解密鐵路基金

馬克思在1867年對(duì)鐵路融資曾有過(guò)一段精辟闡述，他在《資本論》第1卷中說(shuō)：“假如必須等待積累去使某些單個(gè)資本增長(zhǎng)到能夠修建鐵路的程度，那么恐怕直到今天世界上還沒(méi)有鐵路。但是，集中通過(guò)股份公司，轉(zhuǎn)瞬之間就把這件事完成了?！?/p>

馬克思100多年前的論述，在今天的中國(guó)仍有適用價(jià)值，通過(guò)股份公司募集資金是中國(guó)鐵路融資的一個(gè)重要方式。只不過(guò)，事情的復(fù)雜程度恐怕超出了馬克思的預(yù)料，高度壟斷的鐵路體系，正讓投資者望而卻步。

2014年9月26日，中國(guó)鐵路總公司發(fā)起設(shè)立了中國(guó)鐵路發(fā)展基金股份有限公司。這是國(guó)務(wù)院積極推進(jìn)鐵路建設(shè)投融資體制改革的一個(gè)重大舉措。政府希望搭建一個(gè)平臺(tái)，通過(guò)中央財(cái)政性資金引導(dǎo)，吸引更多社會(huì)資金參與到鐵路建設(shè)中來(lái)。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，首輪募集時(shí)，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、興業(yè)銀行下屬公司作為優(yōu)先股股東，共投資約82億元。普通股股東中國(guó)鐵路總公司投入的，是總額不超過(guò)750億元的中央財(cái)政性資金。這筆錢主要來(lái)自鐵路建設(shè)基金、中央預(yù)算內(nèi)投資、車輛購(gòu)置稅。

綜合各方信息，上述四家銀行系股東主要作為財(cái)務(wù)投資人，可享受年收益5.5%的穩(wěn)定回報(bào)，不參與基金公司經(jīng)營(yíng)管理，在基金公司董事會(huì)中也未有相應(yīng)席位。

按照鐵路部門設(shè)想，該基金將進(jìn)行四輪募集行動(dòng)，兩年間計(jì)劃籌資4000億元至6000億元，募集資金規(guī)模近十倍于七年前的中信版融資方案。鐵路發(fā)展基金應(yīng)歸為產(chǎn)業(yè)投資基金，但在架構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)設(shè)立了投資者“禁區(qū)”，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，社會(huì)投資者是否會(huì)自愿認(rèn)購(gòu)，仍存疑問(wèn)。

參與者和缺席者

受訪人士介紹說(shuō)，該基金運(yùn)作不符合市場(chǎng)規(guī)律，鐵路總公司之外的其他股東缺少話語(yǔ)權(quán)、投資收益率太低，是社會(huì)投資人認(rèn)購(gòu)不積極的主要原因

2013年3月，鐵道部撤銷，中國(guó)鐵路總公司組建。在此之前，鐵道部已醞釀成立鐵路發(fā)展基金，探索鐵路投資多元化之途。待該構(gòu)想真正得到落實(shí)，已是2014年6月。

6月25日，國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、交通運(yùn)輸部三部委根據(jù)國(guó)務(wù)院《關(guān)于鐵路發(fā)展基金設(shè)立方案的批復(fù)》（國(guó)函[2014]52號(hào)），制定并發(fā)布了《鐵路發(fā)展基金管理辦法》。該辦法內(nèi)容翔實(shí)，明確將由鐵路總公司發(fā)起設(shè)立鐵路發(fā)展基金公司，負(fù)責(zé)制定基金募集方案、投資計(jì)劃、編制財(cái)務(wù)報(bào)告，制定收益分配、社會(huì)投資人退出方案等事宜。

9月26日，中國(guó)鐵路發(fā)展基金股份有限公司（下稱基金公司）正式成立，辦公地點(diǎn)選在北京市海淀區(qū)西三環(huán)北路100號(hào)光耀東方中心B座2樓。這個(gè)共有30多個(gè)房間的辦公場(chǎng)所，在今年國(guó)慶節(jié)后開始裝修，目前尚未正式啟用。

工商資料顯示，該基金公司普通股股東為鐵路總公司，另外四個(gè)優(yōu)先股股東，分別為工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、興業(yè)銀行旗下的公司——工銀瑞信投資管理有限公司、建信信托有限責(zé)任公司、廣德農(nóng)銀鐵路發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）、興業(yè)財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司。

