獨立董事辭職的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果研究

【摘要】20世紀(jì)90年代以來，獨立董事這個名詞已不再陌生，并且伴隨著2001年中國證監(jiān)會《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》的頒布，獨立董事制度越來越規(guī)范，在改善公司治理水平的過程中發(fā)揮著重要的作用，然而，近年來一個有趣的現(xiàn)象是越來越多的獨立董事選擇辭職，而且大多以個人、身體、工作等模糊字眼作為辭職的原因。獨立董事的大量辭職不禁引人深思，研究獨立董事辭職的原因，獨立董事辭職后的市場反應(yīng)以及企業(yè)價值的影響十分必要。本文梳理了國內(nèi)外關(guān)于獨立董事辭職的相關(guān)文獻(xiàn)，并按照獨立董事辭職的原因、獨立董事辭職后的經(jīng)濟(jì)后果分類評述，可以為后人的研究提供一定的借鑒。

【關(guān)鍵詞】獨立董事 辭職 影響因素 經(jīng)濟(jì)后果

一、理論發(fā)展

（一）獨立董事的概念

獨立董事是指獨立于公司股東且不在公司中內(nèi)部任職，并與公司或公司經(jīng)營管理者沒有重要的業(yè)務(wù)聯(lián)系或?qū)I(yè)聯(lián)系，并對公司事務(wù)作出獨立判斷的董事。中國證監(jiān)會在《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》中指出：“上市公司獨立董事是指不在上市公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù)，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨立客觀判斷關(guān)系的董事”。

（二）獨立董事辭職的相關(guān)理論和假說

1.信號傳遞理論。信號傳遞理論源于信息不對稱理論。基于信號理論，獨立董事的辭職行為可能向市場發(fā)出企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題的不良信號。獨立董事作為受托于全體股東的監(jiān)督者，要求他們對于企業(yè)的運營情況應(yīng)當(dāng)是了如指掌，因此他們有權(quán)力獲取關(guān)于公司的一切信息。他們可以根據(jù)獲取的信息對于公司的經(jīng)營情況進(jìn)行較為全面和準(zhǔn)確的分析，確定當(dāng)前企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險。當(dāng)他們通過分析所得出的結(jié)論是企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題，承擔(dān)著較大風(fēng)險時，他們便會選擇提出辭職。

2.用腳投票假說。用腳投票假說：獨立董事雖然“懂事”，但是獨立性不強(qiáng)，這使獨立董事在發(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)行為的痕跡時，往往不會采取引起市場關(guān)注的公告、警示等用手投票的方式，而是默不作聲或者采取相對不為市場關(guān)注的用腳投票方式——離職。

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）獨立董事辭職的原因

1.獨立董事辭職原因的國外相關(guān)文獻(xiàn)。Arthaud-Day等（2002）將1997年1月1日-2002年6月30日美國發(fā)生董事變更的116家公司以及配對公司作為樣本進(jìn)行回歸研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事的辭職行為更頻繁的發(fā)生在公司出現(xiàn)危機(jī)前后。當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績較差，出現(xiàn)虧損時，獨立董事辭職的可能性更大。如果危機(jī)中的企業(yè)發(fā)生了CEO的更迭，那么獨立董事辭職的概率更大。

Yermack（2004）將1994～1996年世界500強(qiáng)企業(yè)中發(fā)生獨立董事變更的公司作為研究樣本進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨立董事變更與獨立董事的個人特征（年齡，性別等）、是否任職于薪酬委員會、CEO的變更以及企業(yè)的股價表現(xiàn)等因素相關(guān)。相似的，Srinivasan（2005）基于公司經(jīng)營績效的視角檢驗了409家公司1997～2001年的情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨立董事變更與是否任職于審計委員會、公司業(yè)績、CEO變更等因素相關(guān)。

