寬貨幣政策局限

近期，各國(guó)央行無(wú)疑站在了國(guó)際金融市場(chǎng)舞臺(tái)的聚光燈下，經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境的差異使各國(guó)央行采取了不同的貨幣政策。事實(shí)上，總量型的貨幣政策難以解決經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。目前來(lái)看，央行貨幣政策的決策函數(shù)已經(jīng)偏向成本最小化為導(dǎo)向。預(yù)計(jì)如果未來(lái)政策效果與現(xiàn)實(shí)發(fā)生偏差，將大幅提升匯率、商品和股票市場(chǎng)的波動(dòng)率。

貨幣政策決策底線(xiàn)：低成本

10月，各國(guó)央行貨幣政策操作頻繁，如中國(guó)央行對(duì)股份制銀行進(jìn)行了MLF;歐洲央行開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)ABS債券;美聯(lián)儲(chǔ)如期結(jié)束了QE，但對(duì)加息時(shí)點(diǎn)選擇彈性;日本央行擴(kuò)大了QE規(guī)模;俄羅斯則選擇加息來(lái)應(yīng)對(duì)資本外流。

事實(shí)上，貨幣政策難以解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

比如在歐洲，銀行業(yè)不良貸款率在10%以上，即使ECB通過(guò)LTRO、資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)來(lái)向銀行提供流動(dòng)性，也難以帶動(dòng)信用擴(kuò)張，從數(shù)據(jù)看9月的M3增速僅為2.9%，依然處在歷史低位;在俄羅斯，油價(jià)下跌導(dǎo)致貿(mào)易順差大幅收窄，8月底僅為182億盧布，相比2014年4月減少了20%。在資本外流和國(guó)內(nèi)通脹達(dá)到8%的雙重壓力下，俄羅斯央行在10月31日大幅度加息150個(gè)基點(diǎn)，但僅在11月后的三天內(nèi)匯率已經(jīng)完全抹去了前期升幅，反映投資者對(duì)于其金融市場(chǎng)前景看法謹(jǐn)慎。

因此，由于結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的存在，即使各國(guó)采取較為激進(jìn)的貨幣政策也難以達(dá)到好的效果，但筆者傾向于認(rèn)為央行的決策更多以成本最小化為導(dǎo)向。

比如對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，人口老齡化的結(jié)構(gòu)性因素、銀行信用擴(kuò)張意愿低、通脹預(yù)期穩(wěn)定和產(chǎn)能利用率較低的周期性因素使通縮風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于通脹，意味著擴(kuò)張性貨幣政策的負(fù)面效果有限。即使是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較好的美國(guó)，出于穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格、扶持房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的考慮，對(duì)加息時(shí)點(diǎn)選擇也較為開(kāi)放。對(duì)于俄羅斯等有資本外流壓力的國(guó)家來(lái)說(shuō)，央行在決策權(quán)中穩(wěn)定投資者預(yù)期比加息對(duì)內(nèi)需的沖擊更為重要。

概而言之，各國(guó)央行政策工具盡管未必實(shí)現(xiàn)最終政策目標(biāo)，但依然是在政策傳導(dǎo)中對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)沖擊較小的次優(yōu)路徑。下文選取日本和中國(guó)來(lái)加以分析。

日本：QQE政策效用有限

從日本來(lái)看，BOJ在10月擴(kuò)大了QQE規(guī)模，具體包括：將年度基礎(chǔ)貨幣增量提高到80萬(wàn)億日元，其占GDP比重從原先的42%提升至56%;增加資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)和拉長(zhǎng)日本國(guó)債購(gòu)買(mǎi)的久期，年度購(gòu)買(mǎi)量增加至80萬(wàn)（單位），拉長(zhǎng)持有國(guó)債的平均期限至7年-10年;分別增加ETF和房地產(chǎn)信托J-REIT的年增加額至3萬(wàn)億和90萬(wàn)億日元，其政策目的主要防止消費(fèi)稅上調(diào)的沖擊與油價(jià)下跌導(dǎo)致物價(jià)下行的壓力。