商業(yè)銀行參與投資企業(yè)一般有兩種方式，一是直接給與貸款，二是股權(quán)投資，由于監(jiān)管部門對(duì)商業(yè)銀行入股企事業(yè)部門有著嚴(yán)格的報(bào)批、監(jiān)管程序，因而商業(yè)銀行多選擇通過(guò)旗下公司入股。以本次入股的廣德農(nóng)銀鐵路發(fā)展合伙企業(yè)為例，注冊(cè)地在安徽廣德縣，合伙人為廣德農(nóng)銀鐵路發(fā)展投資管理有限公司、農(nóng)銀匯理（上海）資產(chǎn)管理有限公司，各自又有不同的股東，股東鏈條復(fù)雜，實(shí)際上，該企業(yè)由農(nóng)業(yè)銀行全資子公司農(nóng)銀國(guó)際控制。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，首輪募集時(shí)，上述四股東分別計(jì)劃出資20億元、20億元、22億元、20億元。作為優(yōu)先股股東，四家公司享受穩(wěn)定的收益回報(bào)，但并不參與基金公司經(jīng)營(yíng)管理，因而在董事會(huì)中并沒(méi)有董事席位。

該公司董事長(zhǎng)為原鐵道部總經(jīng)濟(jì)師余邦利，公司法定代表人、總經(jīng)理為熊學(xué)軍。公開資料顯示，熊學(xué)軍目前擔(dān)任中國(guó)鐵路建設(shè)投資公司副總經(jīng)理。另幾位董事魏南珍、陳耀明、毛秉仁、陳東均來(lái)自中國(guó)鐵路總公司，分別為戰(zhàn)略與法務(wù)、計(jì)劃統(tǒng)計(jì)、投融資等部門副手。

一位不愿具名的銀行人士介紹說(shuō)，工、農(nóng)、建三大國(guó)有銀行實(shí)際上對(duì)于參股并不積極，但為“完成政治任務(wù)”又不得不認(rèn)購(gòu)。由于基金存續(xù)期為15年，而銀行的資金來(lái)自儲(chǔ)蓄和理財(cái)資金池，以短期資金進(jìn)行長(zhǎng)期投資，被業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是一種期限錯(cuò)配。

上述人士介紹說(shuō)，該基金的運(yùn)作不符合市場(chǎng)規(guī)律，大股東外的其他股東缺少話語(yǔ)權(quán)、投資收益率太低是社會(huì)投資人認(rèn)購(gòu)不積極的主要原因?！敦?cái)經(jīng)》記者多方證實(shí)，參股以后，上述四個(gè)銀行系股東將獲得年化5.5%的固定收益，這一收益低于同等期限的銀行貸款利率，更不用說(shuō)其他投資的收益率了。

四大國(guó)有銀行中，中國(guó)銀行是唯一的缺席者。上述不愿具名人士介紹說(shuō)，這或許和該行在京滬高鐵項(xiàng)目的投資評(píng)估不夠理想有關(guān)。

2010年4月，中國(guó)銀行全資子公司中銀集團(tuán)投資有限公司出資60億元，購(gòu)買了中國(guó)鐵路建設(shè)投資公司擬轉(zhuǎn)讓的京滬高速鐵路股份有限公司4.537%的股份，但是在京滬高鐵開通之后一段時(shí)間，上座率不高，線路虧損嚴(yán)重，直到今年才有好轉(zhuǎn)。2013年，投資京滬高鐵的多個(gè)股東稱他們一無(wú)分紅權(quán)、二無(wú)管理權(quán)、三無(wú)建言權(quán)，要求退出該項(xiàng)目。

和工、農(nóng)、中、建四大行不同，興業(yè)銀行卻對(duì)此表現(xiàn)出了極大的興趣，它也是唯一主動(dòng)向社會(huì)披露這項(xiàng)投資的股東。

由于興業(yè)銀行在之前未與鐵路總公司建立業(yè)務(wù)聯(lián)系，該行想借此機(jī)會(huì)拓展鐵路業(yè)務(wù)。該行內(nèi)部人士介紹說(shuō)，總行制定了最新戰(zhàn)略導(dǎo)向，做項(xiàng)目要將短期利益同長(zhǎng)期戰(zhàn)略回報(bào)統(tǒng)籌考慮，鐵路總公司已被興業(yè)銀行內(nèi)部人士視為“戰(zhàn)略核心客戶”。

近些年，鐵路多以虧損部門形象出現(xiàn)，數(shù)萬(wàn)億元的負(fù)債不時(shí)被人提及，卻鮮有人提及其萬(wàn)億級(jí)的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。例如，鐵路部門每年有大量財(cái)政性資金劃撥，還有規(guī)模龐大的客貨運(yùn)收入和融資，這些資金如何存放對(duì)一些銀行來(lái)說(shuō)關(guān)系甚大，而這也成為鐵路總公司壓低投資收益率的談判籌碼。興業(yè)銀行的興趣或許與此有關(guān)。

