阿里上市三問(wèn)

王新銳

阿里巴巴（下稱阿里）為何不在國(guó)內(nèi)A股上市，而是千里迢迢奔赴美國(guó)，很多人會(huì)有此問(wèn)。從阿里高管回應(yīng)及法律角度分析，我認(rèn)為，主要有以下兩個(gè)原因：1.國(guó)際化。阿里希望成為國(guó)際化公司，讓全世界投資者進(jìn)入，A股市場(chǎng)對(duì)外資交易有較多限制，不利于跨國(guó)并購(gòu)。2.注冊(cè)地限制。從法律角度說(shuō)，在國(guó)內(nèi)上市的公司，主體必須在國(guó)內(nèi)，但和其他很多互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，阿里也是VIE結(jié)構(gòu)，母公司注冊(cè)地點(diǎn)并不在國(guó)內(nèi)。

如果回到更大的背景上來(lái)，應(yīng)該問(wèn)的是，為什么中國(guó)大量?jī)?yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司基本都選擇了去境外上市？第一，盡管國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上已經(jīng)有不少人民幣風(fēng)險(xiǎn)投資基金，但互聯(lián)網(wǎng)公司的早期投資，還是由美元風(fēng)投基金支持，國(guó)外資本市場(chǎng)退出更方便。第二，內(nèi)地市場(chǎng)對(duì)上市公司有連續(xù)盈利等要求，前期需要大量投入的互聯(lián)網(wǎng)公司目前很難達(dá)到這些苛刻要求。

VIE結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)，也在阿里上市過(guò)程中不斷被提及。2011年，阿里對(duì)支付寶股權(quán)進(jìn)行重組，將原本VIE結(jié)構(gòu)下的支付寶公司變?yōu)榱思儍?nèi)資公司，此舉將阿里和馬云推上了風(fēng)口浪尖，影響至今未消。

和主流觀點(diǎn)不同，我認(rèn)為，VIE結(jié)構(gòu)并非阿里上市的主要法律風(fēng)險(xiǎn)，反而可以說(shuō)，由于阿里上市，VIE結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步降低。

當(dāng)然，VIE結(jié)構(gòu)的確曾被某些風(fēng)投機(jī)構(gòu)用來(lái)繞開(kāi)國(guó)內(nèi)對(duì)外商投資的限制而受到質(zhì)疑，但通過(guò)VIE架構(gòu)，美元風(fēng)險(xiǎn)投資基金支持、培養(yǎng)了國(guó)內(nèi)幾乎所有一線互聯(lián)網(wǎng)公司，這也是事實(shí)，甚至可以說(shuō)，沒(méi)有VIE結(jié)構(gòu)，就沒(méi)有如今中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的百舸爭(zhēng)流。

阿里在紐交所上市，標(biāo)志著B(niǎo)AT這三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭都已以VIE結(jié)構(gòu)在境外上市，再加上其他已在境外上市的幾十家一流互聯(lián)網(wǎng)公司，可以說(shuō)，VIE結(jié)構(gòu)仍然是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的基礎(chǔ)性股權(quán)架構(gòu)，暫無(wú)更好的替代性制度。

還有一個(gè)問(wèn)題，也被媒體和投資者廣泛關(guān)注，即阿里特有的合伙人制度。阿里合伙人并不像合伙企業(yè)中的合伙人那樣需要對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，而是指高度認(rèn)同公司文化、加入公司5年以上的特定人士，從公布的名單看，這些合伙人其實(shí)就是一批資深高管。我們可以將阿里合伙人制度理解為，一種針對(duì)公司董事產(chǎn)生程序的特殊合同安排，它賦予了管理層更大的發(fā)言權(quán)。

經(jīng)常和阿里合伙人制度相比較的是雙層持股結(jié)構(gòu)，也叫?？ㄓ?jì)劃。后者是一種已經(jīng)成熟且透明度較高的制度，已被大量互聯(lián)網(wǎng)公司，如Google、Facebook、百度、京東等采用。在該結(jié)構(gòu)下，企業(yè)對(duì)外部投資者發(fā)行的A股，有1票投票權(quán)，而管理層持有的B股，則有10票，這使得管理層，尤其是創(chuàng)始人可以在股權(quán)不占多數(shù)的情況下，仍然對(duì)公司擁有控制權(quán)。

阿里合伙人制度曾受到質(zhì)疑，并未得到港交所支持。當(dāng)然，港交所由于堅(jiān)持同股同權(quán)原則，目前也不支持雙層持股結(jié)構(gòu)。但這并未成為阿里赴美上市的障礙，因?yàn)槊绹?guó)資本市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)信息披露，允許投資人做出選擇，包括是否允許管理層有更大控制權(quán)等。

阿里合伙人制度能否實(shí)現(xiàn)阿里宣稱的目標(biāo)，仍需市場(chǎng)檢驗(yàn)。同樣是內(nèi)部人控制，或者說(shuō)創(chuàng)始人控制，雙層持股結(jié)構(gòu)更為制度化，更為投資者熟悉。我認(rèn)為，短時(shí)間內(nèi)，阿里這一制度不會(huì)在互聯(lián)網(wǎng)上市公司中流行起來(lái)，不建議其他公司輕易模仿。