筆者觀察日本經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上通貨緊縮和周期性經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)并不特別明顯。

一方面，從物價(jià)水平來(lái)看，日本9月CPI達(dá)到3.2%，扣除食品和能源的核心通脹亦達(dá)2.3%，后者在4月后已經(jīng)持續(xù)在2%以上，顯示通縮風(fēng)險(xiǎn)并不大。僅就油價(jià)下跌而言，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)也可能是正面的。2011年日本福島核電事故后，日本對(duì)外能源依存度大幅上升，進(jìn)口原油占比達(dá)到20%以上，貿(mào)易逆差在2014年初達(dá)到最高的1.7萬(wàn)億日元，油價(jià)下跌會(huì)在一定程度降低貿(mào)易逆差。

另一方面，從增長(zhǎng)方面數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管由于消費(fèi)稅上調(diào)，日本二季度GDP環(huán)比折年率下滑了7.1%，但近期數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不差，如10月制造業(yè)PMI指數(shù)依然達(dá)到52.4，相比二季度大幅反彈，同時(shí)短觀指數(shù)中的大型企業(yè)同比增速達(dá)8.6%，亦處于較高水平，顯示日本仍將處于周期性復(fù)蘇階段。因此從以上兩方面來(lái)看QQE，理由可能是不充分的。

筆者判斷日本的QQE加碼更多因?yàn)檎叱杀据^低、央行也試圖引導(dǎo)私人預(yù)期。第一，日本國(guó)內(nèi)通脹依然穩(wěn)定，寬松政策加碼風(fēng)險(xiǎn)不大。盡管目前日本十年通脹保值債券在11月最初大幅跳升20個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到1.21%，但仍低于年中的1.38%，顯示投資者通脹預(yù)期依然穩(wěn)定，同時(shí)以M2+CD衡量的貨幣增速僅為3%，相比4月的4.4%增速回落明顯，貨幣擴(kuò)張乏力使通脹上行風(fēng)險(xiǎn)有限;第二，QQE的推出可能更多對(duì)沖原本2015年消費(fèi)稅上調(diào)影響。目前盡管銷(xiāo)售稅上調(diào)已經(jīng)推遲，但足以反應(yīng)日本貨幣當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)心。從今年來(lái)看，二季度上調(diào)消費(fèi)稅至8%后，個(gè)人消費(fèi)和投資出現(xiàn)明顯回落，當(dāng)季GDP環(huán)比折年下滑7.1%，因此日本央行試圖通過(guò)先發(fā)式的貨幣寬松，增加寬松政策的可信性，因此引導(dǎo)投資者預(yù)期，緩沖財(cái)政緊縮沖擊。

從長(zhǎng)期來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)前景仍不明朗。首先，居民收入滯漲、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。具體來(lái)看，其一，年初以來(lái)國(guó)內(nèi)勞工工資平均漲幅僅為0.7%，遠(yuǎn)低于通脹，這意味著居民實(shí)際收入下降，對(duì)于消費(fèi)增長(zhǎng)不利;第二，日元貶值對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的改善有限。一方面，日本傳統(tǒng)的消費(fèi)電子、平板電視、汽車(chē)等領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)正受到韓國(guó)、中國(guó)企業(yè)挑戰(zhàn)。以電視市場(chǎng)來(lái)看，三星和LG的全球份額從31%上升至41%，中國(guó)創(chuàng)維、TCL、海信的份額上升4個(gè)百分點(diǎn)至15.8%，而同期索尼、松下、東芝和夏普的市場(chǎng)份額從28%下滑至20.6%。在成本、市場(chǎng)和消費(fèi)體驗(yàn)方面，中、韓產(chǎn)品均有較明顯優(yōu)勢(shì);另一方面，從科技類(lèi)產(chǎn)品來(lái)看，QE帶來(lái)的日元貶值提振效果可能不大。全球化后，日企生產(chǎn)外包增加，因此貨幣貶值后進(jìn)口成本可能提高，反而擠壓毛利。諸如以上使通脹預(yù)期提高、匯率貶值對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效應(yīng)可能不大。