此外，大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也缺席了此輪募集。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，鐵路總公司和全國(guó)社保基金理事會(huì)曾有過(guò)接觸，但社?；鸩](méi)有參與認(rèn)購(gòu)。針對(duì)今后是否參與，該理事會(huì)內(nèi)部人士?jī)H表示“目前還處在盡職調(diào)查階段”。

保險(xiǎn)資金是鐵路建設(shè)項(xiàng)目的主力之一，平安保險(xiǎn)、全國(guó)社保基金曾參與過(guò)京滬高鐵項(xiàng)目，截至2014年8月，險(xiǎn)資累計(jì)投資鐵路建設(shè)項(xiàng)目384億元，主要以基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃的方式。在包括鐵路在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，保險(xiǎn)公司正在探索股債結(jié)合等交易結(jié)構(gòu)更靈活的金融創(chuàng)新工具。

多位受訪的保險(xiǎn)公司人士介紹說(shuō)，5.5%的收益率對(duì)險(xiǎn)資來(lái)說(shuō)吸引力有限。保險(xiǎn)公司會(huì)選擇優(yōu)先股投資，更關(guān)注長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，匹配保險(xiǎn)長(zhǎng)久期需求。對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，傾向于選擇設(shè)立或投資于鐵路類基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃，目前AAA級(jí)的債權(quán)計(jì)劃平均收益率均在6%以上。

鐵路基金前世今生

七年前的鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金構(gòu)想，最后并未付諸實(shí)施。至于擱置原因，中信證券和鐵路總公司方面諱莫如深。在當(dāng)時(shí)國(guó)家鼓勵(lì)社會(huì)資金進(jìn)入鐵路背景下，這一嘗試成為鐵道部鐵路投資多元化的一個(gè)重要探索，也成為今天鐵路發(fā)展基金的雛形

鐵路發(fā)展基金是中央政府支持的、以財(cái)政性資金為引導(dǎo)的多元化鐵路投融資市場(chǎng)主體，中央決策層希望它成為吸引社會(huì)資金參與鐵路建設(shè)的一個(gè)平臺(tái)，從而實(shí)現(xiàn)鐵路投資多元化。

類似的想法，其實(shí)早在七年前已有過(guò)。當(dāng)時(shí)鐵道部已經(jīng)確定了“十一五”鐵路中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，計(jì)劃五年內(nèi)建設(shè)1.7萬(wàn)公里鐵路新線，其中客運(yùn)專線7000公里，投資額度預(yù)計(jì)為1.25萬(wàn)億元。急需擴(kuò)大鐵路建設(shè)融資的鐵道部，提出借鑒其他行業(yè)做法，設(shè)立鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金。

2006年底，鐵道部政法司委托中信證券，做一個(gè)關(guān)于鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金的研究課題。次年8月，中信證券交出了一份長(zhǎng)達(dá)165頁(yè)的研究報(bào)告，曾擔(dān)任中信證券研究部負(fù)責(zé)人的于軍牽頭負(fù)責(zé)此項(xiàng)工作。

產(chǎn)業(yè)投資基金在國(guó)外通常稱為風(fēng)險(xiǎn)投資基金（簡(jiǎn)稱VC）和私募股權(quán)投資基金（簡(jiǎn)稱PE），一般是指向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，通過(guò)參與被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，以期所投資企業(yè)成長(zhǎng)以后通過(guò)上市或出售，獲得高額資本回報(bào)。

從產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立形式上來(lái)看，可分為法人型和契約型。前者以股份公司形式存在或者以有限合伙形式設(shè)立，基金的每個(gè)投資者都是基金公司的股東。后一類型的投資者并非公司股東，通過(guò)信托契約委托專業(yè)的管理公司來(lái)運(yùn)作基金，和前者相比，投資人無(wú)權(quán)參與投資企業(yè)的管理決策。

中信證券也是根據(jù)這兩種形式，提交了兩套方案。在第一套方案中，鐵路建設(shè)投資公司、中信證券共同發(fā)起設(shè)立法人型投資基金，基金管理人為中國(guó)鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，基金的存續(xù)期為15年，募集總額為200億元，募資對(duì)象為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)等境內(nèi)外投資者。另一套方案為契約型投資基金，募資額為500億元人民幣。

