新興市場的實際經(jīng)濟周期研究

全林 梁宏

摘要：近年來隨著新興市場國家的快速發(fā)展以及共同所表現(xiàn)出的相對于發(fā)達國家經(jīng)濟的差異化特征，學(xué)術(shù)界興起了一陣新興市場研究的熱潮。其中實際經(jīng)濟周期的研究者們也試圖通過新興市場的研究來對實際經(jīng)濟周期理論體系進行完善與補充。文章歸納了至今所總結(jié)出的主要的新興市場的一些差異特征，并且站在實際經(jīng)濟周期理論的角度，借鑒前人的研究對這些差異進行了理論解釋。

關(guān)鍵詞：新興市場；實際經(jīng)濟周期；趨勢沖擊；利率沖擊

經(jīng)濟周期一詞來源于宏觀經(jīng)濟理論中新古典學(xué)派的實際經(jīng)濟周期（Real Business Cycles）研究，是指對宏觀經(jīng)濟中各變量的波動特征，包括變量的波動性、持續(xù)性以及變量之間的相關(guān)性。誕生于上個世紀(jì)末的新古典學(xué)派的實際經(jīng)濟周期理論以及它所開創(chuàng)的動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）的研究方法被作為宏觀經(jīng)濟研究的主流研究框架一直沿用至今。經(jīng)過20年的研究發(fā)展，以發(fā)達國家為基準(zhǔn)的RBC研究已經(jīng)構(gòu)筑了較為完備的DSGE理論模型體系。同時其它國家（主要指的是非發(fā)達國家）的RBC研究也主要是借用以發(fā)達國家為基準(zhǔn)市場（Benchmark Market）的RBC模型來對本國的經(jīng)濟周期進行研究，顯然這種研究模式并不能體現(xiàn)出這些國家經(jīng)濟的差異特征。近年來隨著金磚五國的興起，人們比以往更加關(guān)注于新興市場的研究，以新興市場為基準(zhǔn)市場的RBC研究體系正在構(gòu)建之中。

一、 新興市場的經(jīng)濟特征

發(fā)達市場的經(jīng)濟周期波動特征在經(jīng)過大量的總結(jié)和補充工作以后，基本已形成了廣泛的共識。而新興市場經(jīng)濟的波動特征的研究工作則開展較晚，在經(jīng)過Aguiar和 Gopinath（2008）、Neumeyer和Perri（2005）和Fernández和 Zamora（2011）等大量的研究和總結(jié)之后，目前也已形成了較為一致的特征共識。

1. 新興經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟變量波動的二階矩特征。在對主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)（包括GDP、投資、消費、貿(mào)易平衡以及利率等）的二階矩陣的研究中，研究者們發(fā)現(xiàn)新興市場經(jīng)濟體具有一些區(qū)別于發(fā)達國家和以發(fā)達國家為基準(zhǔn)市場的理論體系的一些顯著特征。Aguiar和Gopinath（2008）分別選取了13個新興市場國家和13個典型小國開放特征的發(fā)達國家，對它們1980年～2003年間的經(jīng)濟波動數(shù)據(jù)進行比較研究。通過對比新興市場和發(fā)達經(jīng)濟體的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的二階矩，發(fā)現(xiàn)新興市場經(jīng)濟相對于發(fā)達經(jīng)濟體具有以下差異性的特征：（1）新興市場具有較高的經(jīng)濟增長率的同時也具有較高的經(jīng)濟波動幅度，新興市場GDP的波動幅度大約為同時期發(fā)達經(jīng)濟市場的2倍；（2）在新興市場，消費的波動要大于GDP的波動（Aguiar的研究結(jié)果中，消費的波動是GDP的1.45倍），而無論從理論還是實證方面，在發(fā)達國家的經(jīng)濟中，消費的波動都是略小于GDP的波動的；（3）在貿(mào)易平衡的波動方面，發(fā)達國家貿(mào)易平衡與經(jīng)濟只表現(xiàn)出較為微弱的負相關(guān)性，但是在新興經(jīng)濟體中，貿(mào)易平衡與GDP卻有較高的負相關(guān)關(guān)系（在Aguiar的研究中，這兩個市場的貿(mào)易平衡與GDP相關(guān)系數(shù)的平均值分別為-0.17和-0.51）；（4）新興市場相對于發(fā)達經(jīng)濟體具有更高的貿(mào)易平衡的波動，前者約為后者的2倍。

