場外資本市場發(fā)展解析

2012年后，中國場外市場近十年來發(fā)展緩慢的局面得到了根本性改變，新三板加速擴容步伐，各地政府紛紛建立場外市場交易所，先后誕生了多達30余個股權交易市場，市場競爭白熱化，“暗戰(zhàn)”日益升級。上海股權托管交易中心（下稱上海股交中心）在競爭中取得相對優(yōu)勢，無論是融資量、交易活躍度還是掛牌企業(yè)成長性等諸多指標均領先于同類市場。

在場外市場大發(fā)展的同時，整個場外市場存在著功能發(fā)揮參差不齊、面臨諸多政策約束等問題。未來，存在眾多場外市場是否是發(fā)展的常態(tài)？中國場外市場未來發(fā)展將向何處去？如何突破政策限制以提升整個市場的功能發(fā)揮，成為至關重要的問題。

資本市場新發(fā)展

在2000年以來的十多年中，中國資本市場進入探索和快速成長時期。2006年1月23日，北京中關村科技園區(qū)內建立了 “新三板”，以促進中關村企業(yè)和其他高科技企業(yè)發(fā)展，場外市場開啟了發(fā)展新旅程。由于新三板當時未能開放到全國，在市場化機制的作用下，全國幾個條件成熟的省市先后設立了股權交易市場：2008年天津股權交易所成立;2009年重慶股份轉讓中心設立;2010年上海股權托管交易中心完成工商登記注冊，并在2011年《“十二五”時期上海國際金融中心建設規(guī)劃》中得到國務院確認后正式啟動運營。

此后，隨著國務院38號文等規(guī)范性文件相繼推出后，全國各省普遍將上述文件解讀為每個省可以設立一個股權交易市場，各省據(jù)此紛紛設立市場，從而導致現(xiàn)在國內出現(xiàn)了多達30余個股權交易市場的情況。在這期間，新三板逐步面向全國，并設立全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司。

綜合來看，整個市場的功能發(fā)揮參差不齊，只有部分市場功能發(fā)揮良好。上海股交中心致力于構建完善綜合金融服務體系，融資、交易功能、企業(yè)成長性等均領先于其他同類市場，市場呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢：平均每家掛牌企業(yè)獲得融資額為1065萬元，相當于同類市場其他表現(xiàn)最好的5倍左右;交易較為活躍，平均每家公司每月交易額為44.38萬元;交易市盈率較高，平均53.44倍;上海股交中心成為同類市場中僅有的較早達到良性運營狀態(tài)的市場。

政策空間需突破

場外資本市場進入快速發(fā)展期整體功能發(fā)揮不佳，根本問題在于資本市場賴以發(fā)揮融資功能的基礎不具備，即一級市場和二級市場無套利空間。究其原因，主要是由于交易不活躍，市場沒有買賣，導致二級市場蕭條，更進一步導致一級市場無法實現(xiàn)成功退出，從而造成整個市場無法發(fā)揮好直接融資功能。

可以說，中國目前場外市場的功能性機制沒有形成。這是一個嚴重的問題，同時也為場外市場從業(yè)者提出了挑戰(zhàn)。場外市場如何發(fā)展，既無歷史經驗，也無現(xiàn)實成功的模式，需要社會各界解放思想，擺脫束縛，探索創(chuàng)新。而與鼓勵解放思想，開拓創(chuàng)新相反的是，場外市場的創(chuàng)新發(fā)展卻面臨諸多制約因素。

首先，股權交易市場尚無上位法，其生存和運行仍存法律空白。中國現(xiàn)行《證券法》沒有明確建立場外市場的制度，實質上，股權（即有限公司的股份）不能在電子化系統(tǒng)中交易，目前各股權交易市場的對象本質上是股票（股份公司的股份），其交易應由《證券法》作出制度規(guī)定。

《公司法》及其他法律法規(guī)沒有對公眾公司與非公眾公司做出界定，個別規(guī)章中對公眾公司與非公眾公司的劃分標準缺少客觀依據(jù)，《公司法》中對公開發(fā)行股票設定的門檻明顯過低（以股東人數(shù)200人為限）。

其次，對功能相同的場外市場給予不同的定性，束縛了市場發(fā)展的空間。

按照當前通行的說法，有的股權交易市場的交易方式為“公開轉讓”，其他場外市場的交易方式為“非公開轉讓”。但實際上，在國際上，股票交易市場不存在公開交易和非公開交易之分。我們現(xiàn)在所說的公開轉讓和非公開轉讓在法律法規(guī)上都沒有明確定義，也沒有國際經驗可借鑒。但公開轉讓與非公開轉讓的人為區(qū)分，導致兩類市場的性質截然不同，給予公開轉讓定性的市場發(fā)展空間巨大，而使非公開轉讓定性的市場的發(fā)展受到很大的約束。

第三，限制市場服務區(qū)域，導致市場行政化資源壟斷，重復建設導致資源浪費。自證監(jiān)會20號文件（《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見（試行）》）后，提出由地方監(jiān)管的股權交易市場只能服務本區(qū)域內企業(yè)，各省市紛紛據(jù)此設立自己的股權交易市場。

目前同類市場已達30多個，有的省甚至在多個城市建設股權交易市場。事實上，一些市場由于缺少投資者、投資環(huán)境等必備要素支撐，難以發(fā)揮交易融資功能，直接導致大量重復建設，造成資源浪費。

