股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

王海彥

從20世紀(jì)七八十年代開始，關(guān)于公司治理問題的研究已在西方國家引起重視。在一向被認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的美國連續(xù)爆發(fā)了安然公司、世通公司等一系列公司丑聞，更使公司治理問題成為全世矚目的焦點(diǎn)。在我國資本市場處于轉(zhuǎn)軌階段，公司治理也是一個(gè)刻不容緩的問題。公司治理作為一個(gè)多角度多層次的課題，涉及到方方面面。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，其狀況在很大程度上影響著公司治理機(jī)制的發(fā)揮狀況。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異與資產(chǎn)市場管制

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成，包括股東的類型及各類股東持股所占比例、股票的集中或分散程度，股東的穩(wěn)定性、高層管理者的持股比例等。就大多數(shù)上市公司來講，股東包括個(gè)人、非金融企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)、政府、國外投資者、一般職工及高層管理者。在一些國家，商業(yè)銀行也成為上市公司的股東，甚至是大股東。很顯然，股東的種類不同、各類股東持股比例不同，以及股票的集中程度和流動(dòng)性不同，導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)也截然不同。不同國家甚至一個(gè)國家內(nèi)部，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都有較大的差異。

導(dǎo)致不同國家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)差異的原因很多，歷史、文化、家族勢力、收入差距等，固然是影響因素甚至是重要因素，但上市公司的信息披露規(guī)制、內(nèi)部交易規(guī)制、市場操縱規(guī)制、接管和反接管規(guī)制、證券分散規(guī)制以及銀行規(guī)制的寬嚴(yán)程度，在更大程度上影響資本市場的發(fā)育程度、公司內(nèi)外部人之間信息的非對稱程度、股權(quán)集中的收益與成本比較以及銀行和機(jī)構(gòu)投資者能否持股及持多大比例的股份，從而對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生很大的影響。

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也與我們對資本市場的管制密切相關(guān)，如規(guī)定國有大企業(yè)的大部分股份應(yīng)由國家和法人持有，其中法人股是指被國內(nèi)機(jī)構(gòu)持有的股份，這些機(jī)構(gòu)包括股份公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)及非獨(dú)資的國有企業(yè)，非銀行金融機(jī)構(gòu)又包括證券公司、投資信托公司、財(cái)務(wù)公司、共同基金和保險(xiǎn)公司。由于不允許國家和法人持有的股票上市交易，也不允許銀行持有上市公司的股票，從而使我國上市公司出現(xiàn)一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即大多數(shù)公司國有股和法人股所占比重過高，大約占60％左右(其中大型企業(yè)國家股的比重大于中型企業(yè)國家股的比重)，可交易股票只占30％左右，銀行不持有企業(yè)任何股票，只能以債權(quán)影響企業(yè)。

二、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理方式

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的方式或機(jī)制有著十分密切的關(guān)系。對分散的小股東來講，單獨(dú)行動(dòng)對市場幾乎不施加影響。然而，當(dāng)小股東將其資金以中介機(jī)構(gòu)的形式投入企業(yè)時(shí)，由于機(jī)構(gòu)投資者持有一個(gè)企業(yè)的股票較多，往往成為大股東，拋售股票會(huì)對股價(jià)產(chǎn)生明顯影響，退出的成本便加大，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也就由消極的投資者變?yōu)榉e極的投資者，積極監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營，同時(shí)由于其持有的股份較大，也有能力影響經(jīng)營者。因此，隨著機(jī)構(gòu)投資者的興起，股權(quán)分散公司的治理，便由資本市場的外部治理為主向機(jī)構(gòu)投資者積極的內(nèi)部治理為主轉(zhuǎn)換，或二者并重。

對于股權(quán)集中的公司，大股東對公司治理參與的目的和方式還與其身份有關(guān)。若大股東是銀行，其股權(quán)的行使往往和債權(quán)結(jié)合在一起，銀行可以利用派到企業(yè)的董事參與決策，并通過對貸款的控制以及企業(yè)在銀行開設(shè)賬戶所提供的信息，對企業(yè)形成很強(qiáng)的控制。這在德國和日本的公司治理中表現(xiàn)最為突出。若大股東是非銀行的金融機(jī)構(gòu)，其股權(quán)的行使和它們既是企業(yè)的大股東又是分散投資者的代理人的雙重身份結(jié)合在一起，所以不僅要考慮所持股企業(yè)的利益，更要考慮自己所經(jīng)營基金的利益，當(dāng)二者發(fā)生沖突時(shí)，要么以大股東的身份向經(jīng)營者施加影響，以使企業(yè)做出有利于自己的決策，若影響不成功，就可能拋售股票，即“用手投票”和“用腳投票”同時(shí)并用，這在今天美國許多公司的治理中表現(xiàn)得也很明顯。

