新“國(guó)九條”呼喚股市“真改革”

一直以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)存在著兩個(gè)根本性的問(wèn)題。一是功能的扭曲，即資本市場(chǎng)的存在和發(fā)展以“融資”為主要目的，而“投資”則處于從屬地位，各種制度設(shè)計(jì)都為“融資”服務(wù)，而對(duì)投資者的保護(hù)往往流于口號(hào)；二是地位的邊緣化，換言之，資本市場(chǎng)僅僅作為銀行體系“補(bǔ)充”和金融風(fēng)險(xiǎn)的“化解工具”而存在，這個(gè)市場(chǎng)無(wú)論發(fā)生什么“怪事”，都不會(huì)關(guān)乎國(guó)家金融穩(wěn)定的大局。因此，監(jiān)管時(shí)常力有不逮。

可以說(shuō)，如果這兩個(gè)根本性的問(wèn)題得不到解決，無(wú)論多少托市政策出臺(tái)，都難以稱(chēng)之為真正的改革，而股市的繁榮也不過(guò)曇花一現(xiàn)。

不過(guò)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩和各種經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的堆積，股市的存在前提和運(yùn)行邏輯正在變化。一方面，當(dāng)“投資功能”長(zhǎng)期缺失，這個(gè)市場(chǎng)的“融資功能”也將被逐漸消減，投資者最終會(huì)用腳投票；另一方面，持續(xù)數(shù)十年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，讓銀行體系堆積了不小的風(fēng)險(xiǎn)，而疲弱的資本市場(chǎng)越來(lái)越顯示其作為風(fēng)險(xiǎn)“化解工具”的乏力。新“國(guó)九條”正是在這個(gè)背景之下出爐的。

和以往政策側(cè)重于“做大做強(qiáng)”資本市場(chǎng)不同，新“國(guó)九條”更多地談到了投資者保護(hù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，這讓人看到了解決以上兩個(gè)根本性問(wèn)題的可能。但是，可能變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，不僅需要政策的轉(zhuǎn)向，還需要一次敢動(dòng)真格的“真改革”。

十年轉(zhuǎn)變

當(dāng)房市和股市有同時(shí)下行之虞，任何托市之舉都會(huì)容易被理解。但不同在于，股市托市遠(yuǎn)比房市維穩(wěn)更為“政治正確”。

在5月的第二個(gè)星期五，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，共9個(gè)方面的內(nèi)容，被稱(chēng)為新“國(guó)九條”。在A(yíng)股的利益相關(guān)者度過(guò)一個(gè)充滿(mǎn)期待的周末之后，5月12日的周一，被稱(chēng)為中國(guó)股市晴雨表的滬指報(bào)收2052.87點(diǎn)，漲幅為2.07%。

對(duì)于新“國(guó)九條”的出臺(tái)和股指上漲，各方基于自身利益作出了不同的解讀。證券公司的賣(mài)方分析師和基金經(jīng)理一致認(rèn)為，新“國(guó)九條”出臺(tái)意味著高層對(duì)資本市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)日臻完善，股市將迎來(lái)新時(shí)代，A股投資價(jià)值日益顯現(xiàn)。但另一種觀(guān)點(diǎn)同樣存在，其認(rèn)為，股市改革的很多“硬骨頭”在文件中沒(méi)有涉及，政策托市僅會(huì)造成短期上漲。

政策托市，幾年一次?；仡欀袊?guó)股市的發(fā)展歷程，國(guó)家層面相關(guān)政策和文件的推出，不可謂不多。以所謂“國(guó)九條”為例，其實(shí)就有4個(gè)版本，分別是“2004版”、“2008版”、“2013版”和本輪的“2014版”。每版都是“九條”，即從9個(gè)方面談如何推動(dòng)資本市場(chǎng)和股市的健康發(fā)展。其中，以“2004版”和“2014版”對(duì)政策的闡述最全面，因此也最受業(yè)界關(guān)注，分別被稱(chēng)為老“國(guó)九條”和新“國(guó)九條”。

