倒閉。從一周前的9月9日雷曼公司股票開始狂跌不止，一周內(nèi)股價暴跌77%，公司市值從112億美元大幅縮水至25億美元。一位在華爾街工作了近20年的對沖基金人士在當晚的聚會上對記者說：“這是我在華爾街上近20年來見到的最恐慌的時刻。”

這一天，距離美聯(lián)儲前主席格林斯潘2006年1月辭職，只有32個月?！案窳炙古藢Σ摺保℅reenspan Put）也隨之破產(chǎn)，這位曾經(jīng)被稱為“拯救世界委員會”長老的華爾街之“神”，不但沒有拯救世界，反而為世界帶來了全球金融風(fēng)暴。從此，格林斯潘被《紐約時報》等媒體稱為“泡沫先生”。

曾為挑戰(zhàn)泡沫疲于奔命

18歲進入紐約大學(xué)商學(xué)院學(xué)習(xí)的格林斯潘，58年后的2002年，在他人生的頂峰時期榮獲英國“爵士”封號。正如英國首相戈登·布朗所說，嘉獎是因為他促進了“經(jīng)濟穩(wěn)定”。他在1987年至2006年間，四次連任美聯(lián)儲主席6740天，任期跨越六屆美國總統(tǒng)。

格林斯潘先生確實是一個身經(jīng)百戰(zhàn)的出色金融家和銀行家，也是美國歷任美聯(lián)儲主席中的佼佼者，但他并不是“泡沫先生”。

可以說，格林斯潘在整個任職期間，一直在為刺破泡沫奔波。他不斷提高利率，特別是在2005年以后。遺憾的是，在他手里只有一件兵器——就是調(diào)整“利率”。

威廉·弗萊肯施泰因和弗雷德里克·希恩的《格林斯潘的泡沫：美聯(lián)儲的無知年代》，指責(zé)他：在每一次危機中所犯的錯誤都是一樣的，就是降息的幅度過大，而且維持過低利率的時間太長。事情果真如此嗎？

美國的金融泡沫，是美國、甚至可以說是全世界的投機資本云集美國的結(jié)果，并不是任何一個美聯(lián)儲主席就能吹得起來的。然而，格林斯潘先生確實是一個“不懂泡沫先生”。

格林斯潘先生早先否認泡沫的存在。格林斯潘的著名論斷，是他堅持認為“泡沫只有在被刺破時才是泡沫”。因此，他也曾借助手中可以掌控的“利率”，為“不要刺破泡沫”而奔波，在深受安·蘭德“反對任何束縛資本主義發(fā)展因素的自由主義者”影響的他看來：“我們無法做任何事情避免泡沫破裂，也許也不應(yīng)該做任何事情來避免?！?/p>

早在1996年的12月5日，他在華盛頓的一個著名演講的題目是《非理性繁榮》。當時他就表示：股市的泡沫是與生俱來的，終歸有破滅的那一天。那么，如果那一天到來的時候，我們該怎么辦？

全球金融風(fēng)暴給了格老重重的一拳，他對泡沫的看法發(fā)生了徹底轉(zhuǎn)變。2013年格林斯潘在接受CNBC采訪時表示：“在2008年9月15日（雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護的當天），我們嚴重地錯過了時機。那時，我們所有人都知道存在泡沫，但泡沫本身并不會帶來一場危機。后來的結(jié)果證明，是泡沫與杠桿的共同作用（才導(dǎo)致了危機的發(fā)生）。”

格林斯潘的兩大失判

一直到2008年金融風(fēng)暴后，他的想法也沒有改變：單單只是資產(chǎn)泡沫不會導(dǎo)致出現(xiàn)像2008年那樣的金融危機。他認為，資產(chǎn)泡沫與杠桿的共同作用才是問題的根源所在。在這里，格林斯潘先生對杠桿對泡沫的放大作用的判斷是正確的。

但是，這個判斷卻有兩大誤差：

第一，美國始于“兩房”倒閉的金融風(fēng)暴，本身就是一次由債務(wù)證券化導(dǎo)致的金融臺風(fēng)，并不是一次房地產(chǎn)泡沫;

第二，杠桿本身不是金融泡沫的始作俑者，杠桿僅決定泡沫的膨脹速度。泡沫及其崩潰的最終原因是金融投機的瘋狂。

因為一般房地產(chǎn)泡沫的本質(zhì)是投機資本大量涌入并炒作房地產(chǎn)，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格暴漲。相反，美國“兩房”的違約者，大多是本來就買不起房子、甚至連房貸的利息都付不起的窮人，他們根本沒有能力炒作房地產(chǎn)并從中獲利。

