人民幣往何處去

當(dāng)前全球市場(chǎng)上有兩個(gè)主題值得關(guān)注。一是近期石油價(jià)格的暴跌和大宗商品價(jià)格的整體疲軟，總體利于大宗商品的進(jìn)口國(guó)而不利于出口國(guó)。二是發(fā)達(dá)國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與貨幣政策方面的分化。美國(guó)在發(fā)達(dá)國(guó)家中一枝獨(dú)秀，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最強(qiáng)，筆者預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在明年6月開始正式進(jìn)入加息通道。相反，歐元區(qū)與日本盡管經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，但增長(zhǎng)乏力，結(jié)構(gòu)性改革尚有待推進(jìn)，而歐央行與日本央行的量化寬松政策仍會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。這導(dǎo)致了美元近期的強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)一致預(yù)期美元在2015年對(duì)其他主要貨幣仍將持續(xù)升值。

在以上兩大主題的影響下，人民幣匯率政策正面臨又一個(gè)艱難抉擇的時(shí)刻。根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，人民幣在今年7月至10月間相對(duì)美元小幅升值了1%，但是以貿(mào)易權(quán)重為基礎(chǔ)的實(shí)際有效匯率卻升值了5.9%。這完全抵消了人民幣在今年1月至7月之間的實(shí)際有效匯率的貶值。

下一步人民幣匯率往哪里去？市場(chǎng)的普遍看法（包括摩根大通）是人民幣對(duì)美元在2015年將保持基本穩(wěn)定，但將呈現(xiàn)更明顯的雙向波動(dòng)特征。這與中國(guó)人民銀行最近關(guān)于人民幣匯率的正式表述是一致的。

從市場(chǎng)的供求關(guān)系看，人民幣短期升值與貶值的各種力量處于共存的局面，但是未來(lái)的不確定性很大。

從支持人民幣升值的因素看，最重要的因素是近期貿(mào)易順差的擴(kuò)大。今年前11個(gè)月的貿(mào)易順差總額為3312億美元，遠(yuǎn)超去年全年的順差（2590億美元）與2008年的歷史高點(diǎn)（2981億美元）。

中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余的增加是各種因素的結(jié)果，包括全球需求（以美國(guó)經(jīng)濟(jì)為首）回升、中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況相對(duì)低迷和全球大宗商品價(jià)格不斷下滑。首先，出口在今年逐步穩(wěn)定增長(zhǎng)，而進(jìn)口一直持續(xù)低迷。在今年前三個(gè)季度，如果對(duì)內(nèi)地與香港之間的貿(mào)易數(shù)據(jù)的差異進(jìn)行調(diào)整，中國(guó)出口同比增速?gòu)囊患径?.1%增至二季度7.8%和三季度11%。與此同時(shí)，進(jìn)口增速在前三個(gè)季度一直維持在同比1%到2%的疲弱水平。名義進(jìn)口的低迷部分反映了價(jià)格效應(yīng)：進(jìn)口價(jià)格在今年前九個(gè)月同比下降2.7%，而石油價(jià)格在7月底到12月初暴跌了35%。摩根大通團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)全球石油價(jià)格在2015年將較2014年平均下滑20%，在其他情況不變的情況下，這將使中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比率增加0.6個(gè)百分點(diǎn)。

支持人民幣升值的第二個(gè)因素是套利交易的空間依然存在。雖然中國(guó)人民銀行最近下調(diào)了人民幣基準(zhǔn)利率，美聯(lián)儲(chǔ)在明年年中可能開始加息，但是人民幣相對(duì)于美元和其他主要貨幣而言仍然是高息貨幣。這種套利機(jī)會(huì)將導(dǎo)致資金追捧人民幣資產(chǎn)。

從另一方面看，阻止人民幣進(jìn)一步升值的主要因素是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。在2014年前三個(gè)季度，盡管官方公布的實(shí)際GDP增速仍然在7.4%，但是如果剔除凈出口對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由負(fù)貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)這一因素，國(guó)內(nèi)內(nèi)需（消費(fèi)與投資部分）的增長(zhǎng)是1999年以來(lái)最低的。當(dāng)前部分制造業(yè)部門的產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象仍然嚴(yán)重，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整也并未完成，因此短期內(nèi)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整仍將持續(xù)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)，以及可能伴隨的金融風(fēng)險(xiǎn)，是可能導(dǎo)致人民幣在雙向波動(dòng)中貶值的主要因素。

在以上各種因素的消長(zhǎng)，對(duì)于央行維持匯率基本穩(wěn)定的預(yù)期起到了錨的作用。而在影響政策的因素里，人民幣國(guó)際化的推動(dòng)，以及對(duì)于人民幣貶值后可能帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)性貶值的擔(dān)憂和來(lái)自其他貿(mào)易伙伴的政治壓力，意味著人民幣兌美元更可能在一定的區(qū)間內(nèi)雙向波動(dòng)。

但是，以上預(yù)期的一個(gè)前提是央行重點(diǎn)關(guān)注人民幣對(duì)美元的雙邊匯率，匯率的穩(wěn)定指的是人民幣對(duì)美元的基本穩(wěn)定。而在目前美元走強(qiáng)的大環(huán)境下，筆者建議央行應(yīng)盡快改變這一做法，改為盯住以一籃子貨幣為基礎(chǔ)的實(shí)際有效匯率。舉例而言，如果2015年人民幣實(shí)際有效匯率升值3%-4%左右，那么人民幣對(duì)美元可能貶值3%-4%左右。

以實(shí)際有效匯率為基礎(chǔ)的匯率政策可能解決上述因美元走強(qiáng)和經(jīng)常項(xiàng)目順差而帶來(lái)的兩難問題。一方面，人民幣對(duì)美元適度貶值，可以減輕對(duì)于出口企業(yè)帶來(lái)的壓力，保持貿(mào)易條件的相對(duì)穩(wěn)定，這對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要。另一方面，人民幣實(shí)際有效匯率適當(dāng)升值，可以緩解中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)大而帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)和政治方面的壓力。從長(zhǎng)期而言，以供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度是政府早就公布的匯改目標(biāo)，而采用一籃子貨幣目前恰逢其時(shí)。

作者為摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家