淺析黑龍江省上市公司股利分配政策

蔡章華　黃文源

摘要：股利分配政策是公司將其獲得的盈利進行一定的分配或留存以用于再投資的決策問題，是上市公司理財活動的三大核心內(nèi)容之一。因此，對公司分配股利與否的相關(guān)因素分析就有一定的意義。本文就黑龍江省上市公司股利政策的影響因素進行實證分析，通過研究發(fā)現(xiàn)黑龍江省上市公司的資產(chǎn)負債率、流通股比例、主營業(yè)務(wù)利潤增長率等因素對黑龍江省上市公司的股利分配政策有著顯著的影響。

關(guān)鍵詞：黑龍江省上市公司股利分配政策

一、引言

國外對股利政策的理論主要有股利信號傳遞理論、股利分配代理成本理論等理論。

股利信號傳遞理論的理論基礎(chǔ)是米勒和莫迪格利安尼(Miller and Modigliani，1961)的股利無關(guān)論定理(簡稱MM定理)；他們認為，在完全的資本市場條件(MM的基本假設(shè))下，股利政策不會影響公司的價值。林特(John Lintner，1956)對股利信號傳遞理論首先做出了實證分析的研究，最終得出股利傳遞公司盈利信號內(nèi)容的實證結(jié)果。

股利分配代理成本理論由詹森、邁克林(Jensen and Meckling，1976)和伊斯特布魯克(Easterbrook，1984)兩位學(xué)者創(chuàng)立。他們提出，股東監(jiān)督和約束管理者的行為會導(dǎo)致代理成本的發(fā)生。而伊斯特布魯克認為，股利支付可以降低代理成本。

國內(nèi)的學(xué)者，如呂長江、王克敏(1999)、魏剛(2000)、武曉春(2003)等嘗試從我國的國情出發(fā)，驗證我國的股利政策的影響因素是否符合西方的理論，或者通過西方的經(jīng)典股利理論來對我國股利政策進行解釋。他們的成果有很大的意義。但基本上是從全國的角度出發(fā)的，很少從區(qū)域性的角度進行研究。

在本文的研究中，筆者將結(jié)合黑龍江省上市公司的數(shù)據(jù)，考察公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、成長能力、流動能力、盈利水平、股權(quán)集中度及公司規(guī)模等因素的重要程度，進而得出公司股利分配行為的一些特征。

二、研究的問題及基本假設(shè)

(一)研究問題

上市公司在進行股利分配時，將面臨兩個決策過程：第一，上市公司決定分配還是不分配股利的決策；第二，如果需要分配股利，那么將進行第二步?jīng)Q策，即分配多少股利的決策。本文考察第一個決策過程，即上市公司是否分配股利的問題，特別是重點考察這個決策過程受哪些因素的影響。

(二)基本假設(shè)

對于本文的模型，筆者提出了以下5點假設(shè)：

1．公司的盈利能力越強，分配股利的可能性越大。2．公司規(guī)模越大，分配股利的可能性越大。3．流通股的比例越高，分配股利的可能性越大。4．公司的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況優(yōu)良，分配股利的可能性越大。5．公司未來的發(fā)展能力越強，分配股利的可能性越小。

這幾點假設(shè)都是建立在上市公司的普遍規(guī)律上的，同時也與人們的常識相符。

三、模型及實證分析

(一)樣本選取及統(tǒng)計軟件

本文選取了黑龍江省25家上市公司的面板數(shù)據(jù)作為研究對象。這些上市公司具有2005～2007年連續(xù)3年相關(guān)年度數(shù)據(jù)，共計450個樣本單位，數(shù)據(jù)均來自于新浪財經(jīng)。但值得一提的是，本文的樣本數(shù)據(jù)還是偏少，故本文把顯著性水平放寬到10％的水平。

本文的數(shù)據(jù)處理使用eviws3.0計量經(jīng)濟學(xué)軟件。

(二)模型與變量的設(shè)計

本文研究的是黑龍江省上市公司現(xiàn)金股利的分配與否的問題。由于因變量只有兩種結(jié)果，即分配或不分配，因此筆者采用二元選擇模型來進行建模。本文采用Logit模型進行回歸分析。建立模型如下：

Y=C+α₀EPS+α₁AD+α₂TS+α₃PUB+α₄CPS+α₅YZL+μ

其中，Y為因變量，C為常數(shù)，α₀～α₅為回歸系數(shù)，表示各因素對Y的影響程度，μ為隨機誤差項。且當(dāng)Y=1時，表示公司分配股利；反之，當(dāng)Y=0時，表示公司不分配股利。同時，要注意二元選擇模型中的估計系數(shù)不能解釋為對因變量的邊際影響，只能從符號上進行判斷。如果為正，表明解釋變量越大，因變量取1的概率就越大；反之，如果系數(shù)為負，表明相應(yīng)的概率就越小。

對于變量及變量代表的含義，見表1。

(三)實證分析

對2005～2007年三年黑龍江上市公司的截面數(shù)據(jù)進行回歸，得到表2至表4結(jié)果。通過不同年份的比較可知，具有顯著影響的因素變化較大。

由以上的分析可知，從總體上看，模型的擬合程度還可以，但也可以發(fā)現(xiàn)，由于樣本量的客觀上存在不足，T統(tǒng)計量的檢驗有一些通不過也是可以理解的。首先，從公司分配股利的總體上看，自2005年到2007年，黑龍江省上市公司中不分配與分配的數(shù)目發(fā)生了顯著的變化：分配股利的公司數(shù)目不斷增加，表明在黑龍江省上市公司中贏利的比重越來越大，特別是在2007年這一波牛市行情的推動下，2007年黑龍江省上市公司中分配股利的數(shù)目超過了不分配股利的數(shù)目。

