銀行貸款和債券對企業(yè)投資效率的影響比較

康燕娜

摘要：本文在比較銀行貸款和債券不同的公司治理作用的基礎(chǔ)上，以2000年-2013年的上市公司為樣本，實證研究了銀行貸款和債券對企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，銀行貸款相比于債券融資，銀行貸款的融資方式的投資效率低于債券，而且銀行貸款融資的公司的投資支出高于債券融資的公司。

關(guān)鍵詞：銀行貸款；債券；投資效率

1.引言

銀行貸款受貨幣政策影響大，當(dāng)貨幣政策調(diào)整時，企業(yè)可得的銀行貸款量受到直接明顯的影響。如果企業(yè)只依靠銀行貸款獲得融資，則投資行為受到很大影響。雖然在不少方面?zhèn)瘍?yōu)于銀行貸款，但是由于我國債券起步比較晚，整個金融市場也不那么成熟，使得債券沒有發(fā)揮它本有的效應(yīng)。銀行貸款和債券融資能否產(chǎn)生治理效應(yīng)，提高企業(yè)投資效率呢？既然銀行貸款和債券的成本、對企業(yè)的要求、對企業(yè)的公司治理效應(yīng)等不同，那么對企業(yè)投資效率的影響也應(yīng)該不同，但是實際是這樣嗎？如果是，是哪種融資方式更有效呢？

2.提出假設(shè)

銀行貸款和債券作為負(fù)債融資來源，同樣都受到股東——債權(quán)人的委托代理問題，還有內(nèi)部管理者外部債權(quán)人之間就現(xiàn)有資產(chǎn)價值和投資項目的盈利能力存在信息不對稱問題。但它們各自有很不同的特點。

首先，企業(yè)債券融資比銀行貸款成本更低，對著名企業(yè)、盈利企業(yè)或大型企業(yè)尤其如此。因為一般這些企業(yè)規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)并且多元化經(jīng)營，所以這類企業(yè)的違約風(fēng)險也較低。企業(yè)債券籌資成本成為企業(yè)債務(wù)融資方式選擇的主要解釋變量，大企業(yè)和發(fā)行規(guī)模較大的企業(yè)基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的考慮其銀行貸款的比例較低，而小企業(yè)和發(fā)行規(guī)模較小的企業(yè)因為債券市場高昂的發(fā)行成本不得不尋求銀行貸款。

其次，銀行獲取內(nèi)部信息都是通過自身與企業(yè)的“關(guān)系”，以緩解信息不對稱進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營和管理決策。而在企業(yè)債券市場，債權(quán)人與債務(wù)人之間是明晰的契約關(guān)系，具有公幵的資本市場，企業(yè)自身需要進(jìn)行主動的信息披露，同時證監(jiān)會、信用評級機(jī)構(gòu)和廣大投資者都可以給當(dāng)事人提供詳細(xì)且具有權(quán)威性的參考信息。

然后，銀行貸款具有很大靈活性，企業(yè)與銀行之間的關(guān)系是很模糊。貸款對企業(yè)是一種“軟約束”；而企業(yè)債券存在眾多的債權(quán)人，契約條款也相當(dāng)明確。在企業(yè)因不能履行合同義務(wù)而違約時，債券投資者之間很難達(dá)成一致意見，債權(quán)人更容易向人民法院提出破產(chǎn)申請迫使企業(yè)更快進(jìn)入清算程序，對企業(yè)形成一種硬約束。

除了后期治理作用外，企業(yè)在選擇融資方式時已對各方面因素進(jìn)行考慮，而且債券發(fā)行門檻高，對公司要求多。所以我們預(yù)期債券對提高公司績效，且效果大于銀行貸款；

基于上述理論分析，得出：相比于債券，銀行貸款的投資效率低。

3.銀行貸款與債券投資效率比較的研究設(shè)計

3.1數(shù)據(jù)選取及樣本設(shè)計

本文所采用的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，選取2000-2013年數(shù)據(jù)。為了保證結(jié)果的客觀性與實效性，本文對樣本進(jìn)行了篩選。最后得到5618個觀測值，為了削除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量上下1%分位數(shù)分別進(jìn)行了縮尾處理。

投資-Q敏感度法：該模型運(yùn)用投資支出對投資機(jī)會（TobinsQ）的敏感度衡量公司的投資效率，即敏感度越高，投資效率越高；敏感對越低，投資效率越低。Chenetal.（2011，JCF）是這種方法的代表性文獻(xiàn)。

本文采用投資——Q敏感度法衡量投資效率的計量模型，核心變量為企業(yè)的負(fù)債融資來源，是長期銀行貸款還是通過發(fā)行債券，以此來比較銀行貸款和債券的投資效率。本文構(gòu)建的模型為：

Invit=β0+β1TQi；t–1+β2TQi；t–1×Kind+β3Kind+β4CFOi；t–1+β5Levi；t–1+β6Sizei；t–1+β7Agei；t–1+Firmfixedeffects

因變量Inv是公司在一年里的投資支出，是用公司當(dāng)年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置這些資產(chǎn)收到的現(xiàn)金，再除以期初總資產(chǎn)。TQ代表投資機(jī)會，是普通股市值、優(yōu)先股市值、負(fù)債賬面價值的和除以總資產(chǎn)的賬面價值。