若大股東是工商企業(yè)，其股權(quán)的行使往往和企業(yè)間的交易結(jié)合在一起，持股的目的主要是為了保護(hù)企業(yè)間的長期交易，特別是當(dāng)相關(guān)企業(yè)通過交叉持股組成企業(yè)集團(tuán)時(shí)，企業(yè)股票的流動(dòng)性就降低，股東和股權(quán)結(jié)構(gòu)都比較穩(wěn)定，能防止企業(yè)股票流入敵意接管者之手，從而能使經(jīng)營者躲避資本市場施加的短期壓力，集中于企業(yè)的長期經(jīng)營。而這些大股東平時(shí)一般不干預(yù)企業(yè)經(jīng)營，只有在企業(yè)績效惡化時(shí)才介入，一旦他們聯(lián)手干預(yù)，就能對經(jīng)營者構(gòu)成很大威脅，起到和接管一樣的作用，這在日本的企業(yè)集團(tuán)表現(xiàn)得最為突出。

在我國大多數(shù)上市公司，國家和法人是大股東，其股權(quán)的行使主要通過下面的手段：政府和法人向企業(yè)派遣董事和監(jiān)事，甚至直接任命董事長和總經(jīng)理，要求企業(yè)的重大決策要向政府主管部門匯報(bào)或經(jīng)政府批準(zhǔn)，對一些特大型國有獨(dú)資或國有控股企業(yè)，還由國務(wù)院派遣稽查特派員，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者?？梢?，股權(quán)的行使有很強(qiáng)的行政色彩，這是國家所有制的必然產(chǎn)物。至于中小股東，由于其持股份額太小且投機(jī)性很強(qiáng)，很少“用手投票”去監(jiān)督經(jīng)營；由于股票市場不健全且投機(jī)性很強(qiáng)，中小股東也很難“用腳投票”來制約經(jīng)營者。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效的關(guān)系，理論界有不同的觀點(diǎn)。法馬(fama)認(rèn)為，如果企業(yè)被看成是一個(gè)和約，那么其所有權(quán)及結(jié)構(gòu)就是無所謂的，因?yàn)橥晟频慕?jīng)理市場可以約束經(jīng)理的行為，解決由于兩權(quán)分離造成的代理問題。哈特(hart指出產(chǎn)品市場上的競爭是對經(jīng)理的另一種約束機(jī)帶ij)。詹森(j6nsen)等人則強(qiáng)調(diào)了公司控制權(quán)市場在約束經(jīng)營者方面的作用。馬汀(matin)等人發(fā)現(xiàn)敵意并購市場限制了總經(jīng)理忽視利潤和所有者回報(bào)的行為。進(jìn)一步講，芝加哥學(xué)派認(rèn)為，相對于市場結(jié)構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)是不重要的，因?yàn)橹灰袌龈偁幒芗ち?，就?huì)迫使企業(yè)選擇效率最高的股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，或改進(jìn)現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)的不足，否則就會(huì)被市場競爭淘汰掉。

然而，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)的所有權(quán)及其結(jié)構(gòu)是很重要的，因?yàn)樗绊懯袌霭l(fā)揮作用的程度。格羅斯曼(grossman)和哈特證明，如果公司股份過于分散，就沒有股東愿意積極監(jiān)督經(jīng)營者，因?yàn)楸O(jiān)督的費(fèi)用大大高于監(jiān)督對個(gè)人的回報(bào)。布萊爾(blair)等人則認(rèn)為，由于股權(quán)分散而過于依賴接管機(jī)制的成本很高，會(huì)造成經(jīng)營者的短期行為，使股東利益壓倒一切，損害其他利益相關(guān)者的權(quán)益。施萊佛(shleifer)等人認(rèn)為，股份的相對集中有利于并購市場作用的發(fā)揮，解決小股東在接管過程中的搭便車行為。還有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家雖然認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)很重要，但認(rèn)為股權(quán)集中并不見得有效，大股東的監(jiān)督會(huì)損害其他利害關(guān)系者的利益，因?yàn)榇蠊蓶|想通過監(jiān)督來彌補(bǔ)其股票不分散的代價(jià)，諸如利用內(nèi)部交易損害小股東的利益，迫使經(jīng)理降低工資，損害工人的利益，銀行作為大股東還可能要求企業(yè)支付高利息或擴(kuò)大貸款，企業(yè)之間相互作為大股東可能使低效企業(yè)長期存在。