老“國(guó)九條”是指2004年1月31日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》。其出臺(tái)背景是，股市已連續(xù)多年低迷，市場(chǎng)上長(zhǎng)期積累的股權(quán)分置矛盾日益凸顯。但老“國(guó)九條”“藥效”平平，2004年至2006年，這是中國(guó)股市出了名的3年熊市。

同樣，對(duì)新“國(guó)九條”的托市效果，也不能太樂(lè)觀(guān)。知名投資者維權(quán)律師、上海杰賽律師事務(wù)所證券部主任王智斌認(rèn)為，當(dāng)前股市的首要任務(wù)之一是保護(hù)中小投資者，但新“國(guó)九條”在這方面未有制度性突破?！氨热缂w訴訟，法學(xué)界談了很多年，為什么提都不提？”王智斌對(duì)《南風(fēng)窗》記者說(shuō)。

縱觀(guān)歷任證監(jiān)會(huì)主席，從來(lái)沒(méi)有人像郭、肖兩人這樣“犀利”過(guò)。顯然，監(jiān)管首長(zhǎng)的“風(fēng)格”轉(zhuǎn)換，絕非單純的個(gè)人風(fēng)格使然，其背后很可能代表了更高層對(duì)股市價(jià)值的看法轉(zhuǎn)變。

證監(jiān)會(huì)發(fā)審委前委員、中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求則對(duì)《南風(fēng)窗》記者分析，新“國(guó)九條”點(diǎn)到了中國(guó)股市很多問(wèn)題的要害，有進(jìn)步，但也有可細(xì)化之處。比如對(duì)注冊(cè)制問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)還必須要造就一種機(jī)制，讓注冊(cè)制有效實(shí)行，這包括透明度、發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任明確等。

不過(guò)，真的改革未必要大聲講出來(lái)。比如，新一屆政府很少提及樓市調(diào)控，卻用更有效的銀根收緊策略，讓樓市巨變每天都在發(fā)生。同樣，新一屆政府對(duì)股市“調(diào)控”的策略轉(zhuǎn)變也不應(yīng)被忽略。

老“國(guó)九條”被稱(chēng)為“將發(fā)展資本市場(chǎng)提升到國(guó)家戰(zhàn)略任務(wù)的高度”，其9個(gè)方面的內(nèi)容包括了股市戰(zhàn)略定位、豐富證券品種、發(fā)展中介機(jī)構(gòu)、推動(dòng)資金入市等內(nèi)容?？梢哉f(shuō)，其根本出發(fā)點(diǎn)是把股市“做大做強(qiáng)”。

而新“國(guó)九條”更多是站在投資者的角度來(lái)看問(wèn)題?！赌巷L(fēng)窗》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在新“國(guó)九條”中，提到“投資者”3個(gè)字的有40處，而提到“風(fēng)險(xiǎn)”二字的有30處。但在老“國(guó)九條”中，提到“投資者”的僅為14處，約為前者的1/3，“風(fēng)險(xiǎn)”有16處，約為前者1/2。就文件篇幅而言，新“國(guó)九條”約6000字，老“國(guó)九條”近5000字，“用詞”變化已很明顯。

事實(shí)上，對(duì)投資者利益的關(guān)注和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的提醒，這已經(jīng)逐漸成為近年股市“調(diào)控”最大的主題。前任證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清曾說(shuō)“把散戶(hù)當(dāng)傻瓜的日子過(guò)去了”，他還說(shuō)，“低收入者慎入市”。同樣，現(xiàn)任證監(jiān)會(huì)主席肖鋼甚至公開(kāi)在黨刊《求是》撰文，對(duì)中國(guó)股市長(zhǎng)期以來(lái)的“執(zhí)法不嚴(yán)”表示了無(wú)奈。而縱觀(guān)歷任證監(jiān)會(huì)主席，從來(lái)沒(méi)有人像郭、肖兩人這樣“犀利”過(guò)。顯然，監(jiān)管首長(zhǎng)的“風(fēng)格”轉(zhuǎn)換，絕非單純的個(gè)人風(fēng)格使然，其背后很可能代表了更高層對(duì)股市價(jià)值的看法轉(zhuǎn)變。

