從股市跌宕看改革加速

日前，中國央行相關(guān)負(fù)責(zé)人指出降息不意味著貨幣政策取向發(fā)生變化。話音未落，股市飆漲。

關(guān)于這波行情的解讀，仁者見仁智者見智，第一反應(yīng)普遍是出乎意料。因此，不管其后邏輯的推演如何嚴(yán)密，一個(gè)需要人們事后去找補(bǔ)理由的行情，顯然并非建立在相對(duì)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)之上。

很多解讀人士無法回避宏觀基本面與股市短期走勢(shì)背離的現(xiàn)實(shí)，但認(rèn)為這并不妨礙他們看多這波行情。他們給出的最有力理由是，中國股市從來不反映基本面。當(dāng)年中國經(jīng)濟(jì)漲勢(shì)如虹時(shí)，股市卻一蹶不振，如今宏觀經(jīng)濟(jì)基本面疲軟，也不妨礙股市先行一步，引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

姑且不問這種逆向推理是否符合邏輯，關(guān)于中國股市表現(xiàn)與中國經(jīng)濟(jì)基本面背離的判讀，其實(shí)是一種誤讀。中國股市一直是解讀中國宏觀經(jīng)濟(jì)的絕佳解碼器，關(guān)鍵看人們?nèi)绾芜x取解讀角度。

中國股市長期以來表現(xiàn)不盡如人意，其實(shí)深刻反映出中國經(jīng)濟(jì)的若干突出特征。一是總量雖大，但質(zhì)量一般，表現(xiàn)為有核心競爭力的上市公司偏少。二是上市公司分布與中國經(jīng)濟(jì)板塊構(gòu)成脫鉤。三分天下有其一的外資部分基本無緣中國股市，因此其陰晴圓缺也不通過股市表現(xiàn)出來。另外三分天下有其一的民資部分，要么沒有上市需求，要么上市無門。剩下的國資部門，前半程上市者主要為反哺母公司改制成本，后半程上市者則主要為壟斷型巨無霸，占股市比重偏高。此外，還長期存在流通股和非流通股同股不同權(quán)的問題，直到前些年才得以解決。三是作為趕超型經(jīng)濟(jì)體，融資需求長期通過銀行來解決，也客觀決定了資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的脫鉤傾向。

如此結(jié)構(gòu)的股市，其總體表現(xiàn)自然難以充分反映中國整體經(jīng)濟(jì)的起落。不過，其數(shù)度畸形的行情仍不失為中國經(jīng)濟(jì)階段性局部泡沫的晴雨表，而這些泡沫中有些是市場(chǎng)非理性作用下的結(jié)果，有些則是因?yàn)楣墒斜毁x予了階段性政治目標(biāo)而被人為催生出來，如為國企改制創(chuàng)造良好環(huán)境等，有些則是因?yàn)殡A段性貨幣超發(fā)。而中國股市表現(xiàn)最為跌宕起伏的階段，則是這三種力量形成合力的時(shí)期。

當(dāng)人們還在對(duì)IPO改革進(jìn)程滯后表示不滿的時(shí)候，當(dāng)人們還在對(duì)滬港通未能如預(yù)期般熱絡(luò)感到失望的時(shí)候，當(dāng)人們還在憂心實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)未得到根本扭轉(zhuǎn)的時(shí)候，這波股市行情的到來確實(shí)讓人們有些措手不及，其跌宕起伏之劇烈也充分反映了人們的糾結(jié)心情：既恐怕錯(cuò)失短期機(jī)遇，又對(duì)長期基本面沒有信心。

有論者認(rèn)為此次股市波瀾表明資金進(jìn)不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以投向股市，但如果運(yùn)用得宜，或可發(fā)揮資金再分配的功能，而且如果能通過股市分流房市資金，也有利于后者泡沫的消化。此外，還可以為IPO提速和混合所有制的推進(jìn)創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。

資金進(jìn)不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，原因有很多，比如前期濫發(fā)貨幣導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫上漲，進(jìn)而推高后續(xù)資金價(jià)格使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以承受等。但冀望以股市的走高來吸引資金入場(chǎng)，從而發(fā)揮資金再分配的作用，能否如愿不得而知，一如我們無法預(yù)知以泡沫搬家的形式來解決泡沫問題，是否會(huì)造成更大的風(fēng)險(xiǎn)。

也有論者認(rèn)為，一些板塊行情看漲，是改革紅利溢出效應(yīng)所致。改革紅利一般是普惠型的，不會(huì)特別眷顧某些行業(yè)，至于那些政府號(hào)召加以扶持的行業(yè)，其所享受的是政策紅利，而非改革紅利。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，政府所扶持行業(yè)的當(dāng)期和長期表現(xiàn)不盡吻合，而行業(yè)最終走勢(shì)如何也各不相同。

目前這波行情如何發(fā)展，能持續(xù)多久正牽動(dòng)方方面面的神經(jīng)。但比維系或打壓這波行情更重要的，是抓緊推進(jìn)金融市場(chǎng)基本制度改革和進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以期建立能相對(duì)真實(shí)反映中國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的資本市場(chǎng)。改革比行情更重要，培育能讓高競爭力公司生長的環(huán)境，比培育市場(chǎng)熱點(diǎn)更重要。

具體而言，無論是從為利率市場(chǎng)化改革做好鋪墊的角度，還是處于規(guī)范地方舉債、將其納入市場(chǎng)化運(yùn)作的考慮，中國目前更應(yīng)該發(fā)展的是債券市場(chǎng)。通過債市將資金分流到回報(bào)率雖低但較有保障的基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域，一方面可以繼續(xù)維持中國經(jīng)濟(jì)增速所系的投資率，一方面可以為銀行減負(fù)，平順下階段金融改革路徑。

總之，如何既穩(wěn)妥又積極地消化前期資產(chǎn)價(jià)格泡沫，促使資金價(jià)格理性回歸;如何理順扭曲的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，使金融改革與實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)整相匹配;如何拿捏改革與增長之間的張力，以期兩者互促互進(jìn)，功夫一直在股市之外。也因此，面對(duì)當(dāng)下的股市行情，相關(guān)部門更應(yīng)保持頭腦清醒，而非見獵心喜。endprint