根據(jù)方案，基金的資金投向是直接投資于各個(gè)鐵路公司股權(quán)，在項(xiàng)目完成以后，通過(guò)上市或鐵道部回購(gòu)等形式以獲取投資收益。表面上看，這和渤海產(chǎn)業(yè)投資基金、上海金融產(chǎn)業(yè)基金、廣東核電產(chǎn)業(yè)基金、山西能源產(chǎn)業(yè)基金等產(chǎn)業(yè)投資基金十分相似，但是忽略了最大的不同——鐵路從來(lái)都不是高增長(zhǎng)潛力的行業(yè)。

七年前的鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金構(gòu)想，最后并未付諸實(shí)施，至于擱置原因，中信證券和鐵路總公司方面諱莫如深。在當(dāng)時(shí)國(guó)家鼓勵(lì)社會(huì)資金進(jìn)入鐵路背景下，這一嘗試成為鐵道部鐵路投資多元化的一個(gè)重要探索，也成為今天鐵路發(fā)展基金的雛形。

2011年2月12日，中紀(jì)委宣布原鐵道部部長(zhǎng)劉志軍涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)，接受組織調(diào)查。同年7月23日，溫州動(dòng)車發(fā)生嚴(yán)重追尾，造成35人死亡。兩起事故讓鐵道部及龐大的高鐵建設(shè)計(jì)劃飽受質(zhì)疑，中國(guó)的高速鐵路建設(shè)開始減速。2011年、2012年、2013年國(guó)內(nèi)鐵路投資規(guī)模、增速放緩。

但是三年后，事情漸漸發(fā)生了變化。

2014年4月末，在“微刺激”背景之下，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)鐵路總公司加大鐵路投資計(jì)劃，新開工項(xiàng)目由前一年的44個(gè)增加到64個(gè)，年度計(jì)劃投資8000億元，僅低于2010年8400億元的歷史最高點(diǎn)。為解決投資加碼帶來(lái)的資金缺口，國(guó)務(wù)院實(shí)施了一攬子資金安排計(jì)劃，包括增加財(cái)政性資金投入、協(xié)調(diào)國(guó)有銀行提高對(duì)鐵路項(xiàng)目貸款額度、發(fā)行1500億元的企業(yè)債券等。動(dòng)議許久的鐵路發(fā)展基金，成為一攬子方案的內(nèi)容之一。

此后，鐵路發(fā)展基金設(shè)立方案起草、審批便進(jìn)入快車道。在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)基金設(shè)立方案之后，6月下旬，更具操作性的《鐵路發(fā)展基金管理辦法》印發(fā)，基金設(shè)立和運(yùn)作已無(wú)任何懸念。

鐵路總公司在基金公司中的投資主要為中央財(cái)政性資金，預(yù)計(jì)可達(dá)750億元，其中包括中央預(yù)算內(nèi)的資金（約200億元）、從煤炭運(yùn)輸中提取的鐵路建設(shè)基金（約400億元）和從車輛購(gòu)置稅中劃出一部分資金（約150億元）?！敦?cái)經(jīng)》記者獲悉，財(cái)政性資金與社會(huì)資金比例為1∶3，理論上說(shuō)，基金每年可籌資接近3000億元。

基金公司所籌資金主要用于國(guó)家批準(zhǔn)的鐵路項(xiàng)目資本金，規(guī)模不低于基金總額的70%;其余資金投資土地綜合開發(fā)等經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，這部分收益較高的開發(fā)項(xiàng)目可以提高基金投資效益。

在鐵路發(fā)展基金設(shè)立后的兩個(gè)月里，國(guó)家發(fā)改委相繼在10月16日、10月22日、10月30日、11月5日、11月25日、11月28日公布28個(gè)鐵路項(xiàng)目的批復(fù)情況。新建蘭州至合作鐵路、新建柳州至梧州鐵路等一批鐵路項(xiàng)目有望成為鐵路發(fā)展基金投資的首批項(xiàng)目。

融資創(chuàng)新：明股實(shí)債

這種非典型產(chǎn)業(yè)投資基金更像銀行的長(zhǎng)期貸款，明為股權(quán)實(shí)為債務(wù)，鐵路總公司借此可以壓低資金的年化收益率，降低財(cái)務(wù)成本。學(xué)者認(rèn)為這種籌資方式難以持續(xù)

中國(guó)鐵道科學(xué)研究院研究員周新軍認(rèn)為，對(duì)于投資股東來(lái)說(shuō)，鐵路基金的控制權(quán)和收益權(quán)是兩個(gè)最根本的問(wèn)題。

