上市公司市值管理文獻(xiàn)綜述

【摘要】2005年實(shí)行的股權(quán)分置改革賦予了市值管理新的含義；2014年5月，新“國(guó)九條”首次提出鼓勵(lì)建立市值管理制度，市值管理問(wèn)題愈加重要。本文對(duì)國(guó)內(nèi)外上市公司市值管理相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了分類(lèi)梳理，指出了現(xiàn)有研究的不足，為進(jìn)一步深入研究市值管理提供了參考方向。

【關(guān)鍵詞】市值管理 研究框架 績(jī)效指標(biāo) 評(píng)價(jià)體系

市值管理是指在遵循資本市場(chǎng)客觀運(yùn)行規(guī)律和環(huán)境的基礎(chǔ)上，股東和上市公司綜合運(yùn)用多種有效合規(guī)的方法使市值運(yùn)行保持在預(yù)期軌道內(nèi)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造最大化和股東收益最大化。5月9日，新“國(guó)九條”首次提出要鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度；5月19日，肖鋼在學(xué)習(xí)貫徹新“國(guó)九條”會(huì)議上明確強(qiáng)調(diào)，抓緊研究推出市值管理制度。因此，無(wú)論是政策、工具，還是上市公司意識(shí)層面，市值管理問(wèn)題都值得深入研究。本文綜述了國(guó)內(nèi)外市值管理的主要文獻(xiàn)，并提出了進(jìn)一步研究方向。

一、國(guó)外文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)80年代，西方國(guó)家興起了價(jià)值管理理論，上市公司開(kāi)始改變經(jīng)營(yíng)管理模式，以?xún)r(jià)值理念為基礎(chǔ)的經(jīng)營(yíng)理念不斷完善，價(jià)值管理成為市值管理的理論基礎(chǔ)。

20世紀(jì)初Fisher提出了資本價(jià)值理論。Modigliani、Miller （1985）提出的MM理論認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。湯姆·科普蘭、蒂姆·科勒（1998）用折現(xiàn)逾期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值表示企業(yè)價(jià)值。Copeland（2002）提出了價(jià)值管理應(yīng)用模型。楊紫燕、曲向軍（2003）認(rèn)為價(jià)值管理的核心是投資管理、資源配置、績(jī)效管理、企業(yè)變革、戰(zhàn)略目標(biāo)、預(yù)算、投資者關(guān)系管理等。丁君鳳等（2004）強(qiáng)調(diào)了內(nèi)在價(jià)值與外部環(huán)境的統(tǒng)一，認(rèn)為價(jià)值管理由價(jià)值評(píng)估、治理優(yōu)化、戰(zhàn)略設(shè)計(jì)、構(gòu)建組成。徐穎濤、陳集立（2007）提出了價(jià)值管理的隱性因素和顯性因素，隱性因素包括資本結(jié)構(gòu)與成本、盈利能力、盈余政策等，顯性因素包括企業(yè)各類(lèi)有形、無(wú)形資源。徐麗霞（2012）提出以企業(yè)價(jià)值最大化為并購(gòu)目標(biāo)可提高并購(gòu)效率。

二、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

我國(guó)對(duì)于上市公司市值管理的研究，主要包括四個(gè)方面：市值管理的概念和目標(biāo)、模式和研究框架、績(jī)效指標(biāo)評(píng)價(jià)體系以及影響因素。

（一）市值管理的概念和目標(biāo)

巴曙松（2006）認(rèn)為市值管理的核心是股價(jià)能夠真實(shí)地反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，在提升價(jià)值創(chuàng)造能力的基礎(chǔ)上，有效地提升上市公司的市值，發(fā)揮市場(chǎng)的估值功能并提高市場(chǎng)有效性。安靜川（2006）提出市值管理是指上市公司從穩(wěn)定和提升市值出發(fā)，通過(guò)制度規(guī)劃、財(cái)務(wù)顧問(wèn)和投資者關(guān)系管理，使公司股價(jià)充分反映內(nèi)在價(jià)值。施光耀、邵永亮（2007）提出市值管理是上市公司基于市值信號(hào)，運(yùn)用各種合法、科學(xué)、合規(guī)的市值經(jīng)營(yíng)方法，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化的經(jīng)營(yíng)管理行為，市值管理的最終目標(biāo)是股東價(jià)值最大化。