2. 新興經(jīng)濟體與發(fā)達國家的貿(mào)易差異。Mendoza（1995）從貿(mào)易的角度對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的波動在發(fā)達國家和發(fā)展中國家之間進行了比較。發(fā)展中國家相對于發(fā)達國家不僅具有更高的GDP的波動，同時貿(mào)易條件的波動也幾乎有同等幅度的放大，數(shù)據(jù)顯示GDP的波動略高于貿(mào)易條件的波動，約為1.3～1.6倍之間。貿(mào)易條件與GDP的相關(guān)關(guān)系也存在顯著的差異，對于發(fā)達國家（G7）貿(mào)易條件與GDP之間存在非常高的正相關(guān)關(guān)系（基本都在0.9左右）；而對于其它發(fā)展中國家或者新興經(jīng)濟體，貿(mào)易條件與GDP的相關(guān)關(guān)系并不高， 平均只有0.25， 其中還有不少國家GDP與貿(mào)易條件之間的相關(guān)關(guān)系還是負數(shù)。

另外從長期來看，對于新興市場國家（或發(fā)展中國家）伴隨著較高增長速度的是長期呈惡化趨勢的貿(mào)易條件的波動。例如從1980年至今，我國的貿(mào)易條件下降近20%，韓國、印尼、墨西哥、秘魯和委內(nèi)瑞拉等國下降的幅度也都接近于50%，印度、土耳其、南非和哥倫比亞的下降幅度在10%左右。這期間貿(mào)易條件上升的發(fā)展中國家包括阿根廷，上升幅度不足10%。發(fā)達國家貿(mào)易條件的波動并無一致的上升或者下降的規(guī)律，多數(shù)發(fā)達國家貿(mào)易條件在上下10%以內(nèi)波動。

3. 利率與經(jīng)濟波動的相關(guān)性。Neumeyer和Perri（2005）、Uribe和Yue（2006）則是從利率的角度對不同市場的經(jīng)濟波動進行比較。從利率的角度來看，在新興市場，利率的波動與經(jīng)濟的波動（GDP）之間存在較為顯著的負相關(guān)性，而對于發(fā)達國家，這個特征卻并不存在，GDP與當(dāng)期的利率之間的相關(guān)關(guān)系并無一致的正的或者負的相關(guān)關(guān)系。通過計算不同提前或者滯后期的利率與GDP的相關(guān)系數(shù)——COR（GDPt，Rt+x）發(fā)現(xiàn)，在新興經(jīng)濟體中，GDP與不同提前或者滯后時期的利率的關(guān)系呈現(xiàn)偏左一期的“U”型趨勢，即x=-1時COR（GDPt，Rt+x）的值最低，隨著x的增加或者減少COR（GDPt，Rt+x）的值都是上升的，并且在較短跨期的期限內(nèi)（|t|<5）COR（GDPt，Rt-x）都是處于負值區(qū)間。而對于發(fā)達國家來講COR（GDPt，Rt+x）呈現(xiàn)的是偏右一期的“n”型趨勢，即x=1時COR（GDPt，Rt+x）的值最高，隨著x的增加或者減少COR（GDPt，Rt+x）的值都是下降的。另外當(dāng)x>0時COR（GDPt，Rt+x）基本都是處在正值區(qū)間，當(dāng)x<0時COR（GDPt，Rt+x）則基本處于負值區(qū)間，這就使得在x=[-1，1]的區(qū)間內(nèi)COR（GDPt，Rt+x）的值是快速的從負數(shù)上升到正值的。這種新興經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體利率與GDP關(guān)系的“U”型趨勢和“n”型趨勢上的差異也說明了，在新興經(jīng)濟體中，是傾向于利率的波動是引導(dǎo)經(jīng)濟的波動的，而在發(fā)達國家則是傾向于經(jīng)濟的波動引導(dǎo)利率的波動的。