鐵路建設(shè)和運(yùn)輸具有一定公益性，從國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，鐵路項(xiàng)目盈利性差，往往難以依靠項(xiàng)目自身收入維持運(yùn)營(yíng)，同時(shí)鐵路壟斷的管理和清算體制也使得社會(huì)投資者對(duì)鐵路投資望而卻步。

鐵路發(fā)展基金采用了“優(yōu)先股”的方式解決投資者擔(dān)心的收益問(wèn)題。按照設(shè)計(jì)方案，社會(huì)投資者成為該基金優(yōu)先股股東，按約定優(yōu)先獲得穩(wěn)定合理的投資回報(bào)（5.5%），同時(shí)不再參與剩余利潤(rùn)的分配。

銀行人士認(rèn)為，鐵路總公司是政府出資的代表，有財(cái)政性資金兜底，并不擔(dān)心無(wú)法獲得約定的收益。按照協(xié)議，鐵路發(fā)展基金存續(xù)期內(nèi)，負(fù)責(zé)基金投資管理的鐵路總公司不得退出，社會(huì)投資人出資到位一年后可以依法轉(zhuǎn)讓。

多位受訪人士認(rèn)為，這種非典型產(chǎn)業(yè)投資基金更像銀行的長(zhǎng)期貸款，明為股權(quán)實(shí)為債務(wù)，鐵路總公司借此可以壓低資金的年化收益率，降低財(cái)務(wù)成本。

鐵路發(fā)展基金設(shè)立時(shí)采取公司型，而不是信托型。公司型基金設(shè)立程序類似于一般的股份公司，是獨(dú)立法人機(jī)構(gòu)，設(shè)有董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)。在鐵路基金公司中，銀行投資者的代表出任公司監(jiān)事。按照協(xié)議，鐵路基金公司委托中國(guó)鐵路總公司進(jìn)行投資管理。

上海金融與法律研究院研究員傅蔚岡對(duì)鐵路發(fā)展基金投資與管理剝離的經(jīng)營(yíng)模式感到擔(dān)憂。他認(rèn)為，持股份額大的股東就應(yīng)該在基金的運(yùn)營(yíng)監(jiān)管中擁有話語(yǔ)權(quán)，讓大家聽到這些人的聲音。他認(rèn)為，如果“新政”只是讓鐵路部門多個(gè)渠道從社會(huì)吸取資金，卻沒(méi)有在公司治理上進(jìn)行根本變革，那么這種“新政”就是不可持續(xù)的。

2013年3月，鐵道部撤銷，中國(guó)鐵路總公司成立。新一屆國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)多次商討鐵路投融資體制改革，希望改變過(guò)去鐵路建設(shè)完全依靠國(guó)家和地方政府單一體制的局面。“鐵路建設(shè)不能只靠國(guó)家投資，單打獨(dú)斗，要拿出競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)和市場(chǎng)前景好的業(yè)務(wù)，吸引民間資本共同參與?！?014年8月22日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)考察鐵路總公司時(shí)說(shuō)。

在吸引社會(huì)資本參與上，鐵路投融資體制改革方案給出了兩個(gè)途徑，一是鐵路總公司讓渡一部分市場(chǎng)前景較好的鐵路線路，如煤運(yùn)通道，讓社會(huì)資金直接投資;二是探索建立鐵路發(fā)展基金，使之成為吸引社會(huì)資金的一個(gè)平臺(tái)。

“現(xiàn)在投資人面臨的一個(gè)問(wèn)題是他們并沒(méi)有管理權(quán)?；疬\(yùn)營(yíng)管理上，基金持有者也無(wú)法插手?！币晃徊辉妇呙臉I(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，基金投資人可以不懂鐵路技術(shù)，但是可以參與基金運(yùn)營(yíng)管理，鐵路的經(jīng)營(yíng)狀況也有權(quán)知道，“不能說(shuō)錢一投，這事兒就跟我沒(méi)關(guān)系了”。

周新軍曾對(duì)鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行過(guò)專門研究，他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者介紹說(shuō)，鐵路總公司應(yīng)該提高基金投資的興奮點(diǎn)，民間資本看到有利可圖，才會(huì)把錢投進(jìn)來(lái)。他認(rèn)為，“比如房地產(chǎn)企業(yè)想要優(yōu)先拿到鐵路附近的地塊，首先就要認(rèn)購(gòu)這個(gè)基金，然后才有資格拿地。這就是一個(gè)聯(lián)動(dòng)機(jī)制，企業(yè)自然會(huì)產(chǎn)生投資熱情、投資動(dòng)力。”