其次，從這些上市公司的各項指標(biāo)的結(jié)構(gòu)上看，不同年份影響上市公司股利發(fā)放的主要因素是不同的，但總的說來，影響分配與否的主要因素有每股收益、總股本和資產(chǎn)負債率，它們的顯著性水平相對高些。相應(yīng)的各種影響因素的系數(shù)的分析如下：

第一，每股收益的系數(shù)符號為正，表明具有較高盈利能力水平的公司更愿意分配股利，即公司分配股利的可能性越大，這與基本假設(shè)1相一致。每股收益反映的是公司每股創(chuàng)造的稅后利潤，比率越高，表明所創(chuàng)造的利潤越多。但是，要注意的是每股收益僅僅代表的是某年每股的收益情況，因此不能夠?qū)⑺鼏为氉鳛榕袛喙境砷L性的指標(biāo)。所以，根據(jù)斯賓思的信號模型得知，為了解決不對稱信息帶來的負面影響，賣方向買方發(fā)出傳遞產(chǎn)品質(zhì)量的信號。結(jié)合本文，公司為了證明公司的每股收益表明公司確實具有較高盈利能力水平，肯定會傾向于分配股利。

第二，總股本系數(shù)符號為正，表明規(guī)模越大的公司，其分配股利的可能性越大。這與基本假設(shè)2相一致。股本規(guī)模較大的公司，往往意味著其對資本保全的金額較大，因此對投資者和債權(quán)人的保障程度更高，其在資本市場上具有較高信譽，因此當(dāng)一個上市公司的股本規(guī)模較大，那么其能較易地在資本市場上籌措到資金，所以這類公司會更注重對投資者的回報。

第三，流通股比率的系數(shù)為正，表明流通股的比例越高，分配股利的可能性越大。反之，則相反。由模型擬合的結(jié)果可以看出，2005年的系數(shù)為負，這個結(jié)論與基本假設(shè)3不是完全一致。流通股是指可以在證券市場買賣交易的部分。流通股比率越高，則股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，應(yīng)當(dāng)用高股利政策來約束代理成本。即流通股比率的系數(shù)為正才應(yīng)該是合理的，2005年模型出現(xiàn)回歸結(jié)果與假設(shè)不一致的情況，可能是黑龍江上市公司樣本量不足的緣故。

第四，資產(chǎn)負債率系數(shù)符號為負，表明資產(chǎn)負債率較高的公司不愿意分配股利，即公司分配股利的可能性越小，這與基本假設(shè)4相一致。較高的資產(chǎn)負債率會增加公司的經(jīng)營風(fēng)險，因此這些上市公司會選擇保留一定收益來償還部分債務(wù)以保證資產(chǎn)負債率在一個合理水平，而不愿意選擇分配股利。

同樣，每股現(xiàn)金流量系數(shù)符號為正，表明上市公司的流動能力越強，則分配股利的可能性越大，也與基本假設(shè)4相一致。這一指標(biāo)說明了當(dāng)一個上市公司如果能維持期初現(xiàn)金流量時，有能力發(fā)給股東的最高現(xiàn)金股利的金額。因此，當(dāng)其每股現(xiàn)金流量較高時，更傾向于發(fā)放股利。

第五，作為衡量未來的發(fā)展能力的代表指標(biāo)，總資產(chǎn)增長率系數(shù)的符號應(yīng)該為負，但是我們可以看到，本文的2006年的回歸結(jié)果卻顯示其符號為正，與本文的基本假設(shè)不相符。筆者認為除了樣本量這一客觀因素的影響外，應(yīng)結(jié)合黑龍江省上市公司具體情況考慮這個問題，黑龍江省上市公司進入股票市場時間較短，規(guī)模往往較小，這類公司往往傾向于不進行股利分配，而主要采取送股、轉(zhuǎn)增股本和混合股利的分配方式，以使其日后的股本規(guī)模得以不斷增大。這是造成黑龍江省上市公司總資產(chǎn)增長率為正的重要原因，也就是其與本文基本假設(shè)矛盾的理由。

四、結(jié)論

通過本文的實證分析，我們可以得到以下結(jié)論：

第一，影響黑龍江省上市公司股利分配政策的因素很多，有些和我們模型的基本假設(shè)相一致，而有些相反，除了模型本身的樣本量不足造成偏差外，還說明在進行股利分配的時候，這些黑龍江省的上市公司在某種程度上存在著非理性的行為。

第二，從總體上看，黑龍江省上市公司中分配股利的公司數(shù)目在不斷增加。

第三，對于盈利能力越強，公司規(guī)模越大，流動能力較好以及公司股權(quán)較分散的公司傾向于分配股利；而資產(chǎn)負債率較高的公司不愿意分配股利。

第四，總資產(chǎn)增長率越大，即公司未來的發(fā)展能力越強，其分配股利的可能性反而越大，與本文模型的基本假設(shè)不一致。主要原因是黑龍江省上市公司進入股票市場進行融資的時間較短，說明了這些公司的規(guī)模仍較小。