4. 新興市場的區(qū)域相關(guān)性。新興市場經(jīng)濟體還表現(xiàn)出區(qū)域相關(guān)性的特征。Fernández（2011）用最新的數(shù)據(jù)對新興市場的經(jīng)濟波動重新進行了研究，研究發(fā)現(xiàn)Neumeyer 和Perri和Aguiar和Gopinath所總結(jié)的新興經(jīng)濟體的一盤特征繼續(xù)普遍存在，同時他將注意力放在了新興經(jīng)濟體產(chǎn)出和利率的區(qū)域相關(guān)性上。他將新興經(jīng)濟國家進行了區(qū)域劃分：拉丁美洲新興市場國家和非拉丁美洲新興市場國家（主要是東南亞新興市場）。研究數(shù)據(jù)顯示，在兩個新興市場區(qū)域內(nèi)，各新興市場國家的GDP和利率是具有較高的相關(guān)性的。在拉丁美洲區(qū)域，新興市場國家間表現(xiàn)出較為明顯的GDP的正相關(guān)性；而在東南亞區(qū)域也有類似的情況，除了菲律賓與其他國家的GDP的相關(guān)系數(shù)較低之外，韓國、泰國和馬來西亞各國之間的GDP相關(guān)系數(shù)都在0.6以上。相對于GDP指標(biāo)，利率波動的區(qū)域一致性則更為明顯。在拉丁美洲區(qū)域，除了阿根廷之外，其它各國的利率的波動表現(xiàn)出更加明顯的正相關(guān)關(guān)系，各國（除阿根廷之外）的利率波動與區(qū)域的相關(guān)性都在0.5以上，在東南亞區(qū)域，這個比例更是高于0.7。這是由于新興市場國家在國際金融市場上進行借貸所面對利率的風(fēng)險升水受到整個區(qū)域經(jīng)濟風(fēng)險的影響，F(xiàn)ernández發(fā)現(xiàn)各國的EMBI（Emerging Markets Bond Index）波動的區(qū)域趨勢明顯，這表明投資者對于風(fēng)險規(guī)避的情緒是區(qū)域性的，即當(dāng)區(qū)域中一國的風(fēng)險爆發(fā)時，投資者風(fēng)險規(guī)避的情緒必將向周邊市場擴散，導(dǎo)致周邊國家的EMBI也會緊跟著上升。同時在世界經(jīng)濟逐漸走向一體化的進程中，各區(qū)域之間的風(fēng)險波動也具有一致性。數(shù)據(jù)顯示，各區(qū)域（拉丁美洲、中東和北非、亞洲）之間的EMBI的波動也具有一定的正相關(guān)關(guān)系，并且隨著時間的推移，各區(qū)域之間EMBI波動的相關(guān)性都有顯著的提高。2000年～2010年相較于2000年以前，不同區(qū)域之間EMBI相關(guān)系數(shù)都有5%～24%的提高。