業(yè)內(nèi)專家同時(shí)呼吁理順貨運(yùn)定價(jià)機(jī)制，給予鐵路運(yùn)輸企業(yè)更大的浮動(dòng)權(quán)限，考慮放開高端客運(yùn)價(jià)格;界定政府與企業(yè)職責(zé)，建立鐵路公益性、政策性運(yùn)輸補(bǔ)貼政策。此外，還要盤活鐵路站場(chǎng)土地綜合開發(fā)資源，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管，提高公司透明度。

地方籌資新模式

由于地方財(cái)政收入增長(zhǎng)有限，而支出項(xiàng)目又比較多，因而真正投入到鐵路建設(shè)的預(yù)算內(nèi)資金非常有限

根據(jù)國(guó)務(wù)院鐵路投資安排，2014年鐵路投資規(guī)模將達(dá)到8000億元，共計(jì)上馬64個(gè)鐵路項(xiàng)目，截至目前，國(guó)家發(fā)改委已批復(fù)所有項(xiàng)目。市場(chǎng)人士認(rèn)為，龐大的鐵路投資計(jì)劃，意在穩(wěn)定整體投資滑坡態(tài)勢(shì)下。

從項(xiàng)目分布來(lái)看，64個(gè)鐵路項(xiàng)目以中西部地區(qū)為主，這將極大地緩解中西部交通基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的狀況。與此同時(shí)，發(fā)達(dá)地區(qū)也對(duì)上馬鐵路項(xiàng)目表現(xiàn)出極高的熱情，以浙江為例，該省提出了總投資約1350億元的“八八計(jì)劃”。

“八八計(jì)劃”指的是“十二五”期內(nèi)（2014年、2015年）確保開工8個(gè)鐵路項(xiàng)目，而后兩年（2016年、2017年）在加快前期工作的基礎(chǔ)上再開工8個(gè)項(xiàng)目，爭(zhēng)取2020年前建成16個(gè)項(xiàng)目。16個(gè)項(xiàng)目中，九景衢、杭黃、衢寧、衢麗等6個(gè)項(xiàng)目填補(bǔ)浙西南地區(qū)路網(wǎng)空白，改善西南部山區(qū)出行條件;而樂(lè)清灣港區(qū)支線、穿山港區(qū)支線、頭門港支線、金臺(tái)、金甬等6條鐵路將有利于完善沿海港口集疏運(yùn)體系。

據(jù)測(cè)算，“八八計(jì)劃”16個(gè)項(xiàng)目總投資約1350億元。鐵路項(xiàng)目總投資的50%為資本金，剩余的50%資金主要來(lái)自商業(yè)銀行貸款。而在資本金中，地方政府和鐵路總公司按照約定比例（例如6∶4）分別承擔(dān)。上述16個(gè)項(xiàng)目中，浙江省需承擔(dān)資本金約450億元。

這450億元資本金又由省及鐵路沿線地市政府分?jǐn)偝袚?dān)，其中負(fù)責(zé)省級(jí)部分的浙鐵投資集團(tuán)主要依靠省財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金、財(cái)政借款或政策性銀行（主要指國(guó)家開發(fā)銀行）軟貸款。按照規(guī)定，商業(yè)銀行貸款不得作為項(xiàng)目資本金。鐵路沿線地市政府則多以征地拆遷投入金額入股，按照各地不同的分?jǐn)傉?，省市之間有不同的分擔(dān)比例。

例如，“八八計(jì)劃”中，以國(guó)家為主建設(shè)的8個(gè)項(xiàng)目，省市出資比例一般為3∶7，欠發(fā)達(dá)地區(qū)省市出資比例為7∶3。以浙江省為主建設(shè)的8個(gè)項(xiàng)目，省市資本金的出資比例由省里相對(duì)控股，以減輕欠發(fā)達(dá)地區(qū)縣級(jí)政府的資本金出資壓力。

因而，地方政府面臨的籌資壓力主要指的是鐵路項(xiàng)目資本金，由于地方財(cái)政收入增長(zhǎng)有限，而支出項(xiàng)目又比較多，因而真正投入到鐵路建設(shè)的預(yù)算內(nèi)資金實(shí)際上非常有限。為解決巨大的鐵路建設(shè)資金壓力，浙鐵投資集團(tuán)已于今年上半年開始謀劃設(shè)立浙江省鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金，并已分別與中信證券、平安證券、工商銀行等機(jī)構(gòu)商談基金設(shè)立框架、基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)等事宜。受訪的券商人士并未透露該基金規(guī)模，稱諸多事宜尚未最后敲定。