3.2變量定義

本文以上市公司數(shù)據(jù)為研究對象，提及的債券的發(fā)行主體為上市公司，所以均為企業(yè)債券或公司債券。本文要研究上期的不同的負(fù)債融資方式對當(dāng)期投資支出的影響，Kind是用來識別企業(yè)上期負(fù)債來源為銀行貸款還是債券，通過查看從2000年-2013年的債券發(fā)行情況，最低金額：0.03億元，為中航重機(jī)股份有限公司2011年發(fā)行。對于樣本區(qū)間的債券發(fā)行額小于1億元的公司為3家，本文選取1億元作為區(qū)分界線。如果上期期末的應(yīng)付債券減去上期期初的應(yīng)付債券>1億元，并且上期長期借款期末初差額<10萬元，就令kind=0，表示公司上期的負(fù)債融資方式為發(fā)行債券。

我國銀行貸款的融資規(guī)模遠(yuǎn)小于債券，本文選取5百萬作為區(qū)分界線。如果上期期末的長期借款減去上期期初的長期借款>5百萬，并且上期應(yīng)付債券期末初差額<10萬元，就令kind=1，表示公司上期的負(fù)債融資方式為銀行借款。以下為控制變量：

CFO為經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額，一個公司越多的凈經(jīng)營現(xiàn)金流，則公司投資所需要資金的來源越多，是公司內(nèi)源融資的重要組成部分。我們預(yù)期CFO對投資支出有正向作用。公司越高的資產(chǎn)負(fù)債率Levi則需要支付更多的利息，而且也更難融資，從而限制了投資。所以我們預(yù)期Levi與投資支出是負(fù)相關(guān)關(guān)系。因為規(guī)模Size越大的公司可能有更多的融資來源，從而投資也增多，所以規(guī)模Size與投資支出為正相關(guān)關(guān)系。另一個控制變量上市時間Age，公司上市時間越長，越有可能正處在成熟期或者衰退期，會減少投資，從而與投資支出為負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型統(tǒng)計回歸。

3.3相關(guān)性分析

為使統(tǒng)計結(jié)果不因各自變量間的高度相關(guān)性而影響統(tǒng)計分析結(jié)果，本文以Pearson簡單相關(guān)系數(shù)及對每一個相關(guān)系數(shù)做顯著性檢驗。得出各變量之間的相關(guān)關(guān)系。投資支出Inv與投資機(jī)會tq顯著正相關(guān)；投資支出與kind顯著正相關(guān)，即新增負(fù)債融資為銀行貸款時，相比于債券融資，投資支出更多。投資支出inv與公司規(guī)模size顯著負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)不符。投資支出inv與資產(chǎn)負(fù)債率levi顯著負(fù)相關(guān)。投資支出inv與經(jīng)營凈現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，與上市時間顯著負(fù)相關(guān)。

除2個相關(guān)系數(shù)不顯著外，其他相關(guān)系數(shù)均在5%的顯著性水平下，且大多是1%的顯著性水平下。各變量之間相關(guān)系數(shù)均低于0.273，因而，各變量之間的相關(guān)性較低。

3.4回歸結(jié)果及分析

本文以第t年的投資支出/年初總資產(chǎn)為因變量，設(shè)置代表融資方式的變量kind，若上期新增債務(wù)融資為債券時，令kind=0，為銀行貸款時，令kind=1。通過tq和kind的交叉乘數(shù)來比較哪種融資方式的投資支出—Q敏感系數(shù)大。

回歸結(jié)果顯示，投資機(jī)會tq與融資方式kind的交叉系數(shù)為在1%水平上顯著為負(fù)，與假設(shè)1相符。Kind=0，代表融資方式為債券，kind=1，代表融資方式為銀行貸款；交叉系數(shù)為負(fù)，說明融資方式為銀行貸款的上市公司投資支出—Q敏感性小于債券融資。即相比于相比于債券，銀行貸款的投資效率低。

與kind的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明融資方式為銀行貸款投資支出比對應(yīng)的投資機(jī)會較多，或者說當(dāng)投資機(jī)會較低時，也不會減少投資。這樣的過度投資傾向與銀行貸款的”軟約束”理論相符，銀行貸款的契約設(shè)置為不完全契約，再談判成本低。與規(guī)模在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，規(guī)模越大，企業(yè)的投資支出反而越少，這與預(yù)期相反。與經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額在5%顯著正相關(guān)，Inv與資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。Inv與上市時間在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與上市時間越長公司可能處于成熟期或衰退期的理論相一致。

4.主要研究結(jié)論與啟示

通過梳理銀行貸款和債券本身具備的不同點及不同的公司治理效應(yīng)，研究銀行貸款和債券融資方式對上市公司投資效率影響的比較。利用投資支出—Q敏感性來衡量投資效率。對于全樣本的回歸分析證實：相比于債券融資，銀行貸款的融資方式的投資效率低于債券，而且銀行貸款融資的公司的投資支出高于債券融資的公司。

為了提高企業(yè)的投資效率，應(yīng)大力展債券市場并完善債券市場，實現(xiàn)資本的高效流動。另一方面，要完善與債券相關(guān)的制度，比如債券信用評級。（作者單位：東華大學(xué)）