二、 理論研究

對于新興市場所表現(xiàn)出來的差異特征，實際經(jīng)濟周期的研究者們也嘗試了多種途徑進行理論解釋。在早期的工作中，研究者們一般是通過參數(shù)值選取的差異來區(qū)分發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體（或發(fā)展中國家）。在生產(chǎn)函數(shù)中，勞動所占的收入份額發(fā)達國家與發(fā)展中國家是存在差異的，發(fā)達國家勞動所占的收入份額大約占到2/3，而在發(fā)展中國家勞動收入的份額是要小于資本的。例如在我國用不同方法的估算所獲得的勞動所占的收入份額在1/3到1/2之間。Mendoza（1995）則將這種思路進行了大規(guī)模的擴展。他將以往的單一商品的模型擴展為三種商品——進口商品、出口商品和非貿(mào)易商品。首先發(fā)達國家和發(fā)展中國家進口和出口的商品是不同的，發(fā)達國家進口勞動密集型商品出口資本密集型商品，而發(fā)展中國家則是反過來。其次發(fā)達國家與發(fā)展中國家在不同產(chǎn)品的生產(chǎn)以及消費效用上都存在差異（用生產(chǎn)函數(shù)和效用函數(shù)中參數(shù)的不同取值來區(qū)分）。另外外生沖擊的參數(shù)也進行了區(qū)分，在發(fā)達國家貿(mào)易條件沖擊與技術(shù)沖擊之間是正相關(guān)關(guān)系，而在發(fā)展中國家或者是新興經(jīng)濟體，這兩者的相關(guān)系數(shù)是負數(shù)。

根據(jù)新古典的增長理論，發(fā)達國家與發(fā)展中國家的在生產(chǎn)力上的差異在于技術(shù)與資本存量的差異，Mendoza（1995）的模型則暗示，資本存量的差異對于貿(mào)易部門（主要是制造業(yè)）的影響更為明顯，因為貿(mào)易部門的生產(chǎn)相對于非貿(mào)易部門（主要是服務(wù)業(yè)）更具有資本彈性。由于在不同部門之間的勞動的自由流動，因此各部門的勞動者工資--勞動的邊際產(chǎn)出相同。由于發(fā)達國家具有較高的資本存量，因此使得發(fā)達國家在貿(mào)易部門有較高的勞動的邊際產(chǎn)量，而在非貿(mào)易部門，由于資本存量的影響相對貿(mào)易部門要低，因此體現(xiàn)在非貿(mào)易部門的邊際產(chǎn)量的差距較貿(mào)易部門要小一些，所以在發(fā)達國家貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門的相對價格要小于發(fā)展中國家。在新興市場國家擁有較高經(jīng)濟增長率的情況下，一般都需要有較高的資本積累和技術(shù)的進步，而這兩點對于貿(mào)易部門生產(chǎn)力的提升要高于非貿(mào)易部門，因此新興市場國家相對于發(fā)達國家其貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門的相對價格是拉近的。這也導(dǎo)致了新興市場國家相對于發(fā)達國家或者世界經(jīng)濟的兩個價格波動特征：（1）出口商品價格的下降趨勢，最終體現(xiàn)為新興市場國家的貿(mào)易條件的長期惡化趨勢；（2） 非貿(mào)易部門價格的上升趨勢，最終體現(xiàn)為新興市場國家實際有效匯率的長期上升趨勢。