早于浙江，江西省在2014年3月底獲得國(guó)家發(fā)改委批復(fù)，同意籌建興鐵產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙），該基金是國(guó)內(nèi)首只鐵路投資基金?；鹂傄?guī)模150億元，分三期募集，首期規(guī)模50億元。江中集團(tuán)、江西省投資集團(tuán)及江西高投集團(tuán)等十余家省屬國(guó)企參與了首期募集，21億元資金已認(rèn)購(gòu)到位，其余29億元面向保險(xiǎn)、金融等機(jī)構(gòu)募集。

產(chǎn)業(yè)投資基金一般不設(shè)定保底收益率，不過(guò)為解決投資者后顧之憂，興鐵基金創(chuàng)新設(shè)計(jì)出保證投資人不低于6%的“穩(wěn)定回報(bào)”。這一模式獲得了國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)，并且在中國(guó)鐵路總公司牽頭設(shè)立的鐵路發(fā)展基金中使用。

受訪的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，鐵路發(fā)展基金借鑒了興鐵基金模式，兩者在基金募集結(jié)構(gòu)、收益分配、投資方向、基金管理方式等方面高度相似。例如在基金投向上均明確為募集資金的70%以上用于鐵路投資，不超過(guò)募集總額30%的資金可以開展多元化投資，以便提高基金綜合收益率。

安徽省政府于2013年3月設(shè)立了安徽省鐵路建設(shè)投資基金，由省投資集團(tuán)控股有限公司和省皖投鐵路投資管理公司共同發(fā)起設(shè)立，先期規(guī)模50億元。引人關(guān)注的是該基金“激進(jìn)”的增值方式——可通過(guò)參與省內(nèi)企業(yè)IPO、定向增發(fā)，礦產(chǎn)資源整合開發(fā)和高成長(zhǎng)性項(xiàng)目投資等方式實(shí)現(xiàn)增值，基金收益全部用于鐵路建設(shè)。

該基金注冊(cè)當(dāng)天，就認(rèn)購(gòu)了皖能電力非公開發(fā)行的6200余萬(wàn)股股票。2014年8月18日至2014年9月5日期間，該基金共計(jì)減持皖能電力股份約1019萬(wàn)股。如按照每股6.8元粗略匡算，可變現(xiàn)資金超過(guò)6800萬(wàn)元。

另?yè)?jù)了解，廣東省也已經(jīng)謀劃成立省級(jí)鐵路發(fā)展基金。之前，廣東粵財(cái)擬與中國(guó)交通股份公司合作發(fā)起“中交粵財(cái)基礎(chǔ)設(shè)施投資產(chǎn)業(yè)基金”（基金規(guī)模300億元），并擬引入保險(xiǎn)資金設(shè)立交通基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃（資金規(guī)模150億元）。

所謂債權(quán)投資計(jì)劃，是指保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)作為受托人，面向委托人發(fā)行受益憑證，募集資金以債權(quán)方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，按照約定支付預(yù)期收益并兌付本金的金融產(chǎn)品。據(jù)悉，各保險(xiǎn)公司很青睞這款產(chǎn)品，鐵路總公司與保監(jiān)會(huì)曾有過(guò)溝通，保監(jiān)會(huì)也支持保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與鐵路總公司開展保險(xiǎn)資金債權(quán)投資計(jì)劃，預(yù)計(jì)不久該計(jì)劃將有具體動(dòng)作。

典型與非典型性融資

如果僅從負(fù)債率角度而言，鐵路總公司尚有融資空間。但從償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，鐵路總公司的財(cái)務(wù)狀況并不令人樂(lè)觀

正在建設(shè)的渝黔鐵路新線，連接重慶和貴陽(yáng)，是典型的西部鐵路項(xiàng)目，它也是全國(guó)鐵路建設(shè)的一個(gè)縮影。

早在2009年，渝黔鐵路新線就進(jìn)入了國(guó)家發(fā)改委西部大開發(fā)新開工重點(diǎn)工程名單，屬于當(dāng)年新開工的18個(gè)重點(diǎn)工程之一，原計(jì)劃2014年全面建成通車，屆時(shí)，兩地乘車時(shí)間將由現(xiàn)在的9小時(shí)縮短到2小時(shí)。但是開工日期被拖至2013年5月，預(yù)計(jì)將在2018年才能建成通車。