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性及孰優(yōu)孰劣，在理論上莫衷一是，但這些理論分析主要是就成熟市場經(jīng)濟(jì)而言的，就轉(zhuǎn)

軌經(jīng)濟(jì)特別是我國而言，情況又大有不同。由于我國大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股和法人股的比重占絕對優(yōu)勢，這兩種大股東在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的代表也占絕對優(yōu)勢，其中在國家控股公司，國家代表在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的席位都在70％以上；在法人控股公司，法人股在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的席位都在65％以上(許小年，1996)。根據(jù)許小年等人對我國上市公司的實(shí)證分析：(1)法人股所占比重與公司業(yè)績(主要用公司的市值與賬面價(jià)值之比mbr、股權(quán)回報(bào)率roe和資產(chǎn)回報(bào)率roa來反映)正相關(guān)，它們在上市公司的地位可能比德國和日本銀行的地位弱，但可能比美國的機(jī)構(gòu)投資者的地位強(qiáng)，它們所依賴的方法是直接控制董事會(huì)，而不是用并購?fù){來迫使經(jīng)理為股東利益服務(wù)。(2)國家股所占比重與公司業(yè)績有負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種低效可能是由于國家控股公司常常追求政治目標(biāo)，而非利潤最大化，也可能是中央政府(國有資產(chǎn)管理局)與其他股東的利益沖突引起的。當(dāng)公司需要發(fā)行新股來籌資時(shí)，國有資產(chǎn)管理局在董事會(huì)的代表往往持反對意見，因?yàn)榘l(fā)行新股會(huì)使舊股的權(quán)益稀釋。一旦這種反對意見被采納，就會(huì)使公司失去投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而傷害長期的增長潛力。如果這種假設(shè)成立，國家控股公司的負(fù)債與資產(chǎn)的比率就會(huì)較高，而在法人控股公司中較低，這一結(jié)論也與實(shí)證分析相一致。(3)個(gè)人持有的A股比重在mbr回歸中為顯著負(fù)相關(guān)，在roe和roa回歸中系數(shù)為O。這一結(jié)果是因?yàn)閲泄珊头ㄈ斯稍诮^大多數(shù)公司占有絕對優(yōu)勢，個(gè)人股在這些公司的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中沒有一席之地，他們既沒有積極性也沒有能力參與公司治理，只是搭便車。據(jù)計(jì)算，中國股票持有的平均期限只有1～2個(gè)月，而在美國是18個(gè)月，這足以說明中國的小股東沒有監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營的激勵(lì)，有很強(qiáng)的投機(jī)性。

四、結(jié)論

上述分析表明：(1)影響一國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素是多方面的，但資本市場管制差異和對中小投資者的法律保護(hù)程度差異是主要因素。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式有著必然的聯(lián)系，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)形成與之相對應(yīng)的治理方式。(3)就成熟的市場經(jīng)濟(jì)而言，無論是從理論還是從實(shí)證分析上，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效之間的關(guān)系都沒有定論，很難從絕對意義上說情那種股權(quán)結(jié)構(gòu)及其與之對應(yīng)的治理模式的效率最高。(4)不管公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何，公司治理不單是指基于股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的股東治理，還包括外部市場對公司的治理，即消費(fèi)者通過產(chǎn)品市場，股東通過股票市場，債權(quán)人通過破產(chǎn)，潛在的管理者通過經(jīng)理市場，職工通過勞動(dòng)力市場，都會(huì)對現(xiàn)任經(jīng)營者施加壓力，使得經(jīng)營者不至于過分追求自身利益，或嚴(yán)重?fù)p害相關(guān)利害者的利益。另外，政府的法規(guī)和社區(qū)的影響也是參與公司治理的重要力量。因此，如果說某種形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司治理效率的提高，也是有條件的，其中，外部市場和競爭的完善是必備條件。(5)對我國來講，以培育市場為主的改革雖然在一定程度上提高了國有企業(yè)的效率，但不改革國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)是不能從根本上提高國有企業(yè)效率的。而國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的目標(biāo)應(yīng)是國有股從大多數(shù)企業(yè)退出或減少，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，但又不能像英美模式那樣太分散。許多研究都證明，在像我國這樣對投資者的法律保護(hù)不夠健全的國家，股權(quán)的適當(dāng)集中有助于提高公司治理的效率，而且股權(quán)應(yīng)集中在機(jī)構(gòu)投資者手中，并使機(jī)構(gòu)投資者持有的股票能流通，這既是我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的需要，也符合發(fā)達(dá)國家公司治理模式演化的趨勢，因此應(yīng)積極創(chuàng)造條件，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并使其持有的股票逐步上市流通。