中國(guó)：貨幣寬松成本不高

這種“低利率、寬信用”的寬松貨幣環(huán)境同樣發(fā)生在中國(guó)。9月后，中國(guó)央行貨幣寬松加碼，兩次累計(jì)下調(diào)14天正回購(gòu)利率達(dá)到30個(gè)BP，通過(guò)中期借貸便利（MLF）低息為國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行提供7695億元人民幣資金，之后在11月全面降息。央行以此試圖改善信貸環(huán)境，降低企業(yè)融資成本，刺激投資回升。

我們理解寬松政策的效果主要在三個(gè)方面：

其一，通過(guò)大幅壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和信用利差來(lái)降低企業(yè)發(fā)債成本，促進(jìn)直接融資增加。從結(jié)果來(lái)看，五年期國(guó)債收益率相比9月下行了50個(gè)基點(diǎn)，同期限AA債券信用利差收窄至220個(gè)基點(diǎn)。低利率帶動(dòng)企業(yè)債券融資需求增加，今年以來(lái)社融口徑的月均企業(yè)債融資達(dá)2000億元，比去年高500億元。

其二，通過(guò)低成本資金來(lái)置換高杠桿企業(yè)的存量債務(wù)，以此降低財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。從數(shù)據(jù)來(lái)看，上市公司非金融企業(yè)的帶息債務(wù)/權(quán)益來(lái)衡量的債務(wù)水平從2007年末的66%上升至今年三季度的93%，因此低利率的再融資有助于緩解企業(yè)資金鏈壓力。

其三，緩沖房?jī)r(jià)下滑帶來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。9月末，央行放寬了房貸的信用標(biāo)準(zhǔn)，這帶動(dòng)了近期地產(chǎn)銷(xiāo)售回升、開(kāi)發(fā)商去庫(kù)存化加快。以四周移動(dòng)平均衡量的30個(gè)大城市來(lái)衡量的地產(chǎn)成交面積從9月末的360萬(wàn)平方米增加至目前的449萬(wàn)平方米，同期10個(gè)大城市去庫(kù)存化從6月的16.2回落到13.3。筆者預(yù)計(jì)銷(xiāo)售情況的轉(zhuǎn)好短期將有助改善開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流，也延緩相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上投資的下滑。

但是中國(guó)“寬信用”的貨幣環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果不宜高估，這既在于經(jīng)濟(jì)下行周期中，較高負(fù)債成本、風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落導(dǎo)致銀行放貸意愿不足，也在于產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)在需求低迷時(shí)，資本支出意愿下降。

從銀行來(lái)看，負(fù)債成本剛性、存款增速滯緩和壞賬壓力增加均制約信貸擴(kuò)張。

一方面，由于高流動(dòng)性，高收益的諸如貨幣基金、理財(cái)產(chǎn)品等現(xiàn)金替代性金融工具增加，銀行存款增速持續(xù)下滑。從9月最新數(shù)據(jù)來(lái)看，居民存款當(dāng)季環(huán)比下滑3700億元人民幣，1月-9月的累計(jì)存款增速穩(wěn)定存款僅為9.3%，而同期貨幣基金規(guī)模擴(kuò)大至1.9萬(wàn)億元，表外理財(cái)規(guī)模在6月底達(dá)到12.7萬(wàn)億元。低成本的活期存款流失，迫使銀行通過(guò)較高成本吸收資金，以一年期到期同業(yè)存單來(lái)衡量的主動(dòng)負(fù)債成本大致在4.3%，高于同期定存130個(gè)BP。對(duì)于表外理財(cái)擴(kuò)張也是如此，由于市場(chǎng)存在競(jìng)爭(zhēng)性，迫使銀行維持較高的收益率吸引資金，目前六個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品收益率仍在5.25%，與6月初的5.38%下行幅度相比十分有限。由此高負(fù)債成本促使銀行必須在資產(chǎn)方索要較高溢價(jià)，用以保持息差穩(wěn)定。