朱陵川（2007）認(rèn)為市值管理指上市公司通過(guò)長(zhǎng)久有效的機(jī)制提升估值水平與市值，股利政策、投融資等運(yùn)營(yíng)活動(dòng)皆以市值最大化為目標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化與公司價(jià)值最大化。黃前松、吳議昕（2007）認(rèn)為市值管理的目標(biāo)股東價(jià)值和公司價(jià)值最大化，同時(shí)，動(dòng)態(tài)平衡公司各相關(guān)方的利益，保證市值管理工作的全面性、系統(tǒng)性、完整性、可持續(xù)性。張小南、譚紅梅（2009）指出上市公司市值管理具有六方面的作用，包括促進(jìn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)理念的轉(zhuǎn)型、提高公司自主創(chuàng)新能力、貫通產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)思維、優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置和提供市場(chǎng)激勵(lì)和約束機(jī)制等。魏建國(guó)、陳駿（2013）在政策描述中加入了對(duì)監(jiān)管政策的描述。

（二）市值管理的模式和研究框架

矯靜、巴曙松（2007）認(rèn)為進(jìn)行市值管理，包括內(nèi)在機(jī)制管理和投資者關(guān)系管理。其中，內(nèi)在價(jià)值管理包括公司管理和主業(yè)發(fā)展，因此上市公司可以通過(guò)管理溢價(jià)、主業(yè)溢價(jià)和投資者偏好溢價(jià)三方面進(jìn)行市值管理，從而大幅提升市值。楊耀峰、邊智群（2007）指出有效的市值管理必須具備整套的、長(zhǎng)效的管理機(jī)制，包括第一，利用股權(quán)激勵(lì)融合管理層和股東的利益；第二，利用資本市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)充分披露上市公司的有利消息；第三，建立專(zhuān)門(mén)的市值管理機(jī)構(gòu)，將市值管理納入日常管理；第四，適當(dāng)時(shí)機(jī)進(jìn)行并購(gòu)重組。金戈（2008）提出了包括異地轉(zhuǎn)板、現(xiàn)金并購(gòu)和定向增發(fā)反周期管理、并購(gòu)在內(nèi)的市值提升策略。

苑德軍（2008）從經(jīng)濟(jì)增加值與公司治理、價(jià)值鏈管理的關(guān)系闡述了經(jīng)濟(jì)增加值的作用，提出用經(jīng)濟(jì)增加值推進(jìn)價(jià)值管理。馮貞等（2009）認(rèn)為不同的并購(gòu)時(shí)期具有不同的特點(diǎn)，應(yīng)采取的不同的市值管理措施，包括市值管理長(zhǎng)效機(jī)制、市值溢價(jià)因素和投資者關(guān)系。吳笑非（2010）強(qiáng)調(diào)了股權(quán)激勵(lì)、并購(gòu)重組和整體上市的作用。

苗晴、張濟(jì)建（2010）在研究了關(guān)于上市公司價(jià)值創(chuàng)造的4個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素后，利用平衡計(jì)分卡，從公司價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)三方面構(gòu)建了市值管理的研究框架。馬保明（2012）認(rèn)為市值管理框架主要包括價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)，上市公司通過(guò)把握資本運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的關(guān)系，有效協(xié)調(diào)價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