“融投”之辯

股市的價(jià)值是什么？這個(gè)問(wèn)題是A股所有“怪事”的起源。中國(guó)股市設(shè)立的初衷是為國(guó)企脫困而服務(wù)，這幾乎成為主流看法。20多年的股市發(fā)展歷史也說(shuō)明，為少數(shù)獲得“融資許可”的企業(yè)提供“無(wú)償”資金支持，的確是中國(guó)股市的主要任務(wù)。正常的股市既有“融資”價(jià)值，也有“投資”價(jià)值，即既要為企業(yè)融資服務(wù)，也要為投資者提供投資的回報(bào)，但“融資導(dǎo)向”明顯的中國(guó)股市主要擁有前一種。

價(jià)值的殘缺不單單存在于股市，整個(gè)資本市場(chǎng)也是如此。在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，股市和債市是一個(gè)“蹺蹺板”的關(guān)系。換言之，當(dāng)投資者認(rèn)為股市缺乏投資價(jià)值，那么資金便會(huì)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益更為穩(wěn)定的債市。但中國(guó)資本市場(chǎng)的問(wèn)題是，債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后，盡管債券存量的規(guī)模已有所擴(kuò)大，但存在著參與者單一、交易不活躍的問(wèn)題。最終，資本市場(chǎng)無(wú)法形成債股互補(bǔ)的良性關(guān)系。

對(duì)此，一位著名的賣(mài)方經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾對(duì)《南風(fēng)窗》記者分析，債市和股市最大的差異在于債券是“硬約束”，而股票是“軟約束”。簡(jiǎn)單些說(shuō)，即債券需要還本付息，而股市融資可以光融資，而不用給投資者回報(bào)。兩種金融工具的不同性質(zhì)，決定了以“融資”為主要功能的市場(chǎng)中，股票比債券更受融資者歡迎。而融資者恰恰可以主導(dǎo)市場(chǎng)制度的構(gòu)建，那么債市發(fā)展便缺乏足夠強(qiáng)大的推動(dòng)力。

除了債券不符合融資者“胃口”之外，債券的另一個(gè)問(wèn)題是關(guān)乎社會(huì)穩(wěn)定大局。這位分析師舉例說(shuō)，假如企業(yè)債券無(wú)法還本付息，那么欠債還錢(qián)，天經(jīng)地義，投資者會(huì)抗議，這會(huì)引發(fā)群體性事件。但股民虧了，他們卻習(xí)慣于“自認(rèn)倒霉”。因此，對(duì)一些政策制定者來(lái)說(shuō)，這種市場(chǎng)之外的擔(dān)憂(yōu)也是債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢的重要因素。

盡管債市和股市無(wú)法形成“蹺蹺板”，但中國(guó)金融市場(chǎng)自有另一套“蹺蹺板”，即股市和樓市。目前，各方普遍認(rèn)為原本屬于股市的投資都流到了信托產(chǎn)品等“影子銀行”之中，而事實(shí)上，這些產(chǎn)品的最終指向除了煤礦和民間高利貸之外，主要還是存在于樓市之中。但這種“蹺蹺板”是一套病態(tài)的融資系統(tǒng)。因?yàn)闊o(wú)論資金流向“蹺蹺板”哪一端，都無(wú)法形成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

資本市場(chǎng)無(wú)法有效地支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這種局面由來(lái)已久，司空見(jiàn)慣。但金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)積累卻有燃眉之急，而同時(shí)，中國(guó)的資本市場(chǎng)正在喪失對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的化解功能。