此外，由于資產(chǎn)質(zhì)量下降，銀行還需要在定價(jià)中增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)覆蓋信用風(fēng)險(xiǎn)，這均導(dǎo)致貸款利率居高不下。從最新三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，一般貸款加權(quán)利率高達(dá)7.33%，相比二季度下行有限。

另一方面，由于產(chǎn)能過(guò)剩、需求疲弱的影響，企業(yè)本身亦沒(méi)有很強(qiáng)動(dòng)力進(jìn)行資本擴(kuò)張。以央行公布的企業(yè)貸款需求指數(shù)來(lái)看，在三季度下滑至66.6%，較年初大幅下行了11.6個(gè)百分點(diǎn)。

雖然貨幣政策可能難以實(shí)現(xiàn)全部目標(biāo)，但在中國(guó)政策寬松的成本并不高，這既在于產(chǎn)能過(guò)剩、需求低迷使國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)有限，也在于海外商品價(jià)格走弱和美元升值的影響。

第一，從目前數(shù)據(jù)來(lái)看，9月CPI增長(zhǎng)僅為1.6%，盡管我們預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格從目前至明年的年中均呈現(xiàn)環(huán)比上漲，但由于規(guī)?；B(yǎng)殖的占比增加，居民消費(fèi)偏好變化等因素使“豬周期”對(duì)通脹整體拉動(dòng)有限，預(yù)計(jì)2015年整體CPI漲幅在1.6%左右。

第二，今年以來(lái)鋼鐵、有色、煤炭等資源品價(jià)格持續(xù)較低，9月PPI跌幅擴(kuò)大到2.5%。由于過(guò)剩產(chǎn)能的存在，疊加需求疲弱的影響，我們預(yù)計(jì)2015年P(guān)PI也難有改觀。

第三，由于人均居住面積已達(dá)到32平方米較高水平、加上人口老齡化影響，房屋供大于求格局開(kāi)始出現(xiàn)，這使未來(lái)房?jī)r(jià)處于回落周期。因此居民部門(mén)對(duì)未來(lái)整體的資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期較低，有助于通脹預(yù)期保持穩(wěn)定;第四，從海外因素來(lái)看，美元匯率的趨勢(shì)性升值、原油價(jià)格走低等因素會(huì)進(jìn)一步壓低我國(guó)輸入型通脹風(fēng)險(xiǎn)。

由于充裕的流動(dòng)性環(huán)境，加之實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，這造成近期市場(chǎng)的“股債雙?！?。

下半年至今股票市場(chǎng)中證500和滬深300漲幅分別達(dá)到29.1%和17.8%，9月十年期國(guó)債收益率大幅下行了60個(gè)BP以上，信用利差亦被壓縮在低位。我們理解寬松政策帶來(lái)金融領(lǐng)域的“加杠桿”，可能催生部分資產(chǎn)價(jià)格泡沫，也一定程度透支了“政策預(yù)期”。從股票市場(chǎng)來(lái)看，這主要反映在6月以來(lái)融資加杠桿交易大幅增加。10月末，融資融券余額達(dá)到7000億元以上，相比5月大幅增長(zhǎng)了85%，占成交量比重也達(dá)到14.8%;同一時(shí)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)著融資交易門(mén)檻的降低，持有市值1萬(wàn)-50萬(wàn)元的自然人賬戶(hù)占比大幅上升，從59%上升到63%，增加了4個(gè)百分點(diǎn)。我們測(cè)算的融資融券為標(biāo)的市盈率從6月初的9.8倍增加到10月末的11倍，而對(duì)應(yīng)同期的盈利預(yù)測(cè)下調(diào)接近5%，這意味著16%的漲幅均是由于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升導(dǎo)致的。