“缺錢是最主要的問(wèn)題?！币幻咏啥艰F路局的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

中西部鐵路建設(shè)面臨較大資金缺口，由此造成的實(shí)際新開工率不足，類似渝黔鐵路新線建設(shè)一再拖延的現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)。對(duì)于鐵路總公司而言，除了建設(shè)時(shí)需要大量籌資外，還需承擔(dān)融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)成本，以及通車以后的運(yùn)營(yíng)成本。

鐵路部門承擔(dān)了主要的融資任務(wù)。原鐵道部經(jīng)濟(jì)規(guī)劃研究院研究員楊瑛介紹說(shuō)，2004年到2013年，全國(guó)鐵路基本建設(shè)投資共計(jì)36352.34億元，其中鐵道部門投資28959.81億元，占79.66%，地方政府和企業(yè)的投資7392.53億元，占到20.34%。不過(guò)，地方政府和企業(yè)對(duì)鐵路的投資正呈逐年上升態(tài)勢(shì)。

中國(guó)鐵路總公司發(fā)布的2014年上半年負(fù)債總額為3.43萬(wàn)億元，總資產(chǎn)為5.33萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率已超過(guò)64%。上半年，稅后虧損53.56億元，總收入和貨運(yùn)收入同比都有所減少。

如果僅從負(fù)債率角度看，中國(guó)鐵路總公司尚有融資空間。但從償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，鐵路總公司的財(cái)務(wù)狀況并不令人樂(lè)觀。

流動(dòng)比、速動(dòng)比是衡量企業(yè)短期償債能力的常用財(cái)務(wù)指標(biāo)，一般認(rèn)為前者為2、后者為1較為適宜，如果小于這兩個(gè)指標(biāo)，則說(shuō)明企業(yè)短期償債的能力較弱。從鐵路總公司2013年度審計(jì)報(bào)告看，流動(dòng)比為0.78，速動(dòng)比為0.66，說(shuō)明企業(yè)流動(dòng)性緊張，存在短期無(wú)法償債的風(fēng)險(xiǎn)。

負(fù)債權(quán)益比是衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的參考指標(biāo)，從近三年數(shù)據(jù)來(lái)看，亦有惡化跡象。

從鐵路投資來(lái)源來(lái)看（基于2006年至2013年的數(shù)據(jù)分析），國(guó)內(nèi)銀行貸款占39%，省部自籌占23%，發(fā)行債券占20%，鐵路建設(shè)專項(xiàng)基金占10%，預(yù)算內(nèi)資金占4%，企事業(yè)單位投資占3%，外商投資占1%。

楊瑛認(rèn)為，鐵路投融資主要存在以下問(wèn)題： 一是鐵路投資中政府職責(zé)缺位，造成與鐵路經(jīng)營(yíng)水平和盈利能力不相匹配的債務(wù)融資規(guī)模，嚴(yán)重影響了鐵路可持續(xù)發(fā)展。二是融資結(jié)構(gòu)扭曲，過(guò)于偏重債權(quán)性融資，導(dǎo)致鐵路負(fù)債沉重，融資成本上漲，每年高額的還本付息擠占了利潤(rùn)空間，阻礙了鐵路自我積累和自我發(fā)展的能力。三是社會(huì)資本對(duì)于投資權(quán)益的信心不足。

新一屆政府上臺(tái)后，開始大力實(shí)施鐵路投融資體制改革，一方面讓渡一部分市場(chǎng)前景較好的鐵路線路如煤運(yùn)通道，讓社會(huì)資金直接投資。在總投資1930.4億元的蒙西至華中地區(qū)鐵路煤運(yùn)通道中，在項(xiàng)目資本金（占35%）中，鐵路總公司占20%，其余由神華能源、中煤能源、國(guó)投交通、陜西煤化工、淮南礦業(yè)、內(nèi)蒙古伊泰煤炭等公司出資。該項(xiàng)目已列入國(guó)務(wù)院在基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域首批推出的鼓勵(lì)社會(huì)資本參與建設(shè)營(yíng)運(yùn)的示范項(xiàng)目。

鐵路總公司也探索除了銀行貸款、債券發(fā)行之外的非常規(guī)融資方式，例如設(shè)立鐵路發(fā)展基金、發(fā)售柜臺(tái)債券和嘗試融資租賃等方式拓展融資規(guī)模和渠道。鐵路總公司財(cái)務(wù)部負(fù)責(zé)人此前披露，總公司正對(duì)以售后回租的形式開展融資租賃業(yè)務(wù)進(jìn)行研究，擬嘗試以租賃標(biāo)的物為鐵路貨車，以公開招標(biāo)方式選擇租賃公司，籌集資金。