當時美國的泡沫是“不動產(chǎn)金融泡沫”，而不是“不動產(chǎn)泡沫”。因此，格林斯潘先生2007年就認為：“美國經(jīng)濟正在承受住房市場泡沫破裂的沖擊，陷入衰退的幾率正在增加”的判斷存在致命缺陷。

早在“兩房”倒閉前的2005年，格林斯潘先生就對美國的房地產(chǎn)熱提出了警告：當前的房地產(chǎn)熱已經(jīng)扭曲了美國的經(jīng)濟，應(yīng)通過提高利率的方式來減少這一現(xiàn)象對美國經(jīng)濟帶來的損害。美國房地產(chǎn)市場的繁榮最終將不可避免地降溫，利用住房市場生財?shù)娜?，其個人消費能力也將下降。投資者低估房地產(chǎn)市場的風(fēng)險最終將會受到懲罰。因為“歷史不會賦予所有事件以圓滿的結(jié)局”。他表示，最近幾年過度紅火的房地產(chǎn)市場雖然積累了數(shù)目可觀的資金，但其后面隱藏的風(fēng)險不容小視，數(shù)年累積的漲幅可能在下一次突如其來的經(jīng)濟調(diào)整中灰飛煙滅。

于是，在金融動蕩（2000年納斯達克網(wǎng)絡(luò)股大跌）后，過低的利率政策催生了房地產(chǎn)泡沫，成了他的第一個罪名。

諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主約瑟夫·施蒂格利茨就認為：布什總統(tǒng)在美聯(lián)儲主席格林斯潘的支持下推行最令富人受益的減稅政策，可是卻沒能使美國經(jīng)濟走出網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅帶來的經(jīng)濟衰退。此后，美聯(lián)儲為了促進經(jīng)濟增長和就業(yè)大幅度地降低利率。這一做法取得了成功，但采取的是常用的貨幣政策。

世界銀行高級副行長、首席經(jīng)濟學(xué)家林毅夫先生在接受采訪時也表示：金融危機之所以發(fā)展到目前階段，與美國政府沒有很好處理2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅有關(guān)?！爱敃r泡沫破裂美國經(jīng)濟就應(yīng)該陷入衰退，但那次衰退很短。為什么那么短？因為是美聯(lián)儲用降息來刺激房地產(chǎn)經(jīng)濟?！?/p>

經(jīng)過一年多加息，美聯(lián)儲又大幅度減息，基準利率從3.5%降低到過去近50年來的最低點：1%。林先生認為，由此造成美國房地產(chǎn)市場一度高度繁榮，“代價是房地產(chǎn)更大的泡沫，泡沫破滅以后就更難解決”。

從“當資產(chǎn)價格下跌時格林斯潘就會出手，資產(chǎn)價格上漲時他卻坐視不管”來看，格林斯潘確實是泡沫的制造者。但給出這樣的結(jié)論也確實冤枉了他，因為格林斯潘主席在資產(chǎn)價格上漲到一定程度時，他并沒有撒手不管。美聯(lián)儲從2005年開始就一直在提高利率。從結(jié)果看，并不是他不管，而是他管不了;也不是他管不了，而是換了誰都照樣管不了，說不定還可能管得更糟。

從自由經(jīng)濟學(xué)派的立場看，格老如此拼命地調(diào)整利率，已經(jīng)是對自由市場經(jīng)濟的極大背叛了。在他們看來，既然市場有看不見的手就足夠了，還要靠“利率”這個看得見的手救命，豈不是多此一舉？

2000年美國金融泡沫破滅后，危機是否可能更大另當別論，僅就危機后的經(jīng)濟低迷時期而言，低利率政策本身無可厚非。

2001年9月起，美聯(lián)儲連續(xù)11次降息，創(chuàng)下了1981年以來“最為猛烈的降息輪回”。直到2003年6月，聯(lián)邦基準利率降低到了50年來的最低點1%，并一直維持在歷史低位近一年時間，直至2004年6月再次升息。難道金融危機過后，還要提高利率、壓迫經(jīng)濟進一步低迷不成？