（三）市值管理的績(jī)效指標(biāo)評(píng)價(jià)體系

劉國(guó)芳等（2007）首次提出了應(yīng)當(dāng)從價(jià)值創(chuàng)造（30%）、價(jià)值實(shí)現(xiàn)（50%）、價(jià)值關(guān)聯(lián)度（20%）3個(gè)方面評(píng)價(jià)市值管理的績(jī)效。劉國(guó)芳（2010）利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型對(duì)市值管理績(jī)效開(kāi)展實(shí)證研究，并進(jìn)一步完善了市值管理評(píng)價(jià)體系，在原評(píng)價(jià)體系中加入市值溢價(jià)因素，市值溢價(jià)因素主要包括公司治理、股權(quán)激勵(lì)、滬深300、投資者關(guān)系管理、行業(yè)龍頭、機(jī)構(gòu)持股變化等指標(biāo)。同時(shí)，將權(quán)重更改為價(jià)值創(chuàng)造（40%）、價(jià)值實(shí)現(xiàn)（40%）和價(jià)值關(guān)聯(lián)度（20%）。

中國(guó)上市公司市值管理研究中心（2010）發(fā)布了包含四個(gè)一級(jí)指標(biāo)、十一個(gè)二級(jí)指標(biāo)、十個(gè)三級(jí)指標(biāo)在內(nèi)的市值管理指標(biāo)評(píng)價(jià)體系。其中，四個(gè)一級(jí)指標(biāo)包括價(jià)值創(chuàng)造（30%）、價(jià)值實(shí)現(xiàn)（40%）、價(jià)值關(guān)聯(lián)度（20%）、溢價(jià)因素（10%）。研究中心運(yùn)用該指標(biāo)體系評(píng)價(jià)年度市值管理績(jī)效百佳排行。肖練（2012）參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系后，分別設(shè)計(jì)了市值管理理論評(píng)價(jià)體系、實(shí)踐評(píng)價(jià)體系。

（四）市值管理的影響因素

關(guān)于上市公司市值管理的影響因素的研究包括理論和實(shí)證研究。其中，理論研究主要包括：投資偏好、市場(chǎng)規(guī)律、周期與人氣（劉國(guó)芳，2007）、行業(yè)結(jié)構(gòu)和股東結(jié)構(gòu)、資本成本與回報(bào)率、治理架構(gòu)、投資者關(guān)系、自主創(chuàng)新能力（施光耀等，2008）、發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)管理、品牌形象與社會(huì)評(píng)價(jià)、信息披露、交易動(dòng)機(jī)慣例、政策規(guī)制（張國(guó)寶，2010）等。實(shí)證研究主要包括：股權(quán)激勵(lì)（王佩，2010）、投資者關(guān)系管理（陳石清等，2011）、治理架構(gòu)（袁文娟，2012）。

張濟(jì)建（2010）提出了影響公司價(jià)值創(chuàng)造的四個(gè)因素，包括治理結(jié)構(gòu)、投資者關(guān)系、財(cái)務(wù)因素和客戶(hù)關(guān)系。施光耀（2011）提出股權(quán)激勵(lì)的必然要求，因?yàn)樗鉀Q了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)之間的委托代理關(guān)系問(wèn)題。陸蓉（2012）提出業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股價(jià)的不利影響，對(duì)于利好信息，公司有動(dòng)機(jī)不進(jìn)行預(yù)告。

三、研究方向

綜上所述，國(guó)內(nèi)外關(guān)于市值管理的研究不斷完善，但仍存在不足。第一，缺乏宏觀市值管理相關(guān)研究，且結(jié)合經(jīng)濟(jì)、金融等相關(guān)學(xué)科的研究成果較少；第二，研究尚待細(xì)化，多為規(guī)范性理論論證，應(yīng)加強(qiáng)實(shí)證研究范圍。

參考文獻(xiàn)

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[4]張濟(jì)建，苗晴.中國(guó)上市公司市值管理研究[J].會(huì)計(jì)研究.2010（4）.

[5]施光耀，劉國(guó)芳，梁彥軍等著.中國(guó)上市公司市值管理評(píng)價(jià)研究[J].管理學(xué)報(bào)，2008（1）.

[6]陸蓉，潘宏.上市公司為何隱瞞利好的業(yè)績(jī).上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012.

作者簡(jiǎn)介：袁月（1990-），女，漢族，江蘇人，畢業(yè)于上海交通大學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)與審計(jì)。