雖然類似Mendoza（1995）這樣的處理解決了貿(mào)易與經(jīng)濟波動關(guān)系在發(fā)達國家與新興經(jīng)濟體之間存在的差異，但是僅靠選取不同的參數(shù)值并不能完全解釋GDP的波動幅度以及消費與GDP波動的相對大小等等在發(fā)達國家和新興市場間存在的差異，于是后來的研究者更傾向于在新興市場波動根源上尋找差異特征的原因。Aguiar和Gopinath（2008）認為新興市場經(jīng)濟的波動很大一部分源于頻繁的政策轉(zhuǎn)向。Aguiar認為新興市場具有較高的GDP波動幅度以及相對GDP更高的消費的波動是因為新興市場具有不穩(wěn)定的經(jīng)濟發(fā)展趨勢。當(dāng)經(jīng)濟的下降趨勢形成時，人們會形成經(jīng)濟下滑的預(yù)期，同時做出減少消費、投資等相應(yīng)的舉措。但是當(dāng)經(jīng)濟的發(fā)展趨勢突然轉(zhuǎn)向，例如由下滑轉(zhuǎn)為擴張，也許是因為這種轉(zhuǎn)向主要是通過政府政策而不是因為經(jīng)濟本身的內(nèi)在原因，人們可以很快的形成轉(zhuǎn)向的預(yù)期，預(yù)期到未來經(jīng)濟的擴張所帶來的收益并馬上在消費上做出反應(yīng)。也許這時經(jīng)濟的擴張并沒有來得及反映到總產(chǎn)出上，但是消費上的反應(yīng)已經(jīng)領(lǐng)先于GDP了，因此就導(dǎo)致了在新興市場中消費的波動要大于GDP。相對于以發(fā)達國家為基準(zhǔn)的模型，Aguiar所建立的新興市場的RBC模型中除了包含一個在長期趨勢附近波動的技術(shù)沖擊變量之外還包含一個技術(shù)增長趨勢的變量，當(dāng)增長趨勢變量不變的時候，技術(shù)具有穩(wěn)定的增長（或者衰退）趨勢，經(jīng)濟的波動只來源于技術(shù)沖擊變量的波動，這時所表現(xiàn)的就是發(fā)達國家經(jīng)濟的波動特征。當(dāng)賦予趨勢變量具有較高波動的時候，表現(xiàn)的就是新興市場經(jīng)濟的運行特征了。

除了趨勢變量之外，還有一部分學(xué)者認為新興國家經(jīng)濟的波動還與利率有關(guān)，這不僅僅是因為在新興市場表現(xiàn)出的利率與GDP的較高的負相關(guān)關(guān)系，而在發(fā)達國家并不存在這種關(guān)系。同時還因為在新興市場國家里，利率的波動也較發(fā)達國家要高得多（前者約為后者的3倍）。Neumeyer和Perri（2005）和Uribe和Yue（2006）通過研究發(fā)現(xiàn)，新興市場經(jīng)濟體的利率的波動相對于發(fā)達國家來說要多出一部分。對于新興市場來說，在國際金融市場上所面對的實際利率（國家利率）包含兩個部分：世界利率和因國家信用相對于發(fā)達國家的差距所要面對的風(fēng)險升水部分--國家點差（Country Spread）。而對于發(fā)達國家來講，一般都擁有良好的主權(quán)信用，因此國家利率僅包含世界利率部分（或者國家點差僅占很小的部分）。所以新興市場國家所面對的國家利率的波動自然也要高于發(fā)達國家。從數(shù)據(jù)上來看，新興市場國家的國家點差的外生波動是不小于國際利率的，Uribe和Yue（2006）的研究中前者約為后者的2倍，而對于我國國家點差的外生波動的幅度與國際利率的波動幅度相等。對于新興市場國家來講，國際利率是外生的，國家點差的波動則同時包括外生性和內(nèi)生性。研究發(fā)現(xiàn)國家點差的波動同時受到國際利率和該國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)的影響（如GDP、投資和貿(mào)易平衡）。例如當(dāng)一國經(jīng)濟擴張、貿(mào)易盈余增加時，該國的主權(quán)風(fēng)險和國家點差都會下降。然而這樣就會導(dǎo)致一個結(jié)果：外生的國家點差沖擊對于實體經(jīng)濟產(chǎn)生反向的影響，而經(jīng)濟的反向的波動又反過來對國家點差產(chǎn)生影響（稱為“反饋”作用），這種“反饋”作用加劇了國家點差波動的同時也加劇了實體經(jīng)濟的波動。Uribe和Yue（2006）將利率沖擊（包括國際利率沖擊和國家點差的沖擊）引入到RBC模型的研究。他們發(fā)現(xiàn)對于新興市場，國家點差受到的實體經(jīng)濟的“反饋”影響使得經(jīng)濟和國家點差的波動增加了大約1/3，而國際利率的波動不僅直接對經(jīng)濟的波動產(chǎn)生影響，同時還通過對國家點差產(chǎn)生影響，從而對經(jīng)濟間接產(chǎn)生影響。研究結(jié)果顯示對于新興市場來說，源于利率沖擊的經(jīng)濟波動占到整個經(jīng)濟波動的1/3，而對于發(fā)達國家由于僅受到國際利率的影響，缺少國家點差對國際利率外生沖擊的間接傳遞和國家點差自身的波動影響以及經(jīng)濟“反饋”作用的放大效果，這都使得利率沖擊對發(fā)達國家經(jīng)濟波動貢獻的影響要微弱得多。