Asthana and Balsam（2007）以1998～2002年獨立董事發(fā)生變更的公司作為研究樣本進(jìn)行多元回歸實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)獨立董事發(fā)現(xiàn)或預(yù)期企業(yè)出現(xiàn)較差的經(jīng)營業(yè)績或公司處于較高風(fēng)險時，獨立董事辭職的可能性較高，但當(dāng)獨立董事同時兼任所在公司某一委員會時，如審計委員會，則獨立董事離職的可能性較小。

2.獨立董事辭職原因的國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)。杜勝利和張杰（2005）以2003年中國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)行多因素方差分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨立董事變更與上市公司的訴訟、仲裁事件、獨立董事工作時間等因素有關(guān)。

支曉強(qiáng)、童盼（2005）選擇2000～2002年設(shè)立了獨立董事的A股上市公司共1522個作為研究樣本，運用Logistic回歸進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨立董事的變更與公司的盈余管理程度顯著相關(guān)，公司的盈余管理程度越高，獨立董事變更概率和變更比例越高。

譚勁松（2006）以2001年11月～2004年3月共計190個獨立董事辭職的樣本進(jìn)行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)立董事的個人特征是決定是否辭職的重要因素。獨立董事辭職與獨立董事的開會次數(shù)、獨立董事地域特征、公司重大事項（公司訴訟、關(guān)聯(lián)交易等）以及審計意見的嚴(yán)重程度顯著相關(guān)。

唐清泉（2006）以2001～2003滬深282家獨立董事辭職樣本公司進(jìn)行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨立董事的辭職與所在公司的盈利能力、審計意見的嚴(yán)重程度、董事會的開會次數(shù)、公司的違法違規(guī)行為等顯著相關(guān)。而獨立董事薪酬待遇與獨立董事辭職并不顯著相關(guān)。

（二）獨立董事辭職的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

獨立董事辭職的經(jīng)濟(jì)后果主要包括獨立董事辭職后的市場反應(yīng)及獨立董事辭職后對企業(yè)的影響兩個方面。

1.獨立董事辭職的經(jīng)濟(jì)后果的國外相關(guān)文獻(xiàn)。Gupta（2009）選取1990～2003年董事辭職的樣本，其中外部董事辭職的樣本396個進(jìn)行多云回歸和OLS回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場對外部董事辭職的負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于內(nèi)部董事和灰色董事辭職。

Dewally & Peck（2010）以1990～2003年外部董事辭職的樣本290個進(jìn)行實證研究，并按照辭職原因分為“conflict”和“busy”兩組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對于“conflict”這一組的市場反應(yīng)，辭職公告后一天的超額收益率是-1.17%，三天的累計超額收益率是-3.10%，并且都在5%的水平上顯著，而相反“busy”這一組，無論是1天還是3天，累計超額收益率都是正的，但是不顯著。

Agrawal（2011）以1995-2006美國上市公司中介于董事會爭端發(fā)生離職的168個樣本和相同數(shù)量的配對公司進(jìn)行多元回歸研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)介于董事會爭端的董事離職消息公布后，股票的價格有著顯著的下降。在[-1，1]窗口期間為-2.6%；在[-10，1]窗口期間為-6.2%。當(dāng)內(nèi)部董事的離職時，這一現(xiàn)象更為顯著，尤其是涉及特定類型的爭端，比如代理問題、公司戰(zhàn)略、財務(wù)決策等時。并且在爭端當(dāng)年，公司業(yè)績，企業(yè)價值下降。

2.獨立董事辭職的經(jīng)濟(jì)后果的國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)。束萱（2003）以26家發(fā)生了獨立董事辭職的中國A股上市公司為樣本，對這些公司發(fā)布相應(yīng)公告的10日超常收益分別進(jìn)行了計算，并發(fā)現(xiàn)他們都呈現(xiàn)負(fù)值，市場對獨立董事辭職表現(xiàn)出負(fù)面的反應(yīng)。