舉例而言，商業(yè)銀行是中國(guó)金融體系的核心。但目前，壞賬問(wèn)題正逐步浮出水面，負(fù)債數(shù)十億的老板“跑路”，其上演頻率甚至超過(guò)了金融海嘯時(shí)期。

這兩種金融工具（可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股）對(duì)上市公司的約束更強(qiáng)，對(duì)投資者的投資收益更有保證，它們是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的毛病“對(duì)癥下藥”。但是，這兩種舶來(lái)的工具，已有被利益相關(guān)方“閹割”的危險(xiǎn)。

對(duì)銀行體系而言，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的終極辦法有兩個(gè)，一是通過(guò)政府的權(quán)力，二是通過(guò)資本市場(chǎng)。十多年前的銀行壞賬剝離和財(cái)政注資，屬于第一種方法；而第二種方法則是通過(guò)股市融資充實(shí)銀行資本金，同時(shí)通過(guò)債市的交易，把銀行體系的壞賬“打包”轉(zhuǎn)移出銀行體系。

但問(wèn)題在于，就資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀而言，這兩個(gè)“市場(chǎng)手段”恐怕難以奏效。首先，股市一直在2000點(diǎn)徘徊，一家銀行動(dòng)輒數(shù)百億的融資計(jì)劃，很可能是股市跌破2000點(diǎn)的開(kāi)始。其次，目前的債券市場(chǎng)主要參與者是銀行，而其他投資者的數(shù)量明顯不足。也就是說(shuō)，“不良資產(chǎn)包”最后只能在銀行之間流轉(zhuǎn)，最終還是由這個(gè)體系承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，新“國(guó)九條”也展示了對(duì)債券等金融工具的重視?！赌巷L(fēng)窗》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，新“國(guó)九條”的文件中提到“債”有32處，而提到“股”的不過(guò)28處。與此同時(shí)，還濃墨重書(shū)了期貨的發(fā)展。文字上的斟酌，固然不能說(shuō)明問(wèn)題的全部，但引入更多金融工具，化解風(fēng)險(xiǎn)的政策目的已很明顯。

一直以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)，尤其是股市的重要作用是化解其他部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)，從1990年代的國(guó)企融資脫困，到今天的“銀行保衛(wèi)戰(zhàn)”都是這個(gè)邏輯。但關(guān)鍵在于，當(dāng)這個(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)期缺乏“投資功能”，那么到最后，它作為“融資工具”的作用也會(huì)嚴(yán)重退化。直至需要化解的風(fēng)險(xiǎn)越堆越多，才有重拾改革的迫切性。因此可以說(shuō)，資本市場(chǎng)改革，既是還利于民的需要，更在于形勢(shì)的使然。

股權(quán)之“罪”

股權(quán)無(wú)疑是人類(lèi)在自然和工程科學(xué)之外的最偉大發(fā)明之一。在馬克思看來(lái)，股份制企業(yè)的出現(xiàn)，其意義不亞于蒸汽機(jī)問(wèn)世。他認(rèn)為，股份制是對(duì)私人資本和私人產(chǎn)業(yè)的揚(yáng)棄，它使得私人資本取得了社會(huì)的性質(zhì)。換言之，股份制使得普通大眾獲得了分享的權(quán)利。不過(guò)遺憾的是，股份制到了A股便時(shí)?！伴偕幢倍鵀殍住保吹钩蔀橐恍┧饺速Y本掠奪普通投資者的工具。

一般而言，按照財(cái)務(wù)學(xué)的“融資順位理論”（The Pecking Order Theory），股權(quán)融資是最“貴”的融資，其次是向銀行舉債，最便宜，也最安全的“融資”方式則是企業(yè)以自有資金來(lái)經(jīng)營(yíng)。簡(jiǎn)單些說(shuō)，股權(quán)融資的融資者必須要把好的企業(yè)分給別人，所以成本最高，而借錢(qián)的成本僅僅是利息，自有資金經(jīng)營(yíng)則不存在成本問(wèn)題。