所以，2004年以后美國房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)泡沫、股市泡沫又卷土重來，格林斯潘依然沒有采取有效措施來阻止它的破滅的說法，是不中肯的。格林斯潘本人就不以為然，他反駁道：“縱觀當時的情況，美聯(lián)儲作出的哪一次加息減息不是必要的呢？”

罪名之二：放任金融衍生品釀惡果。上世紀90年代中期，美國一些國會議員和華爾街人士，對初露鋒芒的衍生品提出監(jiān)管時，格林斯潘先生堅決反對。格林斯潘如日中天時期的威望，讓議員們提出的監(jiān)管意見無疾而終，導(dǎo)致了金融衍生品市場在貪婪的投機者手中越來越熱、越滾越大，最終把美國和世界的金融機構(gòu)自己拖入了陷阱。

確實，格林斯潘也有小辮子在人家手里，直到納斯達克股價大跌后的2003年，格林斯潘在美國參議院銀行委員會上作證時還說：多年市場實踐證明，衍生工具對于把風(fēng)險從風(fēng)險厭惡者“傳遞”給風(fēng)險偏好者的運轉(zhuǎn)極其有用，進一步監(jiān)管這些金融工具是一種錯誤。

與其他人不同，是身為美聯(lián)儲主席的格林斯潘先生的一言九鼎。因此，他對姑息甚至慫恿衍生品的大規(guī)模泛濫，并最終導(dǎo)致2008年金融風(fēng)暴，確實難辭其咎。

即便如此，將金融風(fēng)暴的主要責(zé)任推諉給格林斯潘先生有失公道。金融泡沫是所有那些心里揣著貪婪的欲望、將手里的金錢或清醒或隨波逐流地擠入金融市場、“投機成了全民娛樂”后的必然結(jié)果，反過來卻一股腦推到一個81歲的老人身上，情何以堪？

格林斯潘與現(xiàn)任妻子米切爾拍拖12年，據(jù)說他含混不清的語言使得前兩次求婚毫無效果。于是，媒體紛紛指責(zé)他極大限度地利用了英語中的婉轉(zhuǎn)和微妙，以致讓人弄不清他的本意。問題是，本來就是說不清的事情，找替罪羊又何必逼人太甚？朦朧自有朦朧的道理。

“金融危機是格林斯潘時代的遺產(chǎn)”的說法就更越發(fā)顯得缺乏責(zé)任感。金融危機是資本主義和市場經(jīng)濟的私生子，它伴隨整個資本市場的發(fā)展和成熟300多年了，從“郁金香泡沫” 到“南海公司泡沫”;從1929年大蕭條到2008年金融風(fēng)暴。怎么就成了格老的遺產(chǎn)了？

而且，美聯(lián)儲在2004年6月以后已經(jīng)開始升息，到2006年6月17次加息將利率從1%推高至5.25%，貨真價實地“在宴會的適當時候拿走酒壺”（格林斯潘的前任馬丁語）。美國國家經(jīng)濟研究局資深貨幣經(jīng)濟學(xué)家安娜·施瓦茨也認為，格林斯潘在2000年到2005年之間所采取的貨幣政策，給美國經(jīng)濟和金融體系埋下了危機的隱患，這種說法很難讓人認同。

2000年美國股市網(wǎng)絡(luò)泡沫崩潰后，美聯(lián)儲的降息政策沒有任何可以指責(zé)的，沒有當時的這種政策，美國經(jīng)濟的混亂會更為嚴重?！懊缆?lián)儲催生了房市泡沫”的指責(zé)幾乎是無中生有，因為持有這種觀點的人，根本就不知道2008年金融風(fēng)暴根本不是“美國房地產(chǎn)泡沫崩潰”，而是“美國房地產(chǎn)金融泡沫”所致。

如果問題僅僅在于“兩房”負債3000億美元的倒閉，則美國政府暫時買下這些債務(wù)早就萬事大吉了。而美國政府第一次救市就向金融界注資6000億美元，這些錢連個響聲都沒聽見就石沉大海了，國會在聽證時甚至都沒能弄清這些錢具體去了哪里。

斯蒂格利茨公開指責(zé)：“美聯(lián)儲降低利率的政策并沒有極大地刺激投資，而是促使美國家庭更多地貸款買房和負債消費。由于低利率促進了房地產(chǎn)業(yè)的持續(xù)繁榮，美國人對自己不斷增長的債務(wù)負擔(dān)一直不在意。為了讓更多人借到更多的錢，美國還不斷放寬放貸標準，次級貸款發(fā)放額不斷上升，一些新的信貸品種允許個人貸款的數(shù)額越來越大，還出現(xiàn)了一些非固定利率的貸款品種。”