各省市或監(jiān)管機構出于扶持所轄股權交易市場，往往采取行政化手段，進行資源壟斷，限制本區(qū)域企業(yè)到其他市場掛牌。此舉造成重復建設和資源浪費，限制了市場化機制作用的發(fā)揮。此類市場功能完全接近且數(shù)量如此之多，是通訊和結算手段極不發(fā)達時代的典型產物，在當今互聯(lián)網和電子計算機如此發(fā)達的時代，這種現(xiàn)象實質上是一種歷史的倒退。

事實上，在中國的法律法規(guī)中，并未對區(qū)域性市場向區(qū)外展業(yè)做出明確的限制。國務院38號文中并未對由地方監(jiān)管的股權交易市場的區(qū)域性服務作出規(guī)定，僅在國務院辦公廳37號文中提及區(qū)域性市場“原則上不得在其他區(qū)域設立分支機構并開展經營活動”，單從字眼上看是不允許跨區(qū)域設分支機構，而非不得接受外區(qū)域企業(yè)掛牌。2012年8月證監(jiān)會發(fā)布的20號文，雖提出了區(qū)域性股權交易市場的概念，但這個文件主送單位是證券公司，而非股權交易市場。

第四，市場監(jiān)管制度未及時完善，造成市場不公平競爭。2011年國務院發(fā)布38號文，規(guī)定地方股權交易市場不得采取集中競價、做市商等集中交易方式交易;投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于五個交易日;權益持有人累計不得超過200人。地方股權交易市場須嚴格執(zhí)行此文件，不得逾越政策“紅線”。

時至今日，清理整頓已進入尾聲，以上海股交中心為代表的股權交易市場已做到了總體風險可控，并在助力中小微企業(yè)發(fā)展上發(fā)揮了重要作用。在時代的發(fā)展中，特別是在市場得以平穩(wěn)運營并風險可控的情況下，對限制性規(guī)定作出適當調整，以促進股權交易市場的功能發(fā)揮，同時營造股權交易市場間公平發(fā)展、良性競爭的環(huán)境。

多元發(fā)展場外市場

規(guī)范場外資本市場秩序，尤其是股權交易類場外資本市場，應從以下幾個方面著手：

第一，進行基本頂層設計，明確各場外資本市場的法律地位和市場定位。

鑒于中國整體資本市場發(fā)展起步較晚，市場機制不完善，完全走向市場化可能尚需時日，需要監(jiān)管層進行基本的頂層設計。首先應明確上位法，建議由國務院根據(jù)場外資本市場的發(fā)展狀況，對場外資本市場的形式、種類、條件、監(jiān)管等內容出臺相關辦法，為場外資本市場賦予合法主體地位和明確市場定位，同時為銀行、券商、基金等金融主體參與場外資本市場提供法律依據(jù);并嚴格控制交易場所數(shù)量，建議關停一些既無設立依據(jù)又無法發(fā)揮融資、交易功能的市場，將全國的場外資本市場的交易場所數(shù)量控制在10家左右。

第二，實行股權交易類場外資本市場監(jiān)管主體統(tǒng)一、登記結算統(tǒng)一、市場自律監(jiān)管規(guī)則統(tǒng)一。

為了推動各地區(qū)域性股權交易市場進入規(guī)范發(fā)展軌道，建議試行三個“統(tǒng)一”：其一，將全國的股權交易市場都納入證監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)管;其二，建設集中統(tǒng)一的場外市場登記結算體系;其三，制定統(tǒng)一的市場自律監(jiān)管規(guī)則，如設定統(tǒng)一的投資者利益保護標準，設定統(tǒng)一的掛牌企業(yè)審核原則和信息披露規(guī)則等。實現(xiàn)“三個統(tǒng)一”有利于創(chuàng)造公平競爭環(huán)境，改變場外市場的無序野蠻生長現(xiàn)狀。

第三，鼓勵股權交易類場外資本市場之間公平競爭，推動市場優(yōu)勝劣汰。

應允許股權交易類場外資本市場之間進行充分競爭，讓各個市場各顯神通，在競爭中提升市場的服務質量，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，在優(yōu)勝劣汰中實現(xiàn)社會資源的合理配置。

具體來說，一是要打破區(qū)域化限制，允許企業(yè)自主選擇功能發(fā)揮良好且具有高質量投資群體的資本平臺，同時允許企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略和市場定位，進行多地掛牌，滿足企業(yè)的多樣化融資需要;二是要去行政化，政府不要限定企業(yè)選擇市場的行為，也不要讓交易所對政府給養(yǎng)產生依賴。

第四，從理念上撥亂反正，從制度上進行松綁。

股權交易類場外資本市場完全不同于產權市場，因此應該堅決杜絕將“非公開、非連續(xù)、非標準市場”的提法套用于該市場，從觀念上給予糾正。

此外，要對股權交易類場外資本市場的風險程度客觀評估，在制度上對股權交易類場外資本市場進行松綁，比如，交易方式的選擇可由各個市場自行決定，取消對交易資金回轉天數(shù)的限制，放開企業(yè)股東人數(shù)為200人限制等。

第五，鼓勵百花齊放、百家爭鳴，探索多元化發(fā)展模式。

在三個統(tǒng)一的基礎上，允許各交易場所根據(jù)自身的特色和定位，借鑒國際經驗、結合中國實際，在經營模式、運行機制等方面進行摸索，讓各個市場在干部管理、考核機制、掛牌條件等方面，百花齊放，百家爭鳴，為中國場外市場發(fā)展探索出有益經驗，并積極推廣，從而構建出場外市場獨有的功能性機制，推動整個場外市場快速發(fā)展。

作者為上海股權托管交易中心黨委書記、總經理