當(dāng)然，我們承認(rèn)二級(jí)市場(chǎng)估值提升有助于股權(quán)市場(chǎng)融資規(guī)模擴(kuò)大，這在信貸擴(kuò)張放緩時(shí)作為必要的企業(yè)融資補(bǔ)充也是必要的，也許寬松貨幣政策催生的泡沫成本并不大。

金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇

筆者預(yù)計(jì)，如果各國(guó)央行在較長(zhǎng)時(shí)間采取成本最小化為導(dǎo)向的貨幣政策，則可能影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定，并可能放大市場(chǎng)波動(dòng)。具體風(fēng)險(xiǎn)因素包括：第一，原先假設(shè)中的低成本經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn);第二，政策效果的邊際效果遞減，導(dǎo)致政策預(yù)期與實(shí)際效果預(yù)期差擴(kuò)大;第三，全球范圍內(nèi)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣政策分化產(chǎn)生的外溢效應(yīng)。

首先，央行面臨的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境可能改變，這會(huì)增加貨幣政策的不可控。比如在美國(guó)，就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)好轉(zhuǎn)，使加息時(shí)點(diǎn)提前;在日本，債券市場(chǎng)出現(xiàn)類(lèi)似2013年6月的收益率大幅跳漲導(dǎo)致海外投資者單向、大幅調(diào)整資產(chǎn)配置;在中國(guó)，我們更擔(dān)心股票市場(chǎng)調(diào)整，融資盤(pán)的單向平倉(cāng)加大市場(chǎng)利率波動(dòng)，以上超出央行預(yù)設(shè)經(jīng)濟(jì)情景的事件均會(huì)加大市場(chǎng)波動(dòng)。

其次，央行貨幣政策效果遞減，且無(wú)法解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難言強(qiáng)勁。

第一，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍面臨的貧富差距擴(kuò)大、老齡化將導(dǎo)致消費(fèi)需求不足問(wèn)題持續(xù)存在。

一方面，雖然寬松貨幣政策推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，但也拉大收入分配差距。以美國(guó)為例，基尼系數(shù)從危機(jī)前的0.463上升至目前的0.477，由于富人的消費(fèi)傾向偏低，影響總需求擴(kuò)張;

另一方面，由于寬松貨幣政策將債券收益率均壓在低位，固定收益率產(chǎn)品回報(bào)較低使老年人財(cái)富積累不足，這既提高政府養(yǎng)老方面開(kāi)支、增加政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，也拉低了社會(huì)整體消費(fèi)率。目前這一現(xiàn)象在歐洲、日本等國(guó)均較為突出。

第二，由于全球需求不足，加上貶值的競(jìng)爭(zhēng)性，各國(guó)央行的量寬政策對(duì)于出口的提振較為有限。

第三，受制于壞賬較高，企業(yè)信貸需求不足，央行QE 釋放資金更多轉(zhuǎn)換了商業(yè)銀行超額儲(chǔ)備，信貸擴(kuò)張不足也影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。如果央行QE對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)低于預(yù)期時(shí)，投資者對(duì)政策效果的懷疑會(huì)增加市場(chǎng)波動(dòng)。在這一點(diǎn)上，我們較為擔(dān)心如2015年日本QQE效果有限，則投資者的套息平倉(cāng)交易會(huì)放大市場(chǎng)波動(dòng)率。

最后，各國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同導(dǎo)致貨幣政策分化，跨境資本流動(dòng)增加也會(huì)帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)。從目前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期帶來(lái)加息時(shí)點(diǎn)提前，引發(fā)資金回流可能是市場(chǎng)較為關(guān)注的事件。盡管消費(fèi)增長(zhǎng)、房地產(chǎn)復(fù)蘇依然僅是平穩(wěn)的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)難言加速，而對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的擔(dān)心可能僅是尾部風(fēng)險(xiǎn)。