張俊生（2010）從信號傳遞的視角，以2004～2008五年發(fā)生獨董辭職的112個樣本公司進(jìn)行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)（1）短窗口時期內(nèi)，投資者對非規(guī)定性獨董辭職公告的反應(yīng)消極。（2）在獨董非規(guī)定性辭職發(fā)生后250個交易日的長窗期內(nèi)，公司的平均累計超長收益率為負(fù)值。（3）在那些沒有對獨董表示感謝的公告中，上述效應(yīng)更為明顯。

唐雪松（2012）以2007～2009滬深上市公司發(fā)生獨立董事辭職的82個樣本公司進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨立董事辭職時企業(yè)價值顯著下降，不同背景獨立董事辭職時，企業(yè)價值下降幅度并不相同。學(xué)歷較高、具有政府官員或企業(yè)高管背景的獨立董事辭職時，企業(yè)價值下降幅度較大；年齡較大、具有學(xué)者背景或非會計類財務(wù)背景的獨立董事辭職時，企業(yè)價值下降幅度較小。

三、文獻(xiàn)述評

目前的關(guān)于獨立董事辭職的研究文獻(xiàn)主要集中在影響?yīng)毩⒍罗o職的因素分析、獨立董事辭職的市場反應(yīng)研究以及獨立董事辭職后的影響（包括對企業(yè)治理效率和企業(yè)價值的影響）這三個方面的研究。其研究的趨勢為：研究影響?yīng)毩⒍罗o職的因素→獨立董事辭職→獨立董事辭職后的市場反應(yīng)研究→對公司治理效率的影響→對企業(yè)價值的影響。

其中研究影響因素的文獻(xiàn)最多，且對于一些主要因素基本達(dá)成共識。主要是由于公司風(fēng)險層面的因素和獨立董事個人特征的綜合。研究市場反應(yīng)的文獻(xiàn)采用的都是事件研究法，以觀察短窗口的累計超額收益率檢驗投資者的反應(yīng)。以長窗口為基礎(chǔ)的研究文獻(xiàn)很少。研究獨立董事辭職后對企業(yè)價值的影響文獻(xiàn)也比較少，還沒有綜合結(jié)合被辭職公司的特征和獨董個人特征來還衡量對企業(yè)價值的不同影響。缺乏國內(nèi)外的對比研究。

四、研究展望

通過對國內(nèi)外關(guān)于獨立董事辭職相關(guān)研究的系統(tǒng)梳理和總結(jié)，發(fā)現(xiàn)還可以在以下幾個方面加以拓展和改進(jìn)。

1.增加國內(nèi)外的對比研究?？梢詫Κ毩⒍罗o職的不同研究方向進(jìn)行國內(nèi)外對比研究，觀察國內(nèi)外的相同點和不同點。

2.增加其他可能影響結(jié)果的控制變量。

3.增加獨立董事辭職后對獨立董事自身影響的研究。結(jié)合獨立董事辭職原因的不同措辭觀察獨立董事辭職后對其本身的影響，包括日后薪酬、日后的聲譽等。

4.增加采用深入訪談的案例研究。由于中國人比較講“人情味”，辭職原因的措辭一般比較委婉，會有許多模糊的話，比如個人原因、身體原因、工作原因等，這不便于統(tǒng)計且很可能隱藏了真實的原因，通過深入訪談可以了模糊措辭之后的真實原因，以增加研究結(jié)果的真實可靠性。

參考文獻(xiàn)

[1]唐清泉，羅黨論.上市公司獨立董事辭職行為研究[J].南開管理評論，2006（1）：74-83.

[2]唐雪松，馬暢.獨立董事背景特征、辭職行為與企業(yè)價值[J]. 會計與經(jīng)濟(jì)研究，2012.

[3]Manu Gupta.Board Independence And Corporate Governance： Evidence From Director Resignations[J]. Journal of Business Finance & Accounting，2009（36）：161-184.

作者簡介：李想（1991-），女，漢族，黑龍江鶴崗人，畢業(yè)于上海交通大學(xué)，研究方向：會計與資本市場。