Fernández（2011）在Uribe和Yue（2006）、Neumeyer和Perri（2005）研究的基礎(chǔ)上增加了風(fēng)險的區(qū)域相關(guān)性，他認為新興市場國家的國家點差的波動具有區(qū)域的一致性，即經(jīng)濟以及對于利率的風(fēng)險升水的波動受到該國所處經(jīng)濟地區(qū)的整體波動趨勢的影響。他在Uribe和Neumeyer等人的基礎(chǔ)上建立了一個多國的動態(tài)隨機一般均衡模型，將區(qū)域經(jīng)濟的波動趨勢加入到國家點差的沖擊中，將利率的國家差異部分——國家點差分為國家性的差異與區(qū)域性的波動兩部分。同樣，世界利率的波動參數(shù)美國的3個月的實際利率數(shù)據(jù)獲得，國家點差以及國家點差的區(qū)域性波動沖擊的參數(shù)趨勢則由該國的EMBI和該國所處區(qū)域的EMBI的數(shù)據(jù)獲得。Fernández（2011）的研究顯示，利率的波動對于新興市場國家經(jīng)濟的波動有重要的影響，國際借貸者對于區(qū)域整體的風(fēng)險認識的波動（表現(xiàn)為整個區(qū)域的EMBI的波動）使得該經(jīng)濟區(qū)域內(nèi)各發(fā)展中國家的經(jīng)濟波動以及利率的波動有一定的正相關(guān)性。這也解釋了如果一個經(jīng)濟區(qū)域內(nèi)，一國爆發(fā)了違約風(fēng)險，國際貸款者對該區(qū)域內(nèi)其它各國的風(fēng)險升水也將上升。

三、 總結(jié)以及研究展望

隨著新興市場在整個世界經(jīng)濟比重的上升，新興市場對于世界經(jīng)濟的影響也變得比以往更加重要，這使得研究者們開始重視對于新興市場的研究工作。在實際經(jīng)濟周期理論體系中，相對于幾十年的、主要以發(fā)達經(jīng)濟體為模板的研究，短短十年左右的對于新興市場的關(guān)注以及積累的研究成果還是遠遠不夠的。中國是最大的新興市場國家，本文所總結(jié)和解釋的新興市場所體現(xiàn)出的差異特征基本也都存在于我國，甚至也是我國當(dāng)前急需解決的問題所在。因此以新興市場為模板的研究及其結(jié)論對于我們研究中國經(jīng)濟是更加有指導(dǎo)意義的。

參考文獻：

1. Stock J H， Watson M W.Understanding cha- nges in international business cycle dynamics.Journal of the European Economic Association， 2005，3（5）：968-1006.

2. Aguiar M， Gopinath G.Emerging markets bu- siness cycles.The trend is the cycle.Journal of Political Economy，2008，115（69）：102.

3. Mendoza E G.The terms of trade， the real exchange rate， and economic fluctuations.Inter- national Economic Review，1995：101-137.

4. 梁宏，費方域.實際經(jīng)濟周期理論中的國際貿(mào)易.現(xiàn)代管理科學(xué)，2012，（1）：22.

基金項目：國家社會科學(xué)基金課題（項目號：05BJL018）；上海市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃課題（項目號：2007BJB026）。

作者簡介：全林，上海交通大學(xué)馬克思主義學(xué)院教授；梁宏，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2013-12-16。