但在中國(guó)，這個(gè)經(jīng)典的理論剛好被倒過(guò)來(lái)，股權(quán)融資是最“便宜”的融資，所有人都趨之若鶩，“傻子”才以自有資金經(jīng)營(yíng)。

股權(quán)融資的“變異”，這不應(yīng)是中國(guó)資本市場(chǎng)引以為傲的實(shí)用主義“特色”。相反，它代表一種權(quán)力對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的扭曲，既無(wú)效率，也無(wú)公平。

事實(shí)上，針對(duì)這種病態(tài)的“廉價(jià)股權(quán)”現(xiàn)狀，中國(guó)資本市場(chǎng)先后引入了兩種金融工具作為“修補(bǔ)”。一是可轉(zhuǎn)債，二是優(yōu)先股。所謂可轉(zhuǎn)債，其為債券的一種，可以轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司的股票，也可以不轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)換的選擇權(quán)在投資者。美資券商高盛投資蒙牛、吉利等內(nèi)地企業(yè)，便一直采取這種“進(jìn)可攻，退可守”的工具。而優(yōu)先股的優(yōu)勢(shì)是，投資者在利潤(rùn)分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配方面享有優(yōu)先權(quán)，這也是巴菲特最擅長(zhǎng)使用的投資工具。

可以說(shuō)，這兩種金融工具對(duì)上市公司的約束更強(qiáng)，對(duì)投資者的投資收益更有保證，它們是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的毛病“對(duì)癥下藥”。但是，這兩種舶來(lái)的工具，已有被利益相關(guān)方“閹割”的危險(xiǎn)。

目前，優(yōu)先股試點(diǎn)已成為業(yè)界的焦點(diǎn)。因過(guò)度放貸而資本金吃緊的各大銀行躍躍欲試，紛紛推出優(yōu)先股發(fā)行計(jì)劃，以期從股市籌錢(qián)來(lái)補(bǔ)充資本金。

對(duì)此，長(zhǎng)期研究美國(guó)證券市場(chǎng)的上交所咨詢(xún)專(zhuān)家、武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新對(duì)《南風(fēng)窗》記者表示，在“原產(chǎn)地”美國(guó)，優(yōu)先股具有極強(qiáng)的分紅功能，一方面，要求按照季支付股息，即一年4次；另一方面，股息可以滾存，即本期的分紅可以積累到下期一并支付。但從國(guó)內(nèi)一些銀行目前公布的優(yōu)先股方案來(lái)看，股息是按年支付的，同時(shí)股息也不能滾存，這就使得優(yōu)先股的分紅功能大打折扣。

對(duì)于可轉(zhuǎn)債，問(wèn)題同樣嚴(yán)重。王智斌近期便接手了這樣一樁案件：一家發(fā)行了可轉(zhuǎn)債的北方上市公司，被中小投資者懷疑其通過(guò)關(guān)聯(lián)公司在市場(chǎng)上對(duì)債券進(jìn)行操縱，誤導(dǎo)投資者，使得投資者選擇了債轉(zhuǎn)股。但就這家公司業(yè)績(jī)而言，根本就不值得轉(zhuǎn)股。“通過(guò)這種方式，它們可能用1000萬(wàn)的操縱成本，獲得上億的收益。”王智斌對(duì)《南風(fēng)窗》記者說(shuō)。

一直以來(lái)，中國(guó)的改革講求著工具的實(shí)用性，在經(jīng)濟(jì)體制和資本市場(chǎng)改革領(lǐng)域都是如此。但問(wèn)題在于，讓舶來(lái)工具發(fā)揮其效用的土壤往往顯得很稀缺。因此，真正的改革并非“拿來(lái)主義”，而是營(yíng)造更為健康的土壤。