問題是，降息政策刺激買房貸款和刺激房地產(chǎn)投資是一個銅板的兩面。沒有買房的需求哪里來的房地產(chǎn)投資需求？格林斯潘先生到底錯在哪里呢？

格林斯潘錯在不懂泡沫

首先，格林斯潘先生并不知道泡沫到底是什么，所以他不可能知道泡沫有多大。

在2006年以前的時代，不僅是格林斯潘先生，就是整個經(jīng)濟學(xué)界和國家經(jīng)濟決策部門，沒有人知道泡沫到底有多大規(guī)模、膨脹速度如何，怎么可能制定出有效的措施和政策呢？

按照“資產(chǎn)凈投資法”（經(jīng)濟泡沫=資產(chǎn)增量-凈投資），可以簡便地計算出經(jīng)濟泡沫的規(guī)模和膨脹速度。美國1985年-2009年的資產(chǎn)泡沫存量約29.9萬億美元，2008年的資產(chǎn)泡沫率（資產(chǎn)泡沫存量/資產(chǎn)）為46.8%。2008年金融風(fēng)暴前美國的人均泡沫壓力80427美元，為2008年人均GDP49893美元的1.61倍。

美國1929年大危機前，資產(chǎn)泡沫存量（1922年-1929年）2199億美元，當時的人均經(jīng)濟泡沫存量1787美元，是1929年人均GDP838美元（當年價格）的2.1倍。

如果當年格林斯潘在任期間，能夠依據(jù)這些數(shù)據(jù)，是否就可能遏制金融風(fēng)暴呢？答案也應(yīng)當是否定的。

輸在沒有“差別化政策”利器

格林斯潘先生為約束泡沫可以說是盡心竭力了，沒有哪一個美聯(lián)儲主席愿意金融危機爆發(fā)在自己的任期前后。但問題是，根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》從1913年美聯(lián)儲成立以來，其主席手里僅有“最優(yōu)貨幣政策”這半張牌，還遠不能成為降伏孫悟空的“緊箍咒”。

而且，美國政府和總統(tǒng)的經(jīng)濟政策傾向會隨時左右和影響格林斯潘，但格林斯潘卻無法左右美國政府。

約束和遏制經(jīng)濟泡沫，至少要有兩張王牌：第一張是“差別貨幣政策”，例如對投資和投機施行差別利率政策，投機性越強的金融交易，利率越高;第二張是“差別財政政策”，如對投機交易實行累進高額征稅。如股票或房地產(chǎn)買賣的時間間隔越短，稅率越高。中國近年來，許多房地產(chǎn)方面的限購政策和稅率政策，就有了差別化的傾向。

而格林斯潘手里呢？他手里只有一般利率調(diào)節(jié)這 “半張牌”，就是說即便他有權(quán)調(diào)整利率，也不可能對投機和投資實行差別利率。

差別化經(jīng)濟政策就好像所謂醫(yī)學(xué)上用“靶向治療”方式對抗癌癥，非靶向藥物則不僅殺滅癌細胞，同時也傷害正常細胞。例如，在2007年底之前，美聯(lián)儲能夠采取差別利率政策，事情的結(jié)果就可能完全不一樣。當美聯(lián)儲采取緊縮政策提高利率時，只要針對兩房住宅的貸款利息部分維持低息不變，兩房的資金鏈就不會大面積斷裂，整個金融風(fēng)暴就完全可能規(guī)避。

格林斯潘挑戰(zhàn)泡沫，很像唐吉訶德挑戰(zhàn)風(fēng)車。因為格老既不知道泡沫（風(fēng)車）是什么，也不知道泡沫有多大。

美國2009年的泡沫存量29.9萬億美元，已經(jīng)龐大到相當于2013年GDP14萬億美元的2.1倍的規(guī)模，已經(jīng)成為大到絕非零零星星、不痛不癢的經(jīng)濟政策調(diào)控所能撼動的龐然大物，非一整套周密的綜合對策才能可治。

當然，不論結(jié)果如何，至少格林斯潘先生孜孜不倦地挑戰(zhàn)泡沫的勇氣和精神可嘉可敬，廉頗雖老